我國(guó)最新的M2數(shù)據(jù)顯示，7月M2同比增速為9.2%,較6月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月在個(gè)位數(shù)震蕩下行。但與以往不同的現(xiàn)象是，M2與社會(huì)融資規(guī)模背離了原有的共同趨勢(shì)，二者的剪刀差越來(lái)越明顯，例如本月社融同比增速為13.2%，較上月增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，而且今年上半年整體比較平穩(wěn)，可以說(shuō)二者的剪刀差是由M2快速下降導(dǎo)致的。

這個(gè)新現(xiàn)象說(shuō)明了什么?這是融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的合理結(jié)果，還是周期觸頂?shù)念A(yù)警?

從統(tǒng)計(jì)口徑上來(lái)看，M2=通貨+活期存款+定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款。從M2的結(jié)構(gòu)來(lái)看，7月的M1增速為15.3%，遠(yuǎn)高于M2增速，說(shuō)明M2增速下行是由企業(yè)與居民定期存款減少導(dǎo)致的?？梢钥闯?，居民和企業(yè)存款余額同比增速在2017年都出現(xiàn)了不同程度的下降，其中企業(yè)下降得更明顯。再看不計(jì)入M2的財(cái)政存款，則由6月份的下降10%轉(zhuǎn)為7月份的上升5%，可見(jiàn)財(cái)政存款對(duì)企業(yè)與居民存款有一定的擠出效應(yīng)。

再來(lái)看社會(huì)融資總量，它等于信貸、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行企業(yè)匯票、信托貸款、企業(yè)債券+股票之和。人民幣貸款增速實(shí)際上是比較穩(wěn)定的，而且今年以來(lái)還穩(wěn)中有升，社融增速上升在邊際上主要體現(xiàn)為信托貸款持續(xù)提速和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時(shí)企業(yè)債券融資也止跌回升。而且，新增信貸占社會(huì)融資規(guī)模的比例仍在持續(xù)上升，7月份的數(shù)據(jù)為73.6%，所以銀行間接融資仍然是主要的融資方式。信貸是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，信貸占比持續(xù)上升與去杠桿任務(wù)是背離的。

如何理解這種背離?它是短期的季節(jié)性和周期性現(xiàn)象，還是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整的特征?基于傳統(tǒng)理論的延伸，我們是有理由悲觀的。弗里德曼考察了美國(guó)1867~1960年這100年的貨幣史，重點(diǎn)考察了大蕭條時(shí)期的貨幣供應(yīng)狀況，得到的一個(gè)重要結(jié)論正是貨幣的緊縮觸碰了危機(jī)的按鈕并使危機(jī)得以蔓延。

大量關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期研究的證據(jù)也證明貨幣與信貸變化的指標(biāo)是判斷周期拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)。信貸一直以來(lái)被認(rèn)為是支撐我國(guó)過(guò)去30年投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)的引擎，全球金融危機(jī)以來(lái)，也正是信貸擴(kuò)張才使我國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了大幅下跌。我國(guó)過(guò)去幾年仍能保持中高速增長(zhǎng)，與信貸驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，居民住房按揭貸款的增長(zhǎng)也支撐了房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存。但是，自去年三季度加強(qiáng)金融監(jiān)管和今年年初央行開(kāi)始結(jié)構(gòu)性加息以來(lái)，M2增速已經(jīng)從2016年底13%的位置快速下降到了7月的9.2%。M2增速下降可以理解是去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的直接結(jié)果，也可以理解為是金融去杠桿的手段，但其速度之快是否會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)?還是M2指標(biāo)的有效性顯著下降了?

M2常常被看作貨幣政策與市場(chǎng)流動(dòng)性松緊的指標(biāo)，M2增速下行意味著信貸政策收縮和流動(dòng)性緊張，隔夜拆借市場(chǎng)利率上行也是對(duì)流動(dòng)性短缺的一個(gè)反映。M2與社融趨勢(shì)的背離是市場(chǎng)參與者自由選擇的結(jié)果，由于銀行存款利息較低，大量企業(yè)與居民均選擇以貨幣基金的形式儲(chǔ)蓄，故銀行存款來(lái)源不足，其派生貸款的能力也會(huì)出現(xiàn)下降，再加上金融監(jiān)管，理財(cái)與同業(yè)業(yè)務(wù)也在降溫。那么如何理解這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變?筆者認(rèn)為，只要短期內(nèi)穩(wěn)得住，那么長(zhǎng)期而言，這是一種積極信號(hào)。

