我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率是高儲(chǔ)蓄率造成的。國(guó)有企業(yè)和地方政府的高杠桿率是一個(gè)大問(wèn)題，也蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)，但是，需要認(rèn)識(shí)到的是，國(guó)有企業(yè)和地方政府之所以能夠借到那么多資金，很大程度上是因?yàn)槲覈?guó)的流動(dòng)性實(shí)在是太充足了。在這個(gè)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，政府需要做的，就不是緊縮流動(dòng)性，而是促使國(guó)有企業(yè)和地方政府更加有效地使用資金。

就整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率而言，一方面，我們可以依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稀釋貨幣，另一方面，也可以通過(guò)更加有效的投資進(jìn)而提高資產(chǎn)的收益率，以更多的實(shí)物資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖貨幣增長(zhǎng)。但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在放緩，靠高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)稀釋貨幣作用有限，而我國(guó)的投資回報(bào)率下降也很快，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，投資回報(bào)率還要下滑，發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際投資回報(bào)率在4%到5%之間，我國(guó)基本上也要回歸到這個(gè)水平。

要永久性降低流動(dòng)性，只有兩條路可走：一是用好儲(chǔ)蓄，使之不再產(chǎn)生過(guò)多的流動(dòng)性;二是增加消費(fèi)，盡量少產(chǎn)生儲(chǔ)蓄。具體到操作層面，無(wú)外乎三個(gè)措施：增加對(duì)外投資、擴(kuò)大直接融資規(guī)模、增加政府和居民消費(fèi)。前兩個(gè)措施瞄準(zhǔn)用好現(xiàn)有儲(chǔ)蓄，第三個(gè)措施是降低儲(chǔ)蓄總量。

增加對(duì)外投資

對(duì)外投資把官方外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為民間外部?jī)?chǔ)蓄，減少央行的基礎(chǔ)貨幣投放，因而可以起到降杠桿的作用。對(duì)外投資還可以釋放我國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能，獲取先進(jìn)技術(shù)，有利于加速我國(guó)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

從2016年起，我國(guó)已經(jīng)從凈資本流入國(guó)變成了凈資本輸出國(guó)，這說(shuō)明我國(guó)總體上已經(jīng)基本完成工業(yè)化，因此可以把工業(yè)輸出到別的國(guó)家去。但是，我們也要警惕過(guò)早和過(guò)快的產(chǎn)業(yè)空心化。日本在上世紀(jì)八十年代的經(jīng)歷為我國(guó)提供了前車之鑒。在外部，日本大規(guī)模收購(gòu)海外資產(chǎn);在內(nèi)部，資產(chǎn)價(jià)格飛漲，經(jīng)濟(jì)金融化急劇升溫。上世紀(jì)九十年代初資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，加之人口迅速老化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力萎縮，日本國(guó)內(nèi)制造業(yè)空虛，自此進(jìn)入無(wú)增長(zhǎng)時(shí)代。

我國(guó)與日本不同之處在于，我國(guó)具有巨大腹地，且地區(qū)差距巨大，中西部地區(qū)總體落后東部沿海地區(qū)20年左右，工業(yè)化并沒(méi)有完成。在這種情況下，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)資本投向中西部地區(qū)，加速那里的工業(yè)化進(jìn)程。對(duì)于對(duì)外投資，要更多地采取慎重的態(tài)度，特別是國(guó)有企業(yè)，不能在沒(méi)有前期可行性分析的基礎(chǔ)上盲目投資海外。

另一方面，保持一定規(guī)模的官方外匯儲(chǔ)蓄也是必要的。我國(guó)仍然是發(fā)展中國(guó)家，還沒(méi)有形成穩(wěn)健的抗擊外部沖擊的能力，保有一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備可以應(yīng)對(duì)資本外逃造成的動(dòng)蕩。比如，2015年8月匯改之后，資金大規(guī)模外流。自那時(shí)到2017年年初，官方外匯儲(chǔ)備下降9000億美元，而2015年和2016年我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余分別是5000億和6000億美元，這意味著這段時(shí)間里我國(guó)的資本外流規(guī)模極可能達(dá)到了2.1萬(wàn)億美元。顯然，如果沒(méi)有巨額的外匯儲(chǔ)備和經(jīng)常項(xiàng)目盈余，人民幣將不可避免地經(jīng)歷斷崖式貶值，從而給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來(lái)巨大麻煩。所以，試圖通過(guò)對(duì)外投資來(lái)降低我國(guó)的整體杠桿率不是可取的辦法。

