原標(biāo)題：《胡偉?。貉芯恐袊?guó)經(jīng)濟(jì)的一些感受》

筆者一直不認(rèn)同將中國(guó)房地產(chǎn)同日本簡(jiǎn)單類比，原因在于收入增速完全不同。比如以上海目前的平均收入，普通家庭買房要32年，而東京只需要23年。但是，假如上海未來20年可以保持5%的名義收入增速，而東京只有2%。那么，現(xiàn)在的房?jī)r(jià)和未來20年里年平均收入相比，上海比東京還要低。所以看房地產(chǎn)是不是泡沫，光看房地產(chǎn)本身是不夠的，而要看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大局。

在這篇文章中，筆者希望談一下在研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一些感受。但首先要說明的是，筆者一直在金融機(jī)構(gòu)做中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究。因此，雖然研究的過程中不乏對(duì)經(jīng)濟(jì)理論的思考和對(duì)公共政策的關(guān)注，但最終著眼點(diǎn)主要還是在于資本市場(chǎng)。因此，無(wú)論是研究的出發(fā)點(diǎn)和范式，都不同于學(xué)術(shù)研究和公共政策研究。當(dāng)然，這些研究都是互補(bǔ)的，放在一塊可以使我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)更加全面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)無(wú)比復(fù)雜，卻又迅速變化的對(duì)象，無(wú)疑需要多視角和多層次的研究方法。筆者在日常工作中面對(duì)這個(gè)龐然大物，也常有仰之彌高，鉆之彌堅(jiān)之感。以下所說的，可能連心得都算不上，只是一些樸素的感受。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要從全球的視角來看，全球的很多問題也要從中國(guó)來看。從中國(guó)看中國(guó)，很多問題往往看不清楚。例如，不從2014年開始的全球通縮環(huán)境出發(fā)，就很難全面理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年的下行壓力為何如此巨大，而去年又明顯復(fù)蘇。又比如從2009開始，新興市場(chǎng)經(jīng)歷了資本流入，流出，再流入的大幅波動(dòng)。如果不從這個(gè)大周期出發(fā)，就很難理解中國(guó)在2014~2015年的時(shí)候?yàn)槭裁促Y本外流壓力如此之大，之后又出現(xiàn)了明顯緩解。只有從全球宏觀的視角來看中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)，才能夠?qū)ξ磥碜龀龈玫念A(yù)判。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的很多現(xiàn)象，從中國(guó)本身出發(fā)當(dāng)然可以有一些可以自圓其說的解釋。但是從全球視角來看，這些現(xiàn)象往往在其他國(guó)家也發(fā)生，這就要求研究者能夠從背后看到一些共同的線索。例如，今年以來，中國(guó)的CPI通脹低于預(yù)期。對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象，我們當(dāng)然可以從中國(guó)本身的因素來解釋，比如像食品價(jià)格的低迷等。但同時(shí)，美國(guó)、日本和歐元區(qū)都出現(xiàn)了CPI大幅低于預(yù)期的情況。同一現(xiàn)象在全球主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)，是否告訴我們一些全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行深層次的因素?只有看清這些影響全球的因素，才能對(duì)中美歐日四大央行的下一步行動(dòng)有更好的判斷。

這就好像傳統(tǒng)史學(xué)是從中國(guó)看中國(guó)，而現(xiàn)代史學(xué)則更傾向于從全球史看中國(guó)。比如傳統(tǒng)史學(xué)家在討論明朝滅亡時(shí)，主要討論的是農(nóng)民起義和清軍入關(guān)這樣的內(nèi)容。但擁有全球視野的現(xiàn)代史學(xué)家，則會(huì)注意到十七世紀(jì)歐洲、美洲和亞洲都同時(shí)出現(xiàn)了大的動(dòng)蕩，即所謂“十七世紀(jì)全球危機(jī)”，因此會(huì)從氣候變化，白銀全球化以及軍事技術(shù)近代化等角度來研究明亡清興，將此置于環(huán)境史、貨幣史和軍事史的背景下來討論。

