嘉賓簡(jiǎn)介：

袁杰深圳乾明資管高級(jí)合伙人兼基金經(jīng)理

工學(xué)碩士，曾任通用電氣塑料集團(tuán)業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)經(jīng)理、上海謙之投資管理有限公司總經(jīng)理、大連港航產(chǎn)業(yè)基金投資部經(jīng)理?，F(xiàn)任深圳乾明資管高級(jí)合伙人兼基金經(jīng)理。

擁有豐富的VC/PE等一級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)歷，投資理念是從產(chǎn)業(yè)投資的視角上看待股票，陪伴優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)。

以下是訪談實(shí)錄：

今年互聯(lián)網(wǎng)板塊整體承壓股價(jià)與業(yè)績(jī)?cè)庥龃骶S斯雙殺

第一財(cái)經(jīng)：你好袁總，感謝接受我們的專(zhuān)訪。今年以來(lái)整個(gè)港股互聯(lián)網(wǎng)板塊的賺錢(qián)效應(yīng)相對(duì)較差，部分企業(yè)公布的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，利潤(rùn)也是有下滑的情況。以中證港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)上半年的表現(xiàn)為例，整體也是下跌的趨勢(shì)。您怎么看待這個(gè)現(xiàn)象？

乾明資管袁杰：因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)畢竟還是一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，受?chē)?guó)際股市特別是美國(guó)股市的影響還是很大的。實(shí)際上今年國(guó)際市場(chǎng)以及美國(guó)市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)科技板塊表現(xiàn)都不盡如人意，跌幅比較大。以美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)為例，它是以科技股為主，今年跌幅最大的時(shí)候較年初已經(jīng)超過(guò)30%。雖然近期有一段強(qiáng)勁的反彈，但現(xiàn)在整體較年初跌幅也有20%左右，這比起道瓊斯指數(shù)6%左右的跌幅還是要大很多。

所以今年這種互聯(lián)網(wǎng)科技公司的大幅下跌，在我看來(lái)主要就是有這兩方面影響。第一就是美國(guó)今年創(chuàng)記錄的通脹，迫使美聯(lián)儲(chǔ)今年進(jìn)行了4次加息，加息的直接結(jié)果就導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升。目前美國(guó)10年期國(guó)債的收益率從常年不足1%，已經(jīng)超過(guò)了3%，這使得股票的估值明顯承受比較大的壓力。

過(guò)去這兩三年來(lái)，受全球疫情的影響，人們的線上購(gòu)物、線上娛樂(lè)以及線上辦公的需求激增，也使得互聯(lián)網(wǎng)板塊公司的業(yè)績(jī)普遍向好，這幾年實(shí)際上股價(jià)也迎來(lái)了大幅的上漲，估值處于歷史高位。隨著近年來(lái)疫情的常態(tài)化管理，人們線下的工作和生活也逐漸恢復(fù)正常，這也使得互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)回調(diào)。同時(shí)投資者的樂(lè)觀情緒也開(kāi)始改變，最后導(dǎo)致了這樣業(yè)績(jī)下滑和估值下跌的戴維斯雙殺。

看好互聯(lián)網(wǎng)中概股未來(lái)走勢(shì)相關(guān)公司業(yè)績(jī)有望觸底反彈

第一財(cái)經(jīng)：您怎么看互聯(lián)網(wǎng)中概股，它們何時(shí)會(huì)從底部崛起，恢復(fù)作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭應(yīng)有的表現(xiàn)？

乾明資管袁杰：實(shí)際上從去年開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)中概股就出現(xiàn)了持續(xù)下跌，這個(gè)也是有內(nèi)外雙層因素的影響。首先從外部環(huán)境來(lái)講，一些政策方面的原因?qū)е峦獠客顿Y者信心不足，使得對(duì)于中概股的估值不斷下調(diào)。從內(nèi)而言，互聯(lián)網(wǎng)板塊公司自身的業(yè)績(jī)，這兩年來(lái)也是出現(xiàn)了一些下滑。

另外一方面,從今年以來(lái)，實(shí)際上我們國(guó)家的高層在不同場(chǎng)合也表達(dá)了要鼓勵(lì)和促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)健康成長(zhǎng)的一些精神，督促相關(guān)部門(mén)盡快落實(shí)和出臺(tái)，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康成長(zhǎng)的一些措施。從具體公司的業(yè)績(jī)來(lái)看，實(shí)際上大部分互聯(lián)網(wǎng)公司二季度的業(yè)績(jī)雖然還處于放緩階段，但明顯有觸底反彈的跡象。相信隨著各大公司今年開(kāi)始重新聚焦主業(yè)，提質(zhì)增效措施的推進(jìn)，下半年的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)會(huì)逐季向好，明年出現(xiàn)恢復(fù)性的增長(zhǎng)。

如果從估值方面來(lái)講，現(xiàn)在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值都處于近10年來(lái)的最低位置。從未來(lái)一兩年來(lái)看，如果目前的這種估值還繼續(xù)保持低位，那么憑借著單純業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，投資者也是可以賺到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一些錢(qián)。所以總體來(lái)講，我對(duì)未來(lái)一兩年互聯(lián)網(wǎng)中概股的走勢(shì)還是比較樂(lè)觀的。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是大勢(shì)所趨

但投入較大需平衡好投入與產(chǎn)出的關(guān)系

第一財(cái)經(jīng)：其實(shí)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展大家是有目共睹的，未來(lái)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)能為這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)打開(kāi)哪些新的想象空間？您對(duì)此怎么看？

