我國整體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率是高儲蓄率造成的。國有企業(yè)和地方政府的高杠桿率是一個大問題，也蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險，但是，需要認(rèn)識到的是，國有企業(yè)和地方政府之所以能夠借到那么多資金，很大程度上是因為我國的流動性實在是太充足了。在這個認(rèn)識的基礎(chǔ)上，政府需要做的，就不是緊縮流動性，而是促使國有企業(yè)和地方政府更加有效地使用資金。

就整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率而言，一方面，我們可以依靠經(jīng)濟(jì)增長稀釋貨幣，另一方面，也可以通過更加有效的投資進(jìn)而提高資產(chǎn)的收益率，以更多的實物資產(chǎn)來對沖貨幣增長。但是，我國經(jīng)濟(jì)增長速度在放緩，靠高速經(jīng)濟(jì)增長來稀釋貨幣作用有限，而我國的投資回報率下降也很快，在可以預(yù)見的未來，投資回報率還要下滑，發(fā)達(dá)國家的實際投資回報率在4%到5%之間，我國基本上也要回歸到這個水平。

要永久性降低流動性，只有兩條路可走：一是用好儲蓄，使之不再產(chǎn)生過多的流動性;二是增加消費(fèi)，盡量少產(chǎn)生儲蓄。具體到操作層面，無外乎三個措施：增加對外投資、擴(kuò)大直接融資規(guī)模、增加政府和居民消費(fèi)。前兩個措施瞄準(zhǔn)用好現(xiàn)有儲蓄，第三個措施是降低儲蓄總量。

增加對外投資

對外投資把官方外匯儲備轉(zhuǎn)化為民間外部儲蓄，減少央行的基礎(chǔ)貨幣投放，因而可以起到降杠桿的作用。對外投資還可以釋放我國的過剩產(chǎn)能，獲取先進(jìn)技術(shù)，有利于加速我國的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級。

從2016年起，我國已經(jīng)從凈資本流入國變成了凈資本輸出國，這說明我國總體上已經(jīng)基本完成工業(yè)化，因此可以把工業(yè)輸出到別的國家去。但是，我們也要警惕過早和過快的產(chǎn)業(yè)空心化。日本在上世紀(jì)八十年代的經(jīng)歷為我國提供了前車之鑒。在外部，日本大規(guī)模收購海外資產(chǎn);在內(nèi)部，資產(chǎn)價格飛漲，經(jīng)濟(jì)金融化急劇升溫。上世紀(jì)九十年代初資產(chǎn)價格泡沫破裂，加之人口迅速老化，國內(nèi)消費(fèi)能力萎縮，日本國內(nèi)制造業(yè)空虛，自此進(jìn)入無增長時代。

我國與日本不同之處在于，我國具有巨大腹地，且地區(qū)差距巨大，中西部地區(qū)總體落后東部沿海地區(qū)20年左右，工業(yè)化并沒有完成。在這種情況下，我國應(yīng)鼓勵資本投向中西部地區(qū)，加速那里的工業(yè)化進(jìn)程。對于對外投資，要更多地采取慎重的態(tài)度，特別是國有企業(yè)，不能在沒有前期可行性分析的基礎(chǔ)上盲目投資海外。

另一方面，保持一定規(guī)模的官方外匯儲蓄也是必要的。我國仍然是發(fā)展中國家，還沒有形成穩(wěn)健的抗擊外部沖擊的能力，保有一定規(guī)模的外匯儲備可以應(yīng)對資本外逃造成的動蕩。比如，2015年8月匯改之后，資金大規(guī)模外流。自那時到2017年年初，官方外匯儲備下降9000億美元，而2015年和2016年我國的經(jīng)常項目盈余分別是5000億和6000億美元，這意味著這段時間里我國的資本外流規(guī)模極可能達(dá)到了2.1萬億美元。顯然，如果沒有巨額的外匯儲備和經(jīng)常項目盈余，人民幣將不可避免地經(jīng)歷斷崖式貶值，從而給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會帶來巨大麻煩。所以，試圖通過對外投資來降低我國的整體杠桿率不是可取的辦法。

