林藝揚(yáng) 中泓匯富合伙人 基金經(jīng)理

畢業(yè)于加拿大多倫多大學(xué)統(tǒng)計(jì)系，曾任加拿大安大略省教師養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)分析師，加拿大商業(yè)帝國(guó)銀行全球權(quán)益部交易分析師，2018年加入中泓匯富，現(xiàn)負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)配置和投資策略。

今年市場(chǎng)機(jī)會(huì)圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇展開(kāi) 超額收益或大于市場(chǎng)收益

第一財(cái)經(jīng)：你好林總，感謝接受我們的專訪，第一個(gè)問(wèn)題，從風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)兩個(gè)角度去看，您怎么看今年整個(gè)A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)？

林藝揚(yáng)：我覺(jué)得今年主旋律還是圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從最近一些 PMI超預(yù)期，包括一些線下的高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)都可以看到這個(gè)趨勢(shì)是在走強(qiáng)的，所以今年整體業(yè)績(jī)方面會(huì)有比較好的支撐。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年估值的調(diào)整，其實(shí)現(xiàn)在的估值也是在一個(gè)合理的階段，我們也看到最近整個(gè)市場(chǎng)情緒還是挺好的。在這三個(gè)因素下面，其實(shí)我們可以看到整個(gè)市場(chǎng)不會(huì)太差，但是也不會(huì)太樂(lè)觀。我們覺(jué)得今年整體不論是分子端，比如經(jīng)濟(jì)方面的一些東西，包括分母端比如宏觀利率這方面，可能都沒(méi)有太多超預(yù)期的點(diǎn)。所以今年我們整體的定調(diào)，是Alpha > Beta（超額收益大于市場(chǎng)收益）的一年，也就是要精選個(gè)股。主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在于整體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但大家現(xiàn)在都在講的東西是強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，這個(gè)事情會(huì)不會(huì)發(fā)生？如果發(fā)生了對(duì)大家整體的情緒，包括整個(gè)經(jīng)濟(jì)都是比較負(fù)面的。所以今年風(fēng)險(xiǎn)可能主要來(lái)自于這個(gè)地方。

板塊輪動(dòng)估值抬升 關(guān)注估值修復(fù)和估值擴(kuò)散帶來(lái)的機(jī)會(huì)

第一財(cái)經(jīng)：我們也看到近期市場(chǎng)是屬于熱點(diǎn)輪動(dòng)的狀態(tài)，像之前的AI以及ChatGPT（聊天機(jī)器人程序），還有數(shù)字經(jīng)濟(jì)等話題，一個(gè)板塊火起來(lái)以后接著又一個(gè)板塊會(huì)火起來(lái)。在這樣一個(gè)狀態(tài)下，您今年主要的投資策略和應(yīng)對(duì)方式是怎樣的？

林藝揚(yáng)：最近輪動(dòng)確實(shí)比較大，可以看到很多輪動(dòng)的指標(biāo)都屬于歷史上比較高位的。輪動(dòng)一般都發(fā)生在熊轉(zhuǎn)牛階段，或者是牛市第一波主升浪之后調(diào)整的階段。為什么會(huì)有輪動(dòng)的東西發(fā)生，主要是每個(gè)板塊都有一個(gè)看好的邏輯，但是又沒(méi)有足夠的資金去支撐這個(gè)板塊所有的市場(chǎng)向上推，所以會(huì)發(fā)生輪動(dòng)。最近一個(gè)很火的電視劇叫《狂飆》，里面有一句話叫做“風(fēng)浪越大，魚(yú)越貴”。其實(shí)也是輪動(dòng)之后會(huì)使得整體估值中樞上抬，這是從歷史上都能看到的趨勢(shì)。但這句話其實(shí)還有一個(gè)沒(méi)說(shuō)出來(lái)的東西，就是風(fēng)浪越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。所以我們肯定會(huì)參與到估值中樞抬升的過(guò)程中，但是要以最保險(xiǎn)的方式去做。

我總結(jié)了投資的8個(gè)字，叫做“估值修復(fù)”和“估值擴(kuò)散”。估值修復(fù)是什么意思？就是因?yàn)檫^(guò)去悲觀的情緒，或者是一些歷史上的原因，或者是疫情的影響等，使得一些股票估值非常低，甚至在港股我們都能看到0.2、0.3、0.4倍市凈率的公司，在整體市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)的時(shí)候水漲船高，那有可能就恢復(fù)到0.5、0.6的水平，這是估值修復(fù)。

