近期M2持續(xù)走低，差不多降至全球金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的低點(diǎn)，9月出現(xiàn)預(yù)期中的反彈。市場(chǎng)存在一些擔(dān)憂，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為可以接受，在此談些管見。

M2增速與GDP增速存在滯后的正相關(guān)關(guān)系

長(zhǎng)期以來，M2都是我國數(shù)量型為主貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)。之所以以M2作為中間目標(biāo)，一是我國利率市場(chǎng)化改革雖持續(xù)推進(jìn)，但尚未徹底完成。二是信貸一直是國內(nèi)主要的融資模式，而M2又是信貸信用派生的最直接反映，再者信貸投放又是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碓?。通常M2增速的變化體現(xiàn)出央行逆周期調(diào)節(jié)的考量，即在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，運(yùn)用偏松的貨幣政策推高M(jìn)2增速以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，反之則收緊貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過熱?？梢?，M2增速變化與經(jīng)濟(jì)增速變化理論上存在先后“正向”的影響關(guān)系。

實(shí)際上，國內(nèi)M2增速與GDP增速在大多數(shù)時(shí)期確實(shí)存在較強(qiáng)的滯后正相關(guān)關(guān)系；只是在某些時(shí)間階段，M2增速與經(jīng)濟(jì)增速呈反向關(guān)系（圖1）。這三個(gè)反常的時(shí)期分別是：亞洲金融危機(jī)之后（1999~2002年）、美國次貸危機(jī)（2007~2008年）以及2016年至今。

亞洲金融危機(jī)期間，中國做出人民幣不貶值的決定，雖然短期承受了壓力，但事后來看，對(duì)穩(wěn)定國內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境是有利的。在加入世界貿(mào)易組織（WTO）和城鎮(zhèn)化的強(qiáng)有力推動(dòng)下，國內(nèi)的增長(zhǎng)前景一定程度上給了貨幣政策較大的伸縮空間。一段時(shí)期內(nèi)M2的低增速并沒有阻止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐，因而M2與GDP增速出現(xiàn)滯后負(fù)相關(guān)。美國次貸危機(jī)期間的滯后負(fù)相關(guān)則很大程度上緣于危機(jī)的突發(fā)性和破壞力，對(duì)我國國內(nèi)出口加工以及持有海外相關(guān)衍生工具資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)破壞較大，前期小幅的M2增速上行難以阻擋危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。直至國內(nèi)大規(guī)模的刺激計(jì)劃出臺(tái)，M2與GDP才又恢復(fù)了滯后的正相關(guān)關(guān)系。

近一年多來，M2再次處于反常狀態(tài)，然而當(dāng)前所處的金融環(huán)境與前兩個(gè)時(shí)期有著較大的不同。國內(nèi)金融市場(chǎng)化程度不斷提高，證券類等金融市場(chǎng)渠道派生的信用貨幣規(guī)模越來越大，M2在統(tǒng)計(jì)口徑上的不足正不斷表現(xiàn)出來。

當(dāng)前M2與GDP的滯后負(fù)相關(guān)運(yùn)行狀態(tài)的成因、會(huì)否持續(xù)，以及M2在金融去杠桿不斷推進(jìn)下調(diào)控中間目標(biāo)意義會(huì)否增強(qiáng)等問題，都值得深入思考。尤其是圖1中顯示，M2與GDP增速滯后一年的柱線雖有所收縮，然而仍處于正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前M2增速的回落可能會(huì)在明年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力中反映出來。鑒于當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期難以再現(xiàn)加入WTO和城鎮(zhèn)化初期的強(qiáng)有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，而傳統(tǒng)的人口紅利也漸行漸遠(yuǎn)，M2走低對(duì)GDP的滯后影響需要引起足夠的關(guān)注。

“脫虛向?qū)?rdquo;可能增強(qiáng)M2增速宏觀指標(biāo)意義

隨著金融體系的逐漸復(fù)雜化，M2的貨幣政策目標(biāo)意義下降，已是世界范圍內(nèi)普遍接受的公理式結(jié)論。上世紀(jì)80年代以來，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放棄了貨幣數(shù)量目標(biāo)。在價(jià)格型為主的調(diào)控體系下，一些較大程度上放棄數(shù)量型目標(biāo)的國家，通常M2增速與名義GDP的運(yùn)行相關(guān)性逐漸弱化。