另一方面，全球經(jīng)濟(jì)反過來又受到中國(guó)的巨大影響。這一輪全球再通脹中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明顯比其他地區(qū)的同行有優(yōu)勢(shì)。原因在于，通脹受大宗商品的影響很大，而對(duì)于大宗商品特別是工業(yè)金屬，中國(guó)有著舉足輕重的影響。2015年底，當(dāng)全球金融市場(chǎng)尚且沉浸于“長(zhǎng)期停滯”的悲觀情緒中時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)看到周期復(fù)蘇的曙光。而當(dāng)今年年初全球市場(chǎng)仍然沉浸在再通脹交易之中時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)在預(yù)判再通脹將行之不遠(yuǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)就是這樣一個(gè)存在著復(fù)雜的反饋機(jī)制的系統(tǒng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)共同塑造了深層的周期力量，而這種力量又反過來影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)。例如，如何判斷美元的走勢(shì)。這個(gè)問題就可以在很多層次上回答，一個(gè)層次可能是美聯(lián)儲(chǔ)今年加不加息、加幾次等。但在另一個(gè)更加深刻的層面，決定美元這種全球核心資產(chǎn)走勢(shì)的，不是美聯(lián)儲(chǔ)，而是全球經(jīng)濟(jì)的大周期。原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不是空穴來風(fēng)，而是取決于本國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)狀況。事實(shí)上，美元(以及油價(jià))的走勢(shì)，決定于全球經(jīng)濟(jì)的深層力量，而這種力量同時(shí)也決定了美聯(lián)儲(chǔ)加息與否。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)只是美元走勢(shì)的催化劑，而不是決定因素。回到中國(guó)，美元走勢(shì)對(duì)人民幣至關(guān)重要。所以在去年年底看人民幣，如果只看國(guó)內(nèi)因素，就容易高估貶值壓力。只有從全球視角出發(fā)，才能預(yù)判今年以來的走勢(shì)。

第二，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論很重要，但不能照搬理論。一般來說有以下幾種情況。一種是理論本身的問題。比如國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中許多理論，聽上去頭頭是道，但實(shí)踐中常常不成立，或者需要很多限制條件，大家常說的“不可能三角”就是一個(gè)典型。一種是時(shí)代改變導(dǎo)致理論的適用性下降。比如貨幣數(shù)量論在歷史上很有效，但隨著金融業(yè)的發(fā)展，貨幣數(shù)量論的預(yù)測(cè)能力也在下降。事實(shí)上，貨幣數(shù)量論本身就是一個(gè)實(shí)證問題，而非天然就成立的。弗里德曼之所以要寫《美國(guó)貨幣史》，原因就在于希望通過歷史上的一系列自然實(shí)驗(yàn)，來驗(yàn)證從貨幣到經(jīng)濟(jì)的因果關(guān)系。而且，即使這種關(guān)系在歷史上成立，現(xiàn)在也未必成立。

還有一種情況是理論往往需要和制度細(xì)節(jié)相結(jié)合。比如在2008年金融危機(jī)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流觀點(diǎn)是下一次危機(jī)將發(fā)源于全球不平衡(Global Imbalances)，表現(xiàn)為美國(guó)的巨額貿(mào)易逆差導(dǎo)致美元大幅貶值，從而逼迫美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整。很少有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)到危機(jī)最后爆發(fā)在貨幣市場(chǎng)上。原因就在于經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于金融市場(chǎng)的制度細(xì)節(jié)了解不多，所以很難看到危機(jī)的直接原因是，房貸違約率的上升，導(dǎo)致MBS作為回購(gòu)抵押品出現(xiàn)價(jià)值縮水，使得貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)了擠兌。傳統(tǒng)上經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)銀行擠兌有很多研究，但在現(xiàn)代金融體系下，擠兌從商業(yè)銀行發(fā)展到了貨幣市場(chǎng)，擠兌者從個(gè)人儲(chǔ)戶變成了貨幣市場(chǎng)基金，這就需要理論能夠與時(shí)俱進(jìn)。