估值擴(kuò)散什么意思？就是很多的白馬股，比如最近比較明顯的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其實(shí)大家最先買的就是白酒，白酒是整個(gè)中國(guó)消費(fèi)的一個(gè)代表。它把白酒的幾個(gè)龍頭可能調(diào)到30倍(市盈率)之后，接下來(lái)就會(huì)輪動(dòng)到傳統(tǒng)的家電、白電。所以我們也看到后面美的、格力等也跟著上來(lái)了，這個(gè)是估值擴(kuò)散。我們主要還是會(huì)從一個(gè)安全的方式去參與到這種水漲船高的行情中。

當(dāng)前關(guān)注三大方向

油運(yùn)行業(yè)、估值修復(fù)和AI產(chǎn)業(yè)

第一財(cái)經(jīng)：剛才我們也聊到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景，在這樣的背景下您今年格外看好的板塊或投資方向有哪些？

林藝揚(yáng)：首先我們比較看好的板塊是油運(yùn)行業(yè)，我認(rèn)為這可能是一個(gè)歷史級(jí)別的周期。另外我們比較看好的也是最近比較特別火的，所謂的中國(guó)特色估值體系。其實(shí)也就是我之前講到的8個(gè)字中的估值修復(fù)的邏輯。另外比較關(guān)注的是AI這方面，我們可以看到最近ChatGPT很火，但我覺(jué)得這只是個(gè)開(kāi)始，在未來(lái)十年，它會(huì)在方方面面、各行各業(yè)影響我們的生活，我們的生活模式也會(huì)因此受到很大改變。目前我們可能沒(méi)有找到太多合適的標(biāo)的，但我們會(huì)持續(xù)關(guān)注，這是我們最關(guān)注的一個(gè)方向。它可能影響了未來(lái)5—10年的投資節(jié)奏。

看好油運(yùn)行業(yè)投資機(jī)會(huì) 

供給緊缺需求提升 

第一財(cái)經(jīng)：您剛才也提到了油運(yùn)板塊，其實(shí)它的周期性是比較明顯的，經(jīng)過(guò)過(guò)去一年，我們看到整個(gè)板塊的估值是有往上提升的。經(jīng)過(guò)估值提升以后，您為什么今年依然看好它？是有哪些數(shù)據(jù)能驗(yàn)證這樣的判斷嗎？

林藝揚(yáng)：我看油運(yùn)也挺長(zhǎng)時(shí)間了，跟我同期看的很多人覺(jué)得這就是一個(gè)小周期。其實(shí)油運(yùn)是一個(gè)非常典型的周期品，周期其實(shí)就是供需。供給端無(wú)非就是新船的交付，老船的拆解，當(dāng)然還有環(huán)保公約的約束，就是這三個(gè)東西。需求端主要就是庫(kù)存的需求，消費(fèi)需求。它們的單位是噸海里（海運(yùn)貨物的運(yùn)輸量計(jì)算單位），噸是量，海里是運(yùn)距，還有運(yùn)距的因素。我們梳理一下過(guò)去的幾個(gè)周期，2014、2015年有一波運(yùn)價(jià)抬升的小周期，主要是因?yàn)镺PEC（石油輸出國(guó)組織）增產(chǎn)，OPEC增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)跌了一半，之后全球補(bǔ)庫(kù)需求拉動(dòng)了整體的量，所以整個(gè)運(yùn)價(jià)就上來(lái)了，補(bǔ)完庫(kù)之后整個(gè)周期又回去了。這是典型的需求補(bǔ)庫(kù)拉動(dòng)的。

2020年有一波漲得還可以，那一波主要是因?yàn)樨?fù)油價(jià)，負(fù)油價(jià)主要的形成原因是因?yàn)殛懙厣系膬?chǔ)油罐已經(jīng)不夠了，就租了很多船做海上浮艙，其實(shí)是一個(gè)套利的行為。后面因?yàn)槿蛞咔閷?dǎo)致原油消費(fèi)需求下降，所以導(dǎo)致從哪里來(lái)又回到哪里去了。