擴(kuò)大直接融資規(guī)模

直接融資不經(jīng)過商業(yè)銀行，因而不會放大貨幣規(guī)模。我國的直接融資規(guī)模還非常小，只占全部社會融資的30%左右，其它70%則是通過銀行完成的。美國的情況剛好反過來，70%的融資是通過直接融資手段實現(xiàn)的。從這個角度來看，我國的整體債務(wù)規(guī)模和美國的整體債務(wù)規(guī)模是不可比的。擴(kuò)大直接融資不僅可以減緩貨幣增長的速度，而且有利于創(chuàng)新，讓一些高風(fēng)險、高回報的項目得到融資。另外，直接融資還可以為老百姓提供更多的投資機(jī)會，讓他們分享經(jīng)濟(jì)增長的成果。

然而，發(fā)展直接融資需要很長的時間，特別是需要強(qiáng)化制度和法治建設(shè)，我國在這方面仍然任重道遠(yuǎn)。在短期內(nèi)，我們無法把降杠桿的希望寄托在發(fā)展直接金融上面。

增加居民和政府消費(fèi)

增加消費(fèi)的直接效果是降低儲蓄，因而可以起到減少流動性的作用。但是，我國居民的消費(fèi)增長率一直不低，每年都在7%~9%之間，在沒有外力推動的情況下，要進(jìn)一步提高面臨較大的難度。剩下的只有依靠政府提高消費(fèi)比例。一方面，政府應(yīng)該大大降低投資規(guī)模，把投資讓給民間去做;另一方面，政府應(yīng)該增加杠桿，增加國債的發(fā)行。由此節(jié)省和籌措的資金可以用來改善民生，這不僅直接增加消費(fèi)，而且可以引致居民增加消費(fèi)。我國政府已經(jīng)習(xí)慣做“生產(chǎn)型政府”，一向是重生產(chǎn)、輕福利改進(jìn);就社會而言，“勤勞致富”也早已上升到倫理的層面，成為持家立業(yè)的座右銘。但是，今天的中國已經(jīng)實現(xiàn)小康，因而應(yīng)該更加注重福利的改善;“勤勞致富”應(yīng)該讓位于“適度享受”。

自上世紀(jì)五十年代以來，我國的經(jīng)濟(jì)增長大致可以分為三個階段。

第一個階段是計劃經(jīng)濟(jì)時代。在這個時期，政府通過強(qiáng)迫儲蓄實現(xiàn)了平均30%左右的積累率，極大地推進(jìn)了我國的資本積累進(jìn)程，但負(fù)面效果也非常明顯：農(nóng)村居民被過度汲取，城市居民二十年沒有漲過工資。我國基本上是以犧牲一代人為代價奠定了工業(yè)的基礎(chǔ)。

第二個階段是改革開放到2010年這段時間。在這個時期，我國經(jīng)濟(jì)的最顯著特征是以出口帶動的全面工業(yè)化。我國取得了舉世矚目的成就，從一個貧窮的國家成功晉級中高收入國家行列。但是，在人口雙轉(zhuǎn)型的壓力下，普通勞動者的收入增長沒有趕上GDP增長的速度，而2010年我國開始去工業(yè)化進(jìn)程，許多工人不得不默默無聞地回到家鄉(xiāng)?？梢哉f，我國在改革開放之后取得的成就，是再次以犧牲一代人為代價取得的。

第三個階段是2010年之后。在這個時期，工業(yè)化整體已經(jīng)結(jié)束，出口不再是推動我國經(jīng)濟(jì)增長的引擎，國內(nèi)消費(fèi)的作用越來越顯著。在這個背景下，作為前兩個時期主要特征的“勤勞致富”應(yīng)該被“適度享受”所代替。

從政府支出的角度來看，保障“適度享受”就是要增加民生方面的支出。我國的社保體制遠(yuǎn)沒有完善。政府曾經(jīng)提出到2020年實現(xiàn)全民社保的目標(biāo)，目前看來極有可能落空。即使是在城市里，養(yǎng)老保險的覆蓋率也只有50%強(qiáng)一點(diǎn)，農(nóng)村地區(qū)更是剛剛起步。養(yǎng)老保險的個人賬戶空賬率非常高，為解決這個問題，目前一個流行的建議是把個人賬戶變成名義賬戶。但這就意味著回到“現(xiàn)收現(xiàn)付”的老路上去，不僅讓二十年的改革付之東流，而且是飲鴆止渴的做法，讓養(yǎng)老支出變成未來的巨大負(fù)擔(dān)。中央政府應(yīng)該逐步向養(yǎng)老保險注資，充實個人賬戶，并趁此機(jī)會實現(xiàn)養(yǎng)老保險的全國統(tǒng)籌。