另一種情況是，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論往往建立在單一均衡之上。均衡的唯一性有利于模型求解，從理論發(fā)展的角度看無(wú)可厚非。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往自覺不自覺的假設(shè)，不論是股價(jià)還是匯率，存在一個(gè)由基本面決定的均衡水平，這個(gè)均衡價(jià)格就像地心引力，將資產(chǎn)價(jià)格向均衡水平拉過去。但在金融市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格更多的時(shí)候是遵循“看圖+故事”的走勢(shì)。給定過去一段時(shí)間的價(jià)格走勢(shì)，人們會(huì)選擇性地相信和這個(gè)走勢(shì)相一致的解釋，而這樣的“故事”會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化之前的走勢(shì)，導(dǎo)致“圖形”和“故事”自我強(qiáng)化自我實(shí)現(xiàn)，直到故事講不下去了，鐘擺又開始向另一個(gè)方向擺動(dòng)。這就是索羅斯所說的反身性，既可以說多重均衡，也可以說是無(wú)所謂均衡，所以索羅斯一直對(duì)以均衡為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)理論持懷疑態(tài)度。

第三，需要從微觀看宏觀，也需要從宏觀看微觀。不看微觀的宏觀往往流于空洞抽象，而不看宏觀的微觀也容易一葉障目。春江水暖鴨先知，微觀層面的數(shù)據(jù)可以幫助預(yù)判宏觀周期。關(guān)于這一點(diǎn)，格林斯潘是典范。甚至在他成為美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，每天仍然查看廢鋼的價(jià)格，從而幫助判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。伯南克曾在自傳中評(píng)價(jià)格林斯潘知道很多“奇怪”的事情，應(yīng)該指的就是格林斯潘對(duì)微觀數(shù)據(jù)的熟悉程度。

微觀的證據(jù)不一定局限在國(guó)內(nèi)。比如很多人認(rèn)為，由于勞動(dòng)力成本上升，中國(guó)出口正在失去競(jìng)爭(zhēng)力。但筆者每年去韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的時(shí)候，聽到的卻都是中國(guó)在整個(gè)東亞電子產(chǎn)業(yè)鏈上的擴(kuò)張。這時(shí)就需要考慮，在工資的上升的同時(shí)，中國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率是不是也在上升。

而宏觀層面的判斷也能幫助我們了解行業(yè)和企業(yè)的趨勢(shì)。比如經(jīng)濟(jì)起飛的時(shí)候，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求都會(huì)特別大，所以北大的宋國(guó)青教授在2002年的時(shí)候就指出，“房車路”是接下來的發(fā)展方向。而人均收入達(dá)到1萬(wàn)美元左右時(shí)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)以及服務(wù)業(yè)的興起則是新的趨勢(shì)。中國(guó)近年來崛起了一批優(yōu)秀的科技，制造和消費(fèi)類公司，正是順應(yīng)了這樣的大趨勢(shì)。筆者在平時(shí)和企業(yè)的交談中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)未來的判斷往往基于最近的訂單，其實(shí)看不了太遠(yuǎn)。這時(shí)宏觀和行業(yè)的判斷，就對(duì)投資者選擇好公司至關(guān)重要。另一方面，宏觀的判斷也能幫助我們更好的理解微觀的信息。比如，隨著工業(yè)占比的下降和服務(wù)業(yè)的上升，發(fā)電量對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)意義在下降。而隨著影子銀行的興起，新增貸款對(duì)于經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)作用也在減弱。

宏觀告訴我們微觀的趨勢(shì)，而微觀又反過來印證宏觀的判斷。以產(chǎn)業(yè)升級(jí)為例。對(duì)本土消費(fèi)者的理解，使中國(guó)手機(jī)廠商逐步從蘋果和三星手中奪得市場(chǎng)份額。這又拉動(dòng)了上游產(chǎn)業(yè)鏈的需求，使得過去幾年在電子領(lǐng)域里，出現(xiàn)一批擁有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。這種從下游到上游的演變，在汽車，家電等許多領(lǐng)域都存在。當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)升級(jí)在地域上的分布也是不均衡的，東部沿海就好一些，內(nèi)陸特別是資源型省份就弱一些，這也造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部高度的分化。有了這個(gè)認(rèn)識(shí)，就不會(huì)在調(diào)研的時(shí)候因?yàn)橐粫r(shí)一地的情況而過度樂觀或者悲觀。展望未來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否走出“中等收入陷阱”，除了要看宏觀層面的GDP增速，更重要的是在微觀層面能不能不斷涌現(xiàn)偉大的企業(yè)。