我們站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)去看這幾個(gè)因素，從供給端，新船的交付現(xiàn)在是在歷史的最低位。因?yàn)楝F(xiàn)在全球的VLCC（超大型油船）應(yīng)該是有860多艘，今年應(yīng)該只有24艘交付，新船訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比是歷史最低值，目前是交付了7艘，還有17艘沒(méi)有交，這也已經(jīng)是歷史最低值了。另外老船船齡結(jié)構(gòu)這方面，一般的VLCC（超大型油船）使用周期大概是20年左右，現(xiàn)在20年以上的船占比差不多快到10%了，15歲以上的船應(yīng)該是接近30%了。在這樣的結(jié)構(gòu)中，新船越來(lái)越少，老船在退出，又因?yàn)榄h(huán)保公約的約束，今年有兩個(gè)環(huán)保公約，一個(gè)是CII（船舶運(yùn)營(yíng)碳強(qiáng)度指數(shù)），一個(gè)是EEXI（現(xiàn)有船舶能效指數(shù)），這兩個(gè)環(huán)保公約對(duì)航速的約束導(dǎo)致了整個(gè)供給全面下降。

需求端，第一個(gè)看庫(kù)存需求?，F(xiàn)在全球原油庫(kù)存都在歷史上的低位。反觀消費(fèi)需求，今年整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來(lái)邊際拉動(dòng)的效應(yīng)，這是需求端。還有運(yùn)距端，因?yàn)槿ツ暌恍┑鼐壵畏矫娴脑?，原本全球原油和成品油原有的運(yùn)輸路線是最優(yōu)解的，但是因?yàn)橐恍┑鼐壵螞_突的原因，導(dǎo)致變成了政治正確的解，它效率肯定不是最高的。所以一些航線拉大了3倍、4倍。

所以我們可以看到，上面我講的這五六個(gè)因素全都是在往更好的方向發(fā)展。因?yàn)檎麄€(gè)油運(yùn)行業(yè)一季度是淡季，四季度是旺季。目前我們能夠看到現(xiàn)在淡季時(shí)的運(yùn)價(jià)和去年10月、11月旺季時(shí)候差不多，所以我覺(jué)得今年應(yīng)該還會(huì)是比較好的年份。而且當(dāng)你到了真正旺季的時(shí)候，像去年需求很旺的時(shí)候，運(yùn)價(jià)很高的時(shí)候，船速還能跑14節(jié)，今年因?yàn)榄h(huán)保公約的原因，跑不了14節(jié)，只能跑12節(jié)，再緊缺都只能按這個(gè)速度跑，所以它的上限其實(shí)是非常高的。

央企估值回歸值得期待 

第一財(cái)經(jīng)：另外我們看到，最近在央企考核方面，也是從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。這對(duì)央企的估值會(huì)帶來(lái)哪些變化？對(duì)于投資者去關(guān)注央企的話，又會(huì)帶來(lái)怎樣的變化？您怎么看？

林藝揚(yáng)：首先我對(duì)央企估值回歸是非?？春玫?。作為一個(gè)央企，很多時(shí)候它除了是公司之外，它有時(shí)還需要承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略，還有一些民生上面的問(wèn)題，導(dǎo)致有時(shí)在某些行業(yè)中它的效率可能會(huì)偏低，而且最重要的問(wèn)題也是老生常談的一個(gè)問(wèn)題，管理層跟投資者的利益其實(shí)是不一致的，因?yàn)楣芾韺拥目己四繕?biāo)中其實(shí)很少有分紅率或者ROE（凈資產(chǎn)收益率）之類的。其實(shí)投資者投公司，可能是看中它能回歸到正常的價(jià)值。我們可以看到從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，增加了ROE指標(biāo)，也就是股東權(quán)益回報(bào)率的指標(biāo)。其實(shí)就是說(shuō)現(xiàn)在要求錢投進(jìn)去，之后要有回報(bào)。對(duì)上市公司來(lái)講，它會(huì)更加謹(jǐn)慎的使用它的現(xiàn)金去收購(gòu)資產(chǎn)，做橫向、縱向的擴(kuò)張，用更加謹(jǐn)慎的態(tài)度應(yīng)對(duì)。

另外就是更加能提高ROE的方式，就是降低凈資產(chǎn)，多分紅、多回購(gòu)，其實(shí)這些東西對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是非常好的事情。因?yàn)镽OE指標(biāo)對(duì)我們來(lái)說(shuō)，投資如果只能看一個(gè)指標(biāo)，也可能只看這個(gè)。所以把這個(gè)東西加進(jìn)去，使得整體管理層跟投資者的利益在某些方面有一定的一致性了，這屬于估值重估里面估值邏輯的變化。以前可能大家對(duì)央企是一個(gè)態(tài)度，現(xiàn)在換成另一個(gè)態(tài)度了，這是估值邏輯的變化。所以我們應(yīng)該能夠看到這些企業(yè)會(huì)往高質(zhì)量發(fā)展的路線去走。

（記者 蔣漢昆  攝像 曹志軍）