銀行間接融資是全社會(huì)債務(wù)積累的主要渠道，我國(guó)M2/GDP之所以成為世界之最，就是因?yàn)槲覈?guó)是典型的主銀行金融結(jié)構(gòu)，這點(diǎn)與日本類似。

在這樣的結(jié)構(gòu)下，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自然是信貸膨脹和債務(wù)積累。隨著資本生產(chǎn)效率下降，當(dāng)技術(shù)革新和企業(yè)利潤(rùn)遇到瓶頸時(shí)，隨之而來(lái)的就是去杠桿問(wèn)題。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果沒(méi)有明顯的正向沖擊，去杠桿必然伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，甚至是資產(chǎn)泡沫破裂和金融危機(jī)。所以，M2下行，信貸下行，直接融資當(dāng)中的股票融資上行有利于緩解經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但是，這是一種理想狀況，從社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，我國(guó)的情況與理想狀態(tài)有差異。如上所述，M2與社融的剪刀差暫時(shí)是由表外融資(邊際上體現(xiàn)為信托和非承兌匯票)上升和企業(yè)與居民存款下降導(dǎo)致的，企業(yè)股票與債券融資實(shí)際上是持續(xù)下降的。這一方面會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性狀況更加緊張，另一方面杠桿還會(huì)持續(xù)上升。

去年三季度以來(lái)金融去杠桿的節(jié)奏明顯加快，但從債務(wù)總量與結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們之前描述的杠桿大挪移九大任務(wù)——政府移居民、傳統(tǒng)移新興、國(guó)內(nèi)移國(guó)外、商行移投行、影子移標(biāo)準(zhǔn)、平臺(tái)移央行、財(cái)政移貨幣、地方移中央、國(guó)企移民企的完成狀況是不盡如人意的。實(shí)體部門中的整體杠桿在2015年開(kāi)始下降，居民部門杠桿上升到了接近50%的水平，最嚴(yán)重的企業(yè)部門杠桿不降反升，其中國(guó)企杠桿的上升是主要原因。實(shí)體部門的債務(wù)對(duì)應(yīng)著金融部門的資產(chǎn)，所以考察金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就能知道實(shí)體是如何加杠桿的。

從去年三季度加強(qiáng)金融去杠桿以來(lái)，去年下半年的金融杠桿有下降趨勢(shì)，但今年上半年又開(kāi)始上升，其中銀行類金融機(jī)構(gòu)的杠桿受到監(jiān)管的影響延續(xù)了下降的態(tài)勢(shì)，但廣義基金和證券公司的杠桿在上升，也就是廣義基金和證券公司在繼續(xù)擴(kuò)表，這就與上述的M2與社會(huì)融資總量剪刀差擴(kuò)大的現(xiàn)象對(duì)應(yīng)起來(lái)了，即金融部門內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化是解釋這種分叉的主要原因。

原以為收縮銀行信貸可以去杠桿，但實(shí)際上資金總是在尋找別的出路，那就是包括貨幣基金在內(nèi)的廣義基金與證券公司。在新的市場(chǎng)環(huán)境與政策背景下，我們或許也應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，不應(yīng)把M2增速下行理解為周期觸頂?shù)念A(yù)先指標(biāo)，也不應(yīng)將M2下降理解為杠桿下行，更應(yīng)該在整體上把握債務(wù)累積的渠道，以免顧此失彼。

去杠桿任重道遠(yuǎn)，讓金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就是讓貨幣變成生產(chǎn)資本，而非金融資本。展望未來(lái)，對(duì)非銀行金融部門的監(jiān)管或許會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，如果結(jié)合最新的物價(jià)數(shù)據(jù)(CPI為1.4%，PPI為5.5%)來(lái)看，貨幣政策掣肘于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和去杠桿的困境，難以明確未來(lái)的方向，穩(wěn)健中性以隨機(jī)應(yīng)變還將會(huì)是基本定位，準(zhǔn)備金和基準(zhǔn)利率工具指示性太強(qiáng)短期內(nèi)或保持不變，還將以流動(dòng)性對(duì)沖操作為主。

(作者單位：東方證券)