泰洛克在他的著作《超預(yù)測(cè)》中，有一個(gè)有趣的說法。他把專家分成兩類，一類是“刺猬”，另一類是“狐貍”。“刺猬”看問題的時(shí)候從一些大的理念出發(fā)，迎合受眾的價(jià)值觀，特別受媒體的歡迎。而“狐貍”則會(huì)從盡可能多的微觀渠道收集信息，最后呈現(xiàn)出來的結(jié)論，沒有從前者那么簡(jiǎn)潔明快，但卻更接近事實(shí)。就像泰洛克在書中說的：“綜合多個(gè)角度的分析，不適合上電視，卻是好的預(yù)測(cè)。”

第四，既需要考慮國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也需要考慮中國(guó)特殊的制度和文化背景。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)不是孤立的存在，而是內(nèi)嵌于政治和社會(huì)之中。而文化因素，由于很難模型化，所以常常被經(jīng)濟(jì)學(xué)理論忽略，但可能是決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的因素。

中國(guó)最大的國(guó)情是轉(zhuǎn)軌與發(fā)展。轉(zhuǎn)軌就是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，本質(zhì)上是資源配置效率的改善。發(fā)展就是從低收入國(guó)家發(fā)展到中等收入國(guó)家，在做大餡餅的過程中許多貌似無(wú)解的問題被悄悄的解決了。當(dāng)然，轉(zhuǎn)軌和發(fā)展的進(jìn)程遠(yuǎn)未完成，也導(dǎo)致了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)不容易直接套用到中國(guó)。比如過去十幾年關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)最有影響力的學(xué)術(shù)研究，可能是周黎安和李宏彬關(guān)于地方政府官員激勵(lì)機(jī)制的研究。地方政府對(duì)于增長(zhǎng)的影響，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)特有的機(jī)制，它既有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代條塊經(jīng)濟(jì)的遺留，又受到兩千多年以來傳統(tǒng)官僚體制的影響，還有中國(guó)當(dāng)下黨政體制的特點(diǎn)。這個(gè)機(jī)制在發(fā)達(dá)國(guó)家不明顯，但在中國(guó)卻非常重要。

又比如，市場(chǎng)一直非常關(guān)心中國(guó)的債務(wù)問題，但直接把國(guó)際上債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)套用在中國(guó)，就會(huì)失之過簡(jiǎn)。原因在于，債務(wù)的總量固然重要，但債務(wù)的結(jié)構(gòu)可能更加有意義。在“中國(guó)債務(wù)虛與實(shí)”這篇研究報(bào)告中，筆者詳細(xì)研究了中國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)債務(wù)主要發(fā)生在廣義的體制內(nèi)部，包括國(guó)企和地方政府，而債權(quán)人又以國(guó)有銀行為主。這和西方體系下的債務(wù)問題，有著本質(zhì)區(qū)別。雖然金融危機(jī)之后，“明斯基時(shí)刻”作為舶來品也成為中國(guó)金融市場(chǎng)的熱詞，但如果真的讀一下明斯基本人著作的相關(guān)章節(jié)，就知道他描述的金融體系和中國(guó)現(xiàn)有的體系有本質(zhì)區(qū)別。

但這是否意味著可以任憑債務(wù)增長(zhǎng)而高枕無(wú)憂呢?當(dāng)然不是。這里的關(guān)鍵在于中國(guó)債務(wù)背后的形成機(jī)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三大特點(diǎn)，金融壓抑，土地財(cái)政和國(guó)企壟斷定價(jià)，造成收入分配向公有部門傾斜，導(dǎo)致民間有效需求不足。出于保增長(zhǎng)的考慮，政府不得不刺激基建和地產(chǎn)投資，這就是很明顯的資本錯(cuò)配的問題。這時(shí)結(jié)論就很明顯了。