最近的例子即是次貸危機(jī)之后，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)推出量化寬松（QE）政策，各經(jīng)濟(jì)體M2普遍大幅增加，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻遲遲未見起色。我國國內(nèi)正處于數(shù)量型為主調(diào)控向價(jià)格型與數(shù)量型并重調(diào)控的探索階段，M2對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的指示性作用，很大程度上仍取決于其統(tǒng)計(jì)口徑和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的演化趨勢(shì)。從圖1所示的國內(nèi)M2與國內(nèi)名義GDP的滯后相關(guān)性來看，目前M2對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)意義仍是存在的，并且在某些時(shí)間段仍較為顯著。然而不可否認(rèn)的是，國內(nèi)金融經(jīng)過多年的創(chuàng)新、發(fā)展和擴(kuò)容，M2的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、派生廣義流動(dòng)性的方式已經(jīng)悄然發(fā)生變化。

信貸增速與M2增速的相關(guān)性可能再次增強(qiáng)。2005年1月以來，信貸渠道在廣義貨幣M2創(chuàng)造中所發(fā)揮的作用經(jīng)歷了下降再上升的過程。運(yùn)用金融信貸收支表中各項(xiàng)貸款與M2的比值可以發(fā)現(xiàn)，各項(xiàng)貸款余額在M2中的占比由2005年1月的0.75一度下降至0.69。2015年之后，各項(xiàng)貸款與M2之間比值重回上升趨勢(shì)。當(dāng)然這與央行在2011年10月和2015年初的兩次調(diào)整M2統(tǒng)計(jì)口徑、增強(qiáng)了M2統(tǒng)計(jì)的適應(yīng)性有比較顯著的關(guān)系。

兩次口徑調(diào)整，將非存款類金融機(jī)構(gòu)的存款納入M2統(tǒng)計(jì)范圍，并且金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用端也將非存款類金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款計(jì)入了“各項(xiàng)貸款”口徑。從而使得M2更廣泛地包含了銀行信貸通過非銀金融機(jī)構(gòu)間接進(jìn)行信用創(chuàng)造的部分。本輪金融去杠桿進(jìn)程以來，各項(xiàng)貸款與M2的比值已經(jīng)重回0.74。這表明當(dāng)前信貸增速與M2增速相關(guān)性可能再次增強(qiáng)，近期的M2增速可能較前一段時(shí)期更能反映信貸渠道的信用擴(kuò)張程度。

當(dāng)然，這并不意味M2的運(yùn)行情況再次回到十來年前的狀態(tài)。需要關(guān)注的是，對(duì)于信用創(chuàng)造長(zhǎng)期處于低位的金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券及投資一項(xiàng)，自2013~2014年起，該渠道已經(jīng)逐漸成為廣義貨幣創(chuàng)造的重要渠道，金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券及投資與M2比值已經(jīng)由2013年前0.15左右的水平，上升至0.30附近。這充分顯示了，隨著我國金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，非信貸融資渠道已經(jīng)成為了信用創(chuàng)造的重要組成部分（圖2）。

跨境資金流入被動(dòng)支撐M2增速的格局可能一段時(shí)期內(nèi)難以重現(xiàn)。亞洲金融危機(jī)后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景被外界看好，我國的貨幣投放受跨境資金流入影響較大。結(jié)售匯制度下央行被動(dòng)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，導(dǎo)致外匯占款的持續(xù)增加。近年來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的逐漸回落，外匯占款持續(xù)大幅增加導(dǎo)致央行被動(dòng)投放流動(dòng)性的趨勢(shì)逐漸發(fā)生變化。央行外匯占款與M2比值也由2008年11月0.32的峰值逐漸降至當(dāng)前的0.13。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)，難以再現(xiàn)持續(xù)外資流入增加國內(nèi)流動(dòng)性的景象。國內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造仍將主要取決于信貸派生渠道和金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券投資渠道。

“脫虛向?qū)?rdquo;下信貸的信用創(chuàng)造功能可能小幅增強(qiáng)。本輪M2回落主要受金融去杠桿影響，金融機(jī)構(gòu)證券投資渠道的信用創(chuàng)造功能受到抑制。2017年上半年不僅信用債凈增量持續(xù)為負(fù)，國債和地方債伴隨貨幣市場(chǎng)利率水平抬升，發(fā)行進(jìn)度也同時(shí)放緩。鑒于今年以來國內(nèi)跨境資金流出情形逐步改善，央行外匯占款增速由2016年11月的-12.92%反彈至-8.23%（圖3）。