乾明資管袁杰：最近幾年隨著全球疫情的發(fā)生，很多傳統(tǒng)企業(yè)都在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的工作，并且隨著疫情的影響，這些企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的決心和意愿都在增加，進(jìn)程也在加快。實(shí)際上未來(lái)可能5—10年，這種產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展是一個(gè)大趨勢(shì)。并且從各方面權(quán)威的調(diào)查報(bào)告來(lái)看，也都能保持年化10%以上的增長(zhǎng)，這也是比較難能可貴的地方。

但同時(shí)我們也要看到這里面的一些問(wèn)題，就是傳統(tǒng)ToB端的這些行業(yè)，它的特點(diǎn)就是有很多的定制化需求，以及應(yīng)用場(chǎng)景比較碎片化的特點(diǎn)。這使得互聯(lián)網(wǎng)公司在ToC端常用的單品爆款的產(chǎn)品思路很難直接復(fù)制到B端企業(yè)。并且這需要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要花費(fèi)大量的人力物力，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面都可能會(huì)出現(xiàn)投入產(chǎn)出比較低的情況。所以對(duì)于這些互聯(lián)網(wǎng)公司而言，如何平衡這種營(yíng)收的增長(zhǎng)，以及在投入產(chǎn)出比方面，怎么平衡好這兩方面，是比較大的一個(gè)考驗(yàn)。

互聯(lián)網(wǎng)板塊整體估值較低未來(lái)有望憑估值增長(zhǎng)獲得收益

第一財(cái)經(jīng)：您如何看待當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)板塊整體的估值表現(xiàn)，未來(lái)這種估值修復(fù)的行情值得期待嗎？

乾明資管袁杰：從業(yè)績(jī)估值方面來(lái)看，以中概互聯(lián)的指數(shù)為例，它的估值都處于近10年來(lái)最低的位置，百分位也就在2%左右。我們是講的PB（平均市凈率），因?yàn)槟壳盎ヂ?lián)網(wǎng)板塊大部分公司都還處于虧損或盈利很差的階段，看它PE（市盈率）的話，實(shí)際參考性也不大。

我們先看PB，大概歷史百分位在2%左右。保守而言，如果未來(lái)一兩年繼續(xù)保持估值的低位，那么憑借著估值的增長(zhǎng)，還是能夠取得一定的收益。如果樂(lè)觀一點(diǎn)，同時(shí)業(yè)績(jī)和估值都有所提升的話，那就會(huì)迎來(lái)戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)。

已于今年3-4月份布局白酒當(dāng)前繼續(xù)持有不再買(mǎi)入

第一財(cái)經(jīng)：白酒作為消費(fèi)行業(yè)的龍頭板塊，它當(dāng)前整體的投資機(jī)會(huì)和價(jià)值分別是怎樣的呢？

乾明資管袁杰：消費(fèi)板塊以及白酒板塊也是A股常年比較好的一些板塊，我們也是長(zhǎng)期都在關(guān)注。但由于今年受到疫情反復(fù)以及輸入性通脹的影響，今年的表現(xiàn)也是不盡如人意。在今年三四月份整個(gè)市場(chǎng)無(wú)差別下跌的時(shí)候，實(shí)際上那時(shí)的投資收益比還是不錯(cuò)的，我們也是在那時(shí)買(mǎi)入了一些白酒板塊的龍頭個(gè)股。

到目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)而言，實(shí)際上整個(gè)白酒板塊的估值也已經(jīng)回到了合理的估值范圍，對(duì)當(dāng)下而言，我們可能更多的是會(huì)繼續(xù)持有，不再繼續(xù)買(mǎi)入。其實(shí)也是因?yàn)榘拙扑陨肀容^獨(dú)特的這種商業(yè)模式，以及比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力導(dǎo)致的，它適合一些較長(zhǎng)周期的持有。

市場(chǎng)風(fēng)格難以捉摸以不變應(yīng)萬(wàn)變

挖掘競(jìng)爭(zhēng)格局清晰的公司并長(zhǎng)期持有

第一財(cái)經(jīng)：今年以來(lái)，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)是打敗了大盤(pán)藍(lán)籌股的。在您看來(lái)，下半年這樣的風(fēng)格是否會(huì)持續(xù)？

乾明資管袁杰：市場(chǎng)的風(fēng)格是隨時(shí)都在不經(jīng)意間轉(zhuǎn)換的，沒(méi)有任何一種投資方法或投資策略能夠?qū)崟r(shí)有效。比如2019—2020年期間，實(shí)際上是大白馬、大藍(lán)籌的主線，漲幅都非常好，而成長(zhǎng)股的這種高景氣度投資策略是失效的。從去年到今年，實(shí)際上更多的是這種成長(zhǎng)股的投資，以及這種高景氣度的投資。特別是期間還進(jìn)行著高景氣度龍頭的不斷切換，來(lái)尋求更高的回報(bào)。

但實(shí)際上我們也看到，要想非常準(zhǔn)確的判斷以及預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)還是非常難的，實(shí)際上也不建議大部分投資者做這個(gè)事。相對(duì)我們而言，還是更加偏好于一些商業(yè)模式優(yōu)秀，長(zhǎng)期盈利能力強(qiáng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也比較明顯清晰的公司來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期持有。

個(gè)人比較看好目前的互聯(lián)網(wǎng)科技板塊以及生物創(chuàng)新醫(yī)藥板塊。因?yàn)檫@兩個(gè)板塊目前的估值都處于歷史低位，并且從行業(yè)長(zhǎng)期需求和前景來(lái)看，還是非常不錯(cuò)的。所以基本上現(xiàn)在估值處于低位，哪怕估值不漲，業(yè)績(jī)緩慢增長(zhǎng)，長(zhǎng)期持有下來(lái)也有不錯(cuò)的收益。

（攝影：曹志軍）