擴(kuò)大直接融資規(guī)模

直接融資不經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行，因而不會(huì)放大貨幣規(guī)模。我國(guó)的直接融資規(guī)模還非常小，只占全部社會(huì)融資的30%左右，其它70%則是通過(guò)銀行完成的。美國(guó)的情況剛好反過(guò)來(lái)，70%的融資是通過(guò)直接融資手段實(shí)現(xiàn)的。從這個(gè)角度來(lái)看，我國(guó)的整體債務(wù)規(guī)模和美國(guó)的整體債務(wù)規(guī)模是不可比的。擴(kuò)大直接融資不僅可以減緩貨幣增長(zhǎng)的速度，而且有利于創(chuàng)新，讓一些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目得到融資。另外，直接融資還可以為老百姓提供更多的投資機(jī)會(huì)，讓他們分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。

然而，發(fā)展直接融資需要很長(zhǎng)的時(shí)間，特別是需要強(qiáng)化制度和法治建設(shè)，我國(guó)在這方面仍然任重道遠(yuǎn)。在短期內(nèi)，我們無(wú)法把降杠桿的希望寄托在發(fā)展直接金融上面。

增加居民和政府消費(fèi)

增加消費(fèi)的直接效果是降低儲(chǔ)蓄，因而可以起到減少流動(dòng)性的作用。但是，我國(guó)居民的消費(fèi)增長(zhǎng)率一直不低，每年都在7%~9%之間，在沒(méi)有外力推動(dòng)的情況下，要進(jìn)一步提高面臨較大的難度。剩下的只有依靠政府提高消費(fèi)比例。一方面，政府應(yīng)該大大降低投資規(guī)模，把投資讓給民間去做;另一方面，政府應(yīng)該增加杠桿，增加國(guó)債的發(fā)行。由此節(jié)省和籌措的資金可以用來(lái)改善民生，這不僅直接增加消費(fèi)，而且可以引致居民增加消費(fèi)。我國(guó)政府已經(jīng)習(xí)慣做“生產(chǎn)型政府”，一向是重生產(chǎn)、輕福利改進(jìn);就社會(huì)而言，“勤勞致富”也早已上升到倫理的層面，成為持家立業(yè)的座右銘。但是，今天的中國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)小康，因而應(yīng)該更加注重福利的改善;“勤勞致富”應(yīng)該讓位于“適度享受”。

自上世紀(jì)五十年代以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致可以分為三個(gè)階段。

第一個(gè)階段是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代。在這個(gè)時(shí)期，政府通過(guò)強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)了平均30%左右的積累率，極大地推進(jìn)了我國(guó)的資本積累進(jìn)程，但負(fù)面效果也非常明顯：農(nóng)村居民被過(guò)度汲取，城市居民二十年沒(méi)有漲過(guò)工資。我國(guó)基本上是以犧牲一代人為代價(jià)奠定了工業(yè)的基礎(chǔ)。

第二個(gè)階段是改革開放到2010年這段時(shí)間。在這個(gè)時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的最顯著特征是以出口帶動(dòng)的全面工業(yè)化。我國(guó)取得了舉世矚目的成就，從一個(gè)貧窮的國(guó)家成功晉級(jí)中高收入國(guó)家行列。但是，在人口雙轉(zhuǎn)型的壓力下，普通勞動(dòng)者的收入增長(zhǎng)沒(méi)有趕上GDP增長(zhǎng)的速度，而2010年我國(guó)開始去工業(yè)化進(jìn)程，許多工人不得不默默無(wú)聞地回到家鄉(xiāng)?？梢哉f(shuō)，我國(guó)在改革開放之后取得的成就，是再次以犧牲一代人為代價(jià)取得的。

第三個(gè)階段是2010年之后。在這個(gè)時(shí)期，工業(yè)化整體已經(jīng)結(jié)束，出口不再是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的作用越來(lái)越顯著。在這個(gè)背景下，作為前兩個(gè)時(shí)期主要特征的“勤勞致富”應(yīng)該被“適度享受”所代替。

從政府支出的角度來(lái)看，保障“適度享受”就是要增加民生方面的支出。我國(guó)的社保體制遠(yuǎn)沒(méi)有完善。政府曾經(jīng)提出到2020年實(shí)現(xiàn)全民社保的目標(biāo)，目前看來(lái)極有可能落空。即使是在城市里，養(yǎng)老保險(xiǎn)的覆蓋率也只有50%強(qiáng)一點(diǎn)，農(nóng)村地區(qū)更是剛剛起步。養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶空賬率非常高，為解決這個(gè)問(wèn)題，目前一個(gè)流行的建議是把個(gè)人賬戶變成名義賬戶。但這就意味著回到“現(xiàn)收現(xiàn)付”的老路上去，不僅讓二十年的改革付之東流，而且是飲鴆止渴的做法，讓養(yǎng)老支出變成未來(lái)的巨大負(fù)擔(dān)。中央政府應(yīng)該逐步向養(yǎng)老保險(xiǎn)注資，充實(shí)個(gè)人賬戶，并趁此機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)的全國(guó)統(tǒng)籌。

