《頂級(jí)投資人·去現(xiàn)場(chǎng)》去的現(xiàn)場(chǎng)是今年1月8號(hào)到9號(hào)在上海舉行的第二十四屆瑞銀大中華研討會(huì)。作為全球領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)，在去年完成收購(gòu)瑞士信貸后，瑞銀在2023年二季度所管理的投資資產(chǎn)已達(dá)5.5萬(wàn)億美元。瑞銀大中華研討會(huì)是公認(rèn)的行業(yè)內(nèi)頂級(jí)盛會(huì)，已在上海連續(xù)舉辦了24屆。今年的會(huì)議吸引了超3000 多名專(zhuān)業(yè)人士參加，再創(chuàng)歷史新高，其中包括1500 家機(jī)構(gòu)投資者和超過(guò) 280 家中國(guó)上市公司和私營(yíng)企業(yè)的高管人士。

今年研討會(huì)主題是“從中國(guó)到世界：求同存異，共謀發(fā)展”。節(jié)目在現(xiàn)場(chǎng)首先采訪了瑞銀全球首席經(jīng)濟(jì)及策略研究主管Arend Kapteyn。他表示，雖然2023年對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)可能是充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的一年，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)正走在一條正確的轉(zhuǎn)型道路上，2024年上半年，在政策的幫助下，房地產(chǎn)市場(chǎng)也許就將觸底，走出低谷。

第一財(cái)經(jīng)：謝謝Arend抽時(shí)間接受采訪讓我們聊聊中國(guó)?？傮w來(lái)說(shuō)，瑞銀對(duì)2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望是什么?

Arend Kapteyn：我們預(yù)測(cè)今年中國(guó)的增長(zhǎng)率會(huì)比去年低一些，是4.4%，比去年稍微下降了。但實(shí)際上，這有點(diǎn)誤導(dǎo)。因?yàn)槲覀儧](méi)有像去年第一季度重新開(kāi)放時(shí)那樣的反彈效應(yīng)，所以，僅僅是從基數(shù)中機(jī)械性地減去這一部分，就意味著你得到一個(gè)較低的年度增長(zhǎng)數(shù)字。但按順序來(lái)看，實(shí)際上我們認(rèn)為中國(guó)的增長(zhǎng)正在變得更好。

我們的看法是，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2023年從增長(zhǎng)中拉低了大約1.5到2個(gè)百分點(diǎn)，大約150到200個(gè)基點(diǎn)，而在2024年，這個(gè)拉低可能會(huì)減少大約50個(gè)基點(diǎn)，也就是100到150個(gè)基點(diǎn)。我們?nèi)匀粫?huì)看到房地產(chǎn)銷(xiāo)售、房屋開(kāi)工和房地產(chǎn)投資出現(xiàn)年度下降，但下降速度在減緩。這也是改善的方面。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)之外，看到消費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和制造業(yè)投資，這些都看起來(lái)還不錯(cuò)。所以總體來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為，真正的關(guān)鍵在于房地產(chǎn)行業(yè)，這是我們感到擔(dān)憂(yōu)的地方。

第一財(cái)經(jīng)：如你所說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)曾經(jīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，但現(xiàn)在正處于嚴(yán)重的調(diào)整過(guò)程中。這種調(diào)整會(huì)走多遠(yuǎn)？對(duì)經(jīng)濟(jì)的代價(jià)是什么？

Arend Kapteyn：看月度數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)在今年上半年會(huì)觸底。我們預(yù)計(jì)這將是谷底，然后在下半年，我們開(kāi)始走出低谷。如果只看中國(guó)每年的建筑面積，我們認(rèn)為，比如說(shuō)，再過(guò)兩三年，我們建造的面積將比疫情前減少大約三分之一。房地產(chǎn)存在一定程度的飽和，這導(dǎo)致未來(lái)幾年的房地產(chǎn)增長(zhǎng)引擎規(guī)模較過(guò)去要小。這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性變化，可能導(dǎo)致更低的增長(zhǎng)率。窗體頂端隨著房地產(chǎn)活動(dòng)的減少，一些上游行業(yè)，比如大宗商品，也會(huì)需求減少。這些行業(yè)實(shí)際上占據(jù)了經(jīng)濟(jì)的四分之一。

這就是悲觀看法，因?yàn)檫@意味著更低的增長(zhǎng)。但我有一個(gè)更樂(lè)觀的看法。在這個(gè)過(guò)程中，實(shí)際上我們正朝著更加可持續(xù)和健康的方向發(fā)展。過(guò)去，中國(guó)采用了一種非常依賴(lài)信貸、大宗商品和資本的高強(qiáng)度增長(zhǎng)模式，幾