“新常態(tài)”下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出新的特征。從內(nèi)部看，經(jīng)濟(jì)增速換擋、內(nèi)需逐步釋放。中國(guó)擁有廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間、為數(shù)眾多的人口，地域差異較大，釋放內(nèi)需為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了新的投資機(jī)會(huì)。從外部看，我國(guó)正從貿(mào)易大國(guó)向?qū)ν馔顿Y大國(guó)轉(zhuǎn)變。中國(guó)企業(yè)“走出去”、“一帶一路”倡議的實(shí)施和對(duì)外投資的進(jìn)程有所加快，國(guó)內(nèi)居民亦有著對(duì)國(guó)外資產(chǎn)配置的切實(shí)需求。隨著經(jīng)濟(jì)和匯率企穩(wěn)，我國(guó)又將迎來(lái)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放的新的歷史機(jī)遇。

當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備充足，為我國(guó)對(duì)外投資創(chuàng)造了有利條件。對(duì)外投資也有利于更高效地配置國(guó)民財(cái)富。此外，隨著人民幣國(guó)際地位提高，我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴性和維持較大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的必要性都會(huì)下降。我國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模也應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段相適應(yīng)。

一、從貿(mào)易大國(guó)向?qū)ν馔顿Y大國(guó)的轉(zhuǎn)變

我國(guó)曾經(jīng)是外資凈流入的國(guó)家，而目前我國(guó)對(duì)外直接投資已經(jīng)超過(guò)同期吸引外資規(guī)模，逐步進(jìn)入對(duì)外輸出資本的新階段，從貿(mào)易大國(guó)向?qū)ν馔顿Y大國(guó)轉(zhuǎn)變。

第一，作為全球貿(mào)易大國(guó)，中國(guó)已經(jīng)是貨物貿(mào)易最大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，占世界貿(mào)易的份額很難再提高。2015年中國(guó)貨物出口占全球的13.8%，較2000年提高了10個(gè)百分點(diǎn)左右，比外匯儲(chǔ)備排名第二的日本高10個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)常賬戶差額與GDP之比為2.1%，較日本高1.3個(gè)百分點(diǎn);我國(guó)國(guó)際貿(mào)易與GDP之比為22.3%，比日本高3.4個(gè)百分點(diǎn)。

第二，隨著經(jīng)濟(jì)增速換擋，投資回報(bào)率有所下降，我國(guó)對(duì)外資的吸引力難以再達(dá)到以往的水平。1990~2007年，我國(guó)FDI與GDP之比從0.97%上升到4.4%;而2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，F(xiàn)DI相對(duì)于GDP的規(guī)?？傮w趨于下降。2015年，F(xiàn)DI與GDP之比回落至2.27%。

中國(guó)從對(duì)外貿(mào)易大國(guó)向?qū)ν馔顿Y大國(guó)的逐步轉(zhuǎn)變，是很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)走過(guò)的道路。對(duì)外投資也與一個(gè)國(guó)家所處的經(jīng)濟(jì)階段密切相關(guān)。以2010年美元不變價(jià)計(jì)算，1978年，我國(guó)人均GDP僅308美元，屬于最貧窮的國(guó)家之一，無(wú)從談及對(duì)外投資。中國(guó)在改革開(kāi)放后經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)， 20多年來(lái)的絕大多數(shù)年份中，我國(guó)國(guó)際收支平衡表的貿(mào)易項(xiàng)和投資項(xiàng)呈現(xiàn)“雙順差”的局面。在外匯儲(chǔ)備不斷增加的同時(shí)，外匯儲(chǔ)備管理的壓力也比較大。相關(guān)理論研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和企業(yè)優(yōu)勢(shì)積累，人均GDP在4750美元以上的國(guó)家對(duì)外凈投資一般為正值。2015年，我國(guó)人均GDP已超過(guò)6000美元，同年，我國(guó)對(duì)外投資流量達(dá)1456.7億美元，超過(guò)吸引外資規(guī)模。2014年下半年至2016年末，我國(guó)對(duì)外直接投資流量累計(jì)高達(dá)4670億美元左右，是同期金融賬戶累計(jì)凈流量的3.5倍。

