翼虎投資董事長投資總監(jiān)余定恒

具有25年境內(nèi)外證券投資及投行經(jīng)歷，對中國證券市場的發(fā)展歷程具有獨(dú)到而又深刻的理解，將價值投資與創(chuàng)新思維融合，形成了以“長期價值、產(chǎn)業(yè)趨勢、極限思維”十二字為核心方針的“尋找皇冠上的明珠”投資理念，于2006年創(chuàng)立翼虎投資，深耕資本市場，代表產(chǎn)品擁有超14年公開業(yè)績，年化收益位居前列。先后斬獲五屆中國證券報金牛獎，三屆中國基金報英華獎等合計70余項(xiàng)權(quán)威獎項(xiàng)，受到投資者和業(yè)內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可。

以下是訪談實(shí)錄

市場已走出“隧道底”

第一財經(jīng)：你好余總，感謝接受我們的專訪。回顧過去的2022年，您覺得自己有哪些心得和體會，或者說您覺得自己有哪些得與失？

翼虎投資 余定恒：我覺得分兩個維度來說，一個是講2022年的感受，一個再展望一下2023年。我覺得2022年對我來講，還是碰到投資從業(yè)以來最多宏觀變量的一年。自己過往成功依賴的投資路徑碰到了各種障礙，碰到了各種問題，所以我覺得這是自我覺醒的一年。從自身的投資生涯來講，也許碰到這樣一個年份，是我們成就自己、超越自己的一個人生契機(jī)。但是這個過程確實(shí)很痛苦，這是我對過去一年的體會。

展望2023年，在去年年底的時候，我跟我們的客戶、渠道提出過一個概念叫“隧道底”。講的是我們身處絕境，沒有退路，盡頭有光，可能在那個階段是處在這樣的一個狀態(tài)當(dāng)中。目前來看，隧道底不僅已經(jīng)走出來了，而且逐漸看到了一些希望。希望能夠在2023年，不再重復(fù)我們在2022年所經(jīng)歷的一些事情，更希望在投資的叢林世界當(dāng)中，能夠真正找到自己的一片空間，這是我覺得對于過去一年以及今年的感受和體會。

今年相對看好低估值、偏價值成長類資產(chǎn)

第一財經(jīng)：您剛才提到，認(rèn)為現(xiàn)在隧到底是已經(jīng)走出來了。在您看來，當(dāng)前市場進(jìn)入了一個怎樣的狀態(tài)？對于今年的投資，作為投資者有哪些要做的準(zhǔn)備？

翼虎投資 余定恒：我分兩個部分來講，一個講我們的預(yù)判，一個講過去三天（1月2日—1月4日）的盤面特征。此前在隧道底的研判當(dāng)中，我們提出了隧道底出來以后可能會有三種情景，樂觀情景叫一馬平川，回歸常態(tài)。中性的情景是回到跟過去幾十年改革開放都不太一樣的叢林世界，可能未來的競爭合作以及相互之間的優(yōu)勝劣汰頻繁發(fā)生，這是跟過去比較好的環(huán)境狀態(tài)下不太一樣的一種狀態(tài)。當(dāng)然還有一種是悲觀的狀態(tài)，比如說出現(xiàn)更加極端的情況，戰(zhàn)爭或者是災(zāi)難等斷崖式的。現(xiàn)在看，越來越有可能回到中性的叢林法則，從競爭到合作相互交織的狀態(tài)。所以這是我們從去年年底走出隧道底以后，對未來世界的展望，目前看更像是中性的一個情景。

從過去幾天盤面的運(yùn)行特征看，我覺得是一個典型的場內(nèi)資金回補(bǔ)，然后加一點(diǎn)存量博弈特征的市場運(yùn)行格局。場內(nèi)資金回補(bǔ)，你就能看到價增量漲，畢竟因?yàn)槿ツ昴甑踪Y金面的因素，周期的因素，年末的因素，大家還是非常謹(jǐn)慎的，成交也是比較清淡的?，F(xiàn)在隨著新一年的到來，情緒、心理發(fā)生了微妙的變化，大家慢慢又回到場內(nèi)來做一些交易，做一些配置，做一些布局。但是即便如此，我們看到它依然這種存量博弈的場內(nèi)交易特征。為什么這樣講？一方面有明星賽道股的一波三折，另一方面也有消費(fèi)電子和資源股的暴跌，所以還是比較典型的搶板凳的游戲，這是這兩天盤面交易的特征。

總結(jié)來說，在社會融資總額增速逐漸放緩，資金價格見底回升的大宏觀背景下，今年我們還是相對看好股價在低位的、低估值的，偏價值成長的資產(chǎn)，這是我們的一個總結(jié)。

長期看好人口老齡化、消費(fèi)升級帶來的機(jī)會

中短期看好新基建、優(yōu)質(zhì)賽道等估值修復(fù)行情

第一財經(jīng)：剛才您談到了對今年市場的看法，我想請問的是，今年您覺得有哪些值得大家重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)或者方向和機(jī)會？