首先，中國(guó)的高投資高債務(wù)有其深刻的原因，去杠桿遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是壓縮信貸這么復(fù)雜。收入分配結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了民間的消費(fèi)和投資不足，如果政府投資不能頂上來，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)衰退。這就是為什么，2015年初政府試圖通過43號(hào)文壓縮地方債務(wù)的增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)很快就出現(xiàn)了明顯的下行壓力，倒逼當(dāng)局放松43號(hào)文的執(zhí)行力度。而且，由于融資結(jié)構(gòu)更加偏向公有部門，壓縮信貸首先受損的反而可能是效率更高的民企。

其次，資本錯(cuò)配的后果，在于投資回報(bào)率越來越低，單位投資帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來越低。如果政府仍然要維持一定的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，就需要越來越大的投資，而這將進(jìn)一步降低投資回報(bào)率，出現(xiàn)惡性循環(huán)，直到有一天難以為繼。

第三，上述分析也告訴我們?nèi)ジ軛U可能的路徑。債轉(zhuǎn)股可以讓表面的杠桿率更好看，也可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，但并不改變債務(wù)背后的根本原因。真正要去杠桿只有幾個(gè)選項(xiàng)，要么大幅調(diào)低增長(zhǎng)目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)可能因?yàn)橛行枨蟛蛔愣ネ?要么企業(yè)的盈利狀況出現(xiàn)類似2003~2008年的大幅改善，企業(yè)可以更多依靠自有資金而不是舉債來投資，但從目前的國(guó)際環(huán)境來看，這種可能不大;要么通過一系列改革，使得金融壓抑，土地財(cái)政和國(guó)企壟斷定價(jià)導(dǎo)致的收入分配格局產(chǎn)生明顯變化，并且使得民企有更大的發(fā)展空間。

房地產(chǎn)問題同樣如此。多年以來，筆者一直反對(duì)將中國(guó)房地產(chǎn)簡(jiǎn)單視作泡沫。只要簡(jiǎn)單的看一下中國(guó)房?jī)r(jià)的數(shù)據(jù)，就知道中國(guó)樓市最大的特點(diǎn)不是高房?jī)r(jià)，而是高房?jī)r(jià)和高庫(kù)存的并存。如果說中國(guó)債務(wù)的本質(zhì)是資本錯(cuò)配，中國(guó)樓市的本質(zhì)就是土地錯(cuò)配，而關(guān)鍵在于中國(guó)特有的土地制度。所以房地產(chǎn)是一個(gè)供給的問題而不是需求的問題，也不可能用調(diào)控需求的辦法根本解決。另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)又是一個(gè)發(fā)展的問題。筆者一直不認(rèn)同將中國(guó)房地產(chǎn)同日本簡(jiǎn)單類比，原因在于收入增速完全不同。比如以上海目前的平均收入，普通家庭買房要32年，而東京只需要23年。但是，假如上海未來20年可以保持5%的名義收入增速，而東京只有2%。那么，現(xiàn)在的房?jī)r(jià)和未來20年里年平均收入相比，上海比東京還要低。所以看房地產(chǎn)是不是泡沫，光看房地產(chǎn)本身是不夠的，而要看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大局。

當(dāng)然，也不能過度強(qiáng)調(diào)中國(guó)的特殊性，而忽略國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)是越來越市場(chǎng)化，收入水平也越來越高，這時(shí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的適用性也會(huì)越來越強(qiáng)。比如現(xiàn)在一個(gè)熱門話題是A股港股化，還是港股A股化。A股市場(chǎng)繁冗的上市機(jī)制大大抬高了殼資源的價(jià)格，使得A股上市公司對(duì)資本運(yùn)作趨之若鶩，導(dǎo)致股市配置資本的功能產(chǎn)生了扭曲。但是，全世界大多數(shù)股市遵循的規(guī)律是一致的，隨著A股發(fā)審機(jī)制的越來越市場(chǎng)化，中國(guó)的資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則會(huì)慢慢向國(guó)際慣例靠攏，A股港股化才是未來趨勢(shì)。

以上四點(diǎn)，一以全球視角看中國(guó)，二從理論出發(fā)又不拘泥于理論，三宏觀和微觀的相互印證，以及四同時(shí)考慮國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)國(guó)情，就是筆者過去幾年研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些感受。不揣冒昧，寫下來與同好交流。(胡偉俊系麥格理集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“經(jīng)濟(jì)學(xué)家圈”微信公眾號(hào)