此外，中國(guó)的對(duì)外金融資產(chǎn)主要集中在政府部門，以外匯儲(chǔ)備為主，而非政府部門的財(cái)富主要以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)為主，確實(shí)有增加海外資產(chǎn)配置的需求。從對(duì)外資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2016年末，外匯儲(chǔ)備占我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的近一半(47.9%);相比之下，日本居民部門則持有80%以上的對(duì)外凈資產(chǎn)。因而我國(guó)居民部門有較大的海外資產(chǎn)配置需求。2016年，通過(guò)QDII、RQDII和港股通等對(duì)外證券投資凈增加近1000億美元，比2015年多增約30%;存貸款和貿(mào)易信貸等資產(chǎn)凈增加3000億美元左右，同比多增約1.5倍。G20國(guó)家私人部門持有對(duì)外資產(chǎn)與GDP之比平均達(dá)到124%，以此為參照，則中國(guó)居民逐步增加對(duì)外資產(chǎn)仍有較大空間。截至2015年末，我國(guó)私人部門持有的對(duì)外資產(chǎn)與GDP之比僅為25.9%。

二、人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)和前景依然向好

第一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力已躋身世界前列，綜合國(guó)力是國(guó)家信用最好的背書(shū)。截至2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球的15%，為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)33.2%，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍然遠(yuǎn)高于世界平均水平。并且，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革還將釋放更多潛力，無(wú)論對(duì)內(nèi)還是對(duì)外，都具備很有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。從內(nèi)部看，中國(guó)擁有廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、為數(shù)眾多的人口，地域差異較大，釋放內(nèi)需為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了新的增長(zhǎng)點(diǎn);從外部看，中國(guó)企業(yè)“走出去”、“一帶一路”倡議實(shí)施和對(duì)外投資的進(jìn)程有所加快。

第二，人民幣已成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一。今年一季度末，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)首次披露了人民幣外匯儲(chǔ)備持有情況。在IMF的官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成(COFER)季度調(diào)查中被單獨(dú)列出的幣種往往被公認(rèn)為儲(chǔ)備貨幣。截至2016年末，各國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備中，人民幣儲(chǔ)備約合845.1億美元。根據(jù)IMF于2014-2015年度開(kāi)展的調(diào)查，持有人民幣資產(chǎn)的國(guó)家數(shù)量較2011~2012年度有所上升，與持有瑞士法郎作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的國(guó)家數(shù)量相當(dāng)。

第三，人民幣匯率形成機(jī)制正逐步向更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展。去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和《政府工作報(bào)告》都強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)匯率彈性、堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向。打破人民幣單邊預(yù)期，實(shí)現(xiàn)匯率雙向波動(dòng)，在一定程度上增加了我國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的彈性，有利于保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)最新公布的三年度調(diào)查，人民幣在全球外匯市場(chǎng)的交易量有所增加。截至2016年4月，人民幣日均成交量從三年以前的1200億美元，升至2020億美元，在全球外匯交易中的占比提高至4%，較先前的2%提高了2個(gè)百分點(diǎn)。

第四，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放逐步推進(jìn)，近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度不斷提高，人民幣跨境使用的主體正在由傳統(tǒng)工商企業(yè)向境外主權(quán)機(jī)構(gòu)、境外個(gè)人等各類主體拓展。

三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備充足

我國(guó)外匯儲(chǔ)備在經(jīng)歷了改革開(kāi)放之初的艱難積累期后，從20世紀(jì)90年代起開(kāi)始迅速增長(zhǎng)。2001年，我國(guó)加入世貿(mào)組織，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備超過(guò)2000億美元。在我國(guó)成為“世界工廠”的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備大量增加。2006年，中國(guó)超越日本成為外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，當(dāng)年貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)15.1%，外匯儲(chǔ)備達(dá)到10663.4億美元。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，在外需疲弱的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持較高速度的增長(zhǎng)，2009~2014年GDP增速的均值達(dá)8.8%。2009年4月中國(guó)外匯儲(chǔ)備首次突破2萬(wàn)億美元，2011年3月超過(guò)3萬(wàn)億美元，并于2014年6月達(dá)到3.99萬(wàn)億美元的歷史峰值，較五年前(2009年)翻了一番。自2014年下半年起，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模開(kāi)始下降。2015年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了5126.56億美元。2016年下半年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備連續(xù)數(shù)月下降，2017年2月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月的連續(xù)下降。2017年3月末，外匯儲(chǔ)備余額恢復(fù)至30090.9億美元，環(huán)比繼續(xù)增加39.6億美元。