翼虎投資 余定恒：我也分兩個維度，一個是長期的，一個是中短期的。長期我覺得有幾個比較確定的東西，比如說人口老齡化。依托人口老齡化大背景下，像轉(zhuǎn)型成功的創(chuàng)新藥，疫情放開以后的醫(yī)療服務(wù)、中藥，以及具有自主可控的一些創(chuàng)新的醫(yī)療器械，這個方向是有長期機(jī)會的。第二個在消費(fèi)領(lǐng)域，隨著信心的逐漸修復(fù)，具有消費(fèi)升級特征的一些細(xì)分行業(yè)，依然會有清晰的投資機(jī)會。比如說運(yùn)動服飾、醫(yī)美。所以我覺得長線維度主要是在醫(yī)藥保健和大消費(fèi)這兩個方向中的細(xì)分子行業(yè)。

中短期，因?yàn)橄M(fèi)是一個慢變量，如果市場要在2023年就有顯著的投資機(jī)會，一定是需要有政策以及外部的力量，它或者來自于產(chǎn)品的創(chuàng)新周期，或者來自于政策的刺激。在兩會前后所釋放出來的一些機(jī)會，我自己希望會是在新基建的方向上。比如說在智能網(wǎng)聯(lián)、新能源汽車當(dāng)中的智能化，比如在這些方面所給我們帶來的這種機(jī)會。比如智能網(wǎng)聯(lián)，二十大報告當(dāng)中提到制造強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國，我覺得怎么看都像是指向以智能網(wǎng)聯(lián)、協(xié)同感知、協(xié)同決策的車聯(lián)網(wǎng)大方向。一方面它能夠提升彌補(bǔ)單車智能的不足，一方面它能提升邊緣計算、云計算、通信等行業(yè)的發(fā)展，也是能很好體現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的大抓手。當(dāng)然這只是我的設(shè)想或猜測。我覺得在中短期希望能夠抓住以新基建、智能網(wǎng)聯(lián)為代表的投資機(jī)會。

最后一個就是從過去三天（1月2日—1月4日）的盤面，我們也看到明星賽道股呈現(xiàn)超跌反彈和估值修復(fù)，尤其是這些明星賽道當(dāng)中的一些低估值的行業(yè)龍頭。目前我們排了一個序，我覺得風(fēng)電在2022年是招標(biāo)大年，今年是裝機(jī)大年，所以它可能也是第一天反彈的，也是反彈最早的。其次是儲能，再其次是光伏，再其次是1月5日反彈的新能源汽車、零配件以及電池。所以我覺得明星賽道股在過去三天，很好的體現(xiàn)了作為存量資產(chǎn)估值修復(fù)行情的反彈和輪動的順序，這里面也有一定的投資機(jī)會。

綜合來看，長期我們看好以人口老齡化為大背景的一些方向，看好以消費(fèi)升級為代表的醫(yī)美和這樣的一些方向。中短期我們看好新班子上來以后，為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，甚至作為推動中國式現(xiàn)代化進(jìn)程的一些新基建方向。場內(nèi)我們可能更看好明星賽道股的優(yōu)質(zhì)龍頭，以及優(yōu)質(zhì)賽道、優(yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)低估值品種的估值修復(fù)。

新能源賽道上游成本結(jié)構(gòu)在優(yōu)化

產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯從講故事轉(zhuǎn)向業(yè)績與性價比

第一財經(jīng)：在您看來，牛了幾年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，它們在2023年是否會有一定的變化？比如在一些行業(yè)的增速或者市場需求方面，今年是否會有一些不一樣地方。

翼虎投資 余定恒：我覺得變化中最重要的第一點(diǎn)，就是上游的成本結(jié)構(gòu)在優(yōu)化。過去由于行業(yè)下游景氣度高，把上游電池行業(yè)賽道的碳酸鋰，光伏行業(yè)的硅料，把它的價格打到了很高的位置上。今年最大的特點(diǎn)就是這些上游的硅料、碳酸鋰的價格在顯著下跌，我覺得這是成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對于行業(yè)的長期健康發(fā)展是有很大幫助的。價值在往中下游走，這是一個很重要的變化。

第二就是過去兩三年其實(shí)更多的是上游價增量漲，業(yè)績和估值相互提升的過程，當(dāng)然也有更多的中下游主要是靠拔估值的行情。我覺得到了現(xiàn)在開始，隨著明星賽道增速逐漸下行，里面的賽道結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)、籌碼結(jié)構(gòu)已經(jīng)比較擁擠的情況下，大家越來越關(guān)注的是你業(yè)績增長和業(yè)績兌現(xiàn)的情況。我覺得這兩個維度也是比較重視的。

綜合來講，在增速下行的背景下，整個產(chǎn)業(yè)鏈的成本結(jié)構(gòu)會優(yōu)化。整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯從過去的講故事，追逐景氣度，轉(zhuǎn)向講業(yè)績、講性價比，我覺得這是兩個比較重要的變化。

（記者 蔣漢昆  攝像 李梓晗）