與之形成鮮明對(duì)比的是，金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資由去年底的41.28%的增速降至17.03%。近兩年，各項(xiàng)貸款的增速整體并未發(fā)生太大變化，目前仍為12.97%的穩(wěn)定水平?？紤]到地方債務(wù)置換對(duì)于信貸增速的“下沉效應(yīng)”，近兩年的信貸增速可能一定程度上并不低于實(shí)施債務(wù)置換之前的水平（圖4）。短期內(nèi)，監(jiān)管加強(qiáng)的趨勢(shì)不會(huì)改變，而市場(chǎng)利率在央行的調(diào)控管理下，可能逐漸趨于穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資渠道的信用創(chuàng)造增速可能企穩(wěn)，而金融去杠桿導(dǎo)致表外回歸表內(nèi)，信貸渠道的信用創(chuàng)造功能可能小幅增強(qiáng)。這可能在一定程度上增強(qiáng)當(dāng)前M2增速的政策目標(biāo)意義。

未來M2增速可能企穩(wěn)并小幅回升

社融與信貸增速不支持M2增速持續(xù)回落。從增速趨勢(shì)的同步性來看，本輪M2增速已自2015年底的13.3%回落至2017年8月的8.9%，而同期社會(huì)融資規(guī)模存量增速由2016年初13.3%的近期峰值回落2017年3月的12.5%。2017年二季度后，社融增速趨勢(shì)向好。從社融增速與信貸增速之間的差異情況可看出，本輪金融去杠桿主要影響在于表外融資的收縮。而表外回歸表內(nèi)的過程既支撐了信貸增速，也提高了信貸在社融中的占比。從前期社融增速與M2增速回落的同步性推測(cè)，當(dāng)前社融增速趨勢(shì)運(yùn)行較好可能使得未來M2增速逐漸企穩(wěn)甚至進(jìn)一步反彈。M2增速企穩(wěn)所需時(shí)間以及反彈程度則取決于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來一段時(shí)期的運(yùn)行情況。當(dāng)然本輪金融去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)以來的宏觀流動(dòng)性偏緊和M2增速回落的影響也不可忽視，貨幣市場(chǎng)利率前期的上漲可能未來推高實(shí)體企業(yè)的融資成本并影響直接融資市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。隨著信貸在社融中占比的再次提高，表內(nèi)渠道在信用創(chuàng)造中的貢獻(xiàn)再次增強(qiáng)。近期M2與GDP增速滯后一年的正相關(guān)關(guān)系（圖1）預(yù)示當(dāng)前流動(dòng)性偏緊的壓力可能持續(xù)影響至明年。

定向降準(zhǔn)雖非放水信號(hào)，卻可能對(duì)來年M2增速形成一定支撐。三季度末央行公布2018年啟動(dòng)的定向降準(zhǔn)政策，將原有定向降準(zhǔn)覆蓋貸款范圍進(jìn)一步擴(kuò)充。這有利于改善當(dāng)前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期流動(dòng)性壓力的預(yù)期。更重要的是，定向降準(zhǔn)的再次使用很大程度上是配合金融去杠桿和“脫虛向?qū)?rdquo;政策導(dǎo)向，相比全面降準(zhǔn)更有引導(dǎo)和調(diào)節(jié)金融資源配置流向的優(yōu)勢(shì)。

由于定向降準(zhǔn)并未實(shí)質(zhì)性落地，進(jìn)而短期內(nèi)并不會(huì)對(duì)M2增速產(chǎn)生明顯的抬升作用。此次定向降準(zhǔn)政策對(duì)未來M2增速走勢(shì)的“支撐性”影響，很可能要等到2018年央行對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)第一次貸款結(jié)構(gòu)情況考核之后。然而，也不能忽視在央行預(yù)留這約三個(gè)月“緩沖期”中，由于對(duì)未來定向降準(zhǔn)政策的確定性預(yù)期，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在政策支持的相關(guān)貸款上增加投放力度。M2增速也可能“提前”獲得由信貸渠道而來的支撐力量，盡管這種支撐效果受到銀行流動(dòng)性的制約。

（連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。陳冀系交通銀行高級(jí)研究員）