我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，無(wú)論是曾經(jīng)的快速增長(zhǎng)，還是近年來(lái)的下降，都是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的正?，F(xiàn)象。由于外匯儲(chǔ)備本質(zhì)上是國(guó)家信用的背書(shū)，不斷積累外匯儲(chǔ)備可以滿足進(jìn)口和穩(wěn)定金融市場(chǎng)的需要，而隨著人民幣國(guó)際化程度提高，我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴性還可能進(jìn)一步下降。

從外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)規(guī)模和國(guó)際上通常的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備都是充足的。

1.我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模世界第一

從外匯儲(chǔ)備的規(guī)?？?，截至2015年底，排名前五的國(guó)家分別是中國(guó)、日本、沙特阿拉伯、瑞士和韓國(guó)。作為外匯儲(chǔ)備規(guī)模最大的國(guó)家，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額約占全球的30%，分別是排名第二位的日本和第三位的沙特阿拉伯的2.8倍和5.4倍，是印度、巴西的近十倍。而作為目前全球經(jīng)濟(jì)體量最大的國(guó)家，美國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模則剛剛超過(guò)1000億美元。

我國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)常項(xiàng)目順差仍然是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。2016年，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差2429億美元，其中，貨物貿(mào)易順差4852億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差2423億美元。此外，不斷增加的對(duì)外投資所帶來(lái)的投資回報(bào)在日后也將成為國(guó)際收支順差的新來(lái)源。2015年我國(guó)對(duì)外直接投資流量躍居全球第二，創(chuàng)下了1456.7億美元的歷史新高，占全球流量份額的9.9%，同比增長(zhǎng)18.3%，金額僅次于美國(guó)(2999.6億美元)，首次位列世界第二(第三位是日本的1286.5億美元)。2016年，我國(guó)對(duì)外直接投資凈增加2112億美元，較上年多增12%。

2.外儲(chǔ)余額足以滿足我國(guó)的預(yù)防性需求

進(jìn)口支付能力(Import Cover)和短期外債償還能力(外匯儲(chǔ)備/短期外債余額)是度量外匯儲(chǔ)備充足性的兩個(gè)經(jīng)典指標(biāo)。進(jìn)口支付能力指標(biāo)對(duì)于資本賬戶開(kāi)放度不高的國(guó)家來(lái)說(shuō)較為適用。短期外債償還能力對(duì)于應(yīng)對(duì)危機(jī)十分重要，適用于新興市場(chǎng)國(guó)家。

從進(jìn)口支付能力來(lái)看，截至2016年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備可以支持22.8個(gè)月的進(jìn)口，遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)(3~4個(gè)月)。從短期外債償還能力來(lái)看，截至2016年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備是短期外債(本外幣)的3.2倍，而國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)為不低于1倍。

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)也給出了評(píng)估外匯儲(chǔ)備充足性的分析框架，在這一框架下，外匯儲(chǔ)備的充足性標(biāo)準(zhǔn)要視不同經(jīng)濟(jì)體的具體情況而定，合意的外匯儲(chǔ)備規(guī)模與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，綜合考慮出口額、短期外債、其他負(fù)債和廣義貨幣，并賦予上述四項(xiàng)不同的權(quán)重(可根據(jù)資本賬戶開(kāi)放程度和匯率安排等對(duì)權(quán)重進(jìn)行一定調(diào)整)，來(lái)衡量外匯儲(chǔ)備的充足性，以應(yīng)對(duì)出口收入下降、債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)和資本外逃等風(fēng)險(xiǎn)。表2的測(cè)算結(jié)果給出了不同情形下，我國(guó)所需要保有外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模，這一結(jié)果可以作為我國(guó)外匯儲(chǔ)備充足性的情景分析。綜合考慮我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況和金融安排，我國(guó)外儲(chǔ)合意規(guī)模大約在1.6~1.8萬(wàn)億美元左右，換言之，我國(guó)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于IMF標(biāo)準(zhǔn)的170.0%~177.8%。此外，未來(lái)人民幣匯率彈性將進(jìn)一步提高。在浮動(dòng)匯率安排下，我國(guó)所需要保持的外匯儲(chǔ)備規(guī)模還將進(jìn)一步下降。