我國(guó)農(nóng)村地區(qū)的教育水平也需要增加政府的投入。根據(jù)北京大學(xué)中國(guó)家庭跟蹤調(diào)查的結(jié)果，2010年，20~ 30歲農(nóng)村人口的平均教育水平只有8.3年，尚未達(dá)到義務(wù)教育的要求，而這些年來(lái)，農(nóng)村不發(fā)達(dá)地區(qū)孩子輟學(xué)的比例卻有增加的趨勢(shì)。在這種情況下，增加對(duì)農(nóng)村地區(qū)教育的支出就變得更加急迫。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度上是以犧牲環(huán)境為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的，現(xiàn)在到了改變的時(shí)候了。環(huán)境修復(fù)、恢復(fù)生態(tài)系統(tǒng)的自我更新能力，為民眾提供潔凈的空氣和藍(lán)色的天空，這些都需要政府投入。

最后，我國(guó)的城市化進(jìn)程還沒(méi)有結(jié)束，特別是在中西部地區(qū)，城市化率基本上停留在東部沿海地區(qū)二十年前的水平。城市化是發(fā)展的大勢(shì)，而促進(jìn)城市化就需要大量的投入。目前，房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存的壓力非常大，全國(guó)有7億平方米的過(guò)剩住房，大部分集中在三、四線城市。就未來(lái)一段時(shí)間而言，這些城市可能需要接納更多的農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口。如果政府能夠?qū)w入這些城市的農(nóng)村居民給予適當(dāng)?shù)馁?gòu)房補(bǔ)貼，如每平方米1000元，那么，這些城市的過(guò)剩住房就會(huì)較快地被市場(chǎng)所消化。這不僅將實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存的目的，而且將加速中西部地區(qū)的城市化進(jìn)程。就全國(guó)而言，總體補(bǔ)貼規(guī)模7000億元并不是一個(gè)大數(shù)字，政府完全可以承擔(dān)。

政府多發(fā)一些國(guó)債，增加杠桿，實(shí)質(zhì)上是向未來(lái)預(yù)借消費(fèi)。按照宏觀債務(wù)比例來(lái)看，我國(guó)的負(fù)債率是很高的，但是其中主要是企業(yè)的杠桿率較高，尤其是國(guó)有企業(yè)杠桿率很高，政府負(fù)債比例并不算高，只相當(dāng)于GDP的40%左右，仍然有提高的空間。的確，地方政府已經(jīng)背負(fù)巨額的商業(yè)性債務(wù)，但是，這些債務(wù)基本上都花到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上去了，而不是用來(lái)改善民生。如果政府把用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金花到改善民生上面，增加國(guó)債發(fā)行就可以減少政府的商業(yè)性債務(wù)，因而就不會(huì)大幅度提高政府的總體負(fù)債規(guī)模。因此，要求政府多發(fā)國(guó)債也相當(dāng)于要求政府改變資金籌措方式和用途。

那么，誰(shuí)來(lái)承擔(dān)新增政府國(guó)債的成本呢?當(dāng)然是子孫后代!未來(lái)的年輕人是含著金湯匙出生的，代際公平就應(yīng)該要求他們負(fù)擔(dān)當(dāng)代人改善生活質(zhì)量的部分成本。另外，技術(shù)進(jìn)步會(huì)使得今后生產(chǎn)力水平比現(xiàn)在高得多，讓后代更容易償付債務(wù)，所以，后代承擔(dān)一些成本也是合情合理的。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代犧牲的那一代人基本上不在世上了，但在出口導(dǎo)向增長(zhǎng)時(shí)代犧牲的那一代人還健在，對(duì)他們進(jìn)行補(bǔ)償還來(lái)得及?！疽ρ笙当本┐髮W(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)、長(zhǎng)江學(xué)者講座教授、中國(guó)金融四十人論壇(CF40)成員】

本文節(jié)選自姚洋《美麗的煩惱：如何用好我國(guó)的巨額儲(chǔ)蓄》，第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“中國(guó)金融四十人論壇”微信公眾號(hào)