我國農(nóng)村地區(qū)的教育水平也需要增加政府的投入。根據(jù)北京大學(xué)中國家庭跟蹤調(diào)查的結(jié)果，2010年，20~ 30歲農(nóng)村人口的平均教育水平只有8.3年，尚未達(dá)到義務(wù)教育的要求，而這些年來，農(nóng)村不發(fā)達(dá)地區(qū)孩子輟學(xué)的比例卻有增加的趨勢。在這種情況下，增加對農(nóng)村地區(qū)教育的支出就變得更加急迫。

我國的經(jīng)濟(jì)增長很大程度上是以犧牲環(huán)境為代價實現(xiàn)的，現(xiàn)在到了改變的時候了。環(huán)境修復(fù)、恢復(fù)生態(tài)系統(tǒng)的自我更新能力，為民眾提供潔凈的空氣和藍(lán)色的天空，這些都需要政府投入。

最后，我國的城市化進(jìn)程還沒有結(jié)束，特別是在中西部地區(qū)，城市化率基本上停留在東部沿海地區(qū)二十年前的水平。城市化是發(fā)展的大勢，而促進(jìn)城市化就需要大量的投入。目前，房地產(chǎn)業(yè)去庫存的壓力非常大，全國有7億平方米的過剩住房，大部分集中在三、四線城市。就未來一段時間而言，這些城市可能需要接納更多的農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口。如果政府能夠?qū)w入這些城市的農(nóng)村居民給予適當(dāng)?shù)馁彿垦a(bǔ)貼，如每平方米1000元，那么，這些城市的過剩住房就會較快地被市場所消化。這不僅將實現(xiàn)去庫存的目的，而且將加速中西部地區(qū)的城市化進(jìn)程。就全國而言，總體補(bǔ)貼規(guī)模7000億元并不是一個大數(shù)字，政府完全可以承擔(dān)。

政府多發(fā)一些國債，增加杠桿，實質(zhì)上是向未來預(yù)借消費(fèi)。按照宏觀債務(wù)比例來看，我國的負(fù)債率是很高的，但是其中主要是企業(yè)的杠桿率較高，尤其是國有企業(yè)杠桿率很高，政府負(fù)債比例并不算高，只相當(dāng)于GDP的40%左右，仍然有提高的空間。的確，地方政府已經(jīng)背負(fù)巨額的商業(yè)性債務(wù)，但是，這些債務(wù)基本上都花到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上去了，而不是用來改善民生。如果政府把用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金花到改善民生上面，增加國債發(fā)行就可以減少政府的商業(yè)性債務(wù)，因而就不會大幅度提高政府的總體負(fù)債規(guī)模。因此，要求政府多發(fā)國債也相當(dāng)于要求政府改變資金籌措方式和用途。

那么，誰來承擔(dān)新增政府國債的成本呢?當(dāng)然是子孫后代!未來的年輕人是含著金湯匙出生的，代際公平就應(yīng)該要求他們負(fù)擔(dān)當(dāng)代人改善生活質(zhì)量的部分成本。另外，技術(shù)進(jìn)步會使得今后生產(chǎn)力水平比現(xiàn)在高得多，讓后代更容易償付債務(wù)，所以，后代承擔(dān)一些成本也是合情合理的。在計劃經(jīng)濟(jì)時代犧牲的那一代人基本上不在世上了，但在出口導(dǎo)向增長時代犧牲的那一代人還健在，對他們進(jìn)行補(bǔ)償還來得及?！疽ρ笙当本┐髮W(xué)國家發(fā)展研究院院長、長江學(xué)者講座教授、中國金融四十人論壇(CF40)成員】

本文節(jié)選自姚洋《美麗的煩惱：如何用好我國的巨額儲蓄》，第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“中國金融四十人論壇”微信公眾號