外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模至今依然是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。因?yàn)槌藵M足預(yù)防性的需求之外，也需要考慮持有外匯儲(chǔ)備成本。Jeanne 和Rancière(2006)將持有外匯儲(chǔ)備的益處、機(jī)會(huì)成本以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等因素進(jìn)行綜合考慮，試圖確定合理的外儲(chǔ)水平。初步的研究結(jié)果表明，對(duì)于大部分新興市場(chǎng)國(guó)家，最優(yōu)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模大約需要覆蓋短期外債的80%~100%與一國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字的總和，或需要滿足基于IMF框架的合意外儲(chǔ)規(guī)模(ARA EM metric)的75%~150%。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，則我國(guó)所擁有的外匯儲(chǔ)備完全能滿足需要。

四、妥善管理和運(yùn)用外儲(chǔ)，促進(jìn)我國(guó)對(duì)外投資

妥善運(yùn)用和管理外匯儲(chǔ)備、合理配置對(duì)外資產(chǎn)，是事關(guān)國(guó)民福利的大事。由于保持流動(dòng)性的需要，持有外匯儲(chǔ)備的收益不可能很高。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)收益率只有3%左右，而對(duì)外負(fù)債的收益率有6%左右。超過(guò)需要的外匯儲(chǔ)備還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，維持過(guò)高的外儲(chǔ)規(guī)模不利于國(guó)民財(cái)富的增加，應(yīng)考慮將外匯儲(chǔ)備用于支持我國(guó)的對(duì)外投資，并重新審視我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的合理性。

隨著人民幣越來(lái)越多地用于國(guó)際支付，加之我國(guó)已開(kāi)始實(shí)行意愿結(jié)售匯，我國(guó)的貿(mào)易順差越來(lái)越多地表現(xiàn)為由居民部門持有的對(duì)外資產(chǎn)。此外，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備也將用于支持我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資與并購(gòu)。外匯儲(chǔ)備用于成立如亞投行、絲路基金等多邊金融機(jī)構(gòu)和基金，也會(huì)使外儲(chǔ)余額下降。當(dāng)然，這部分資產(chǎn)仍然屬于中國(guó)政府的“彈藥庫(kù)”，或者稱為“影子外儲(chǔ)”。

盡管外匯儲(chǔ)備積累有所放緩，我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)卻在向更有效率的配置方式轉(zhuǎn)變。正如樊綱所言，“外匯儲(chǔ)備下降并不意味著美元流出了中國(guó)，而是留在了商業(yè)銀行的賬戶上，這意味著，中國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備減少了，但中國(guó)的商業(yè)銀行可以用這些美元去投資高收益的債券等其他金融資產(chǎn)。”這一配置方式的轉(zhuǎn)變也有利于改善我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重的問(wèn)題，使居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。過(guò)去兩年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)和非金融企業(yè)部門經(jīng)歷了資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，短期外債余額大幅下降。從表3可以看出，外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的同時(shí)，我國(guó)居民部門的對(duì)外凈資產(chǎn)是增加的，且增加的規(guī)模大于外匯儲(chǔ)備下降的規(guī)模。

最后，關(guān)于外匯儲(chǔ)備的合意規(guī)模，參考國(guó)際上通常的標(biāo)準(zhǔn)，支持3~4個(gè)月的進(jìn)口僅需要我們當(dāng)前外匯儲(chǔ)備量的不到五分之一，即不到6000億美元;從滿足短期外債償還需求的角度，截至2016年底，我國(guó)短期外債余額8709億美元，需要的外匯儲(chǔ)備亦不到10000億美元;根據(jù)IMF評(píng)估外匯儲(chǔ)備合適水平的框架，對(duì)短期外債、其他負(fù)債、廣義貨幣和出口規(guī)模加權(quán)計(jì)算，我國(guó)合適的外匯儲(chǔ)備下限應(yīng)不低于1.6萬(wàn)億美元。因此，我們當(dāng)前持有的外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于需要。當(dāng)然，考慮到我國(guó)的國(guó)情、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)金融體系中的地位，以及人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)該高于這一國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但也不是越多越好。

總之，需要重新審視我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的合理性，更科學(xué)地持有對(duì)外資產(chǎn)，更高效地配置國(guó)民財(cái)富。(盛松成系中國(guó)人民銀行參事、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)，龍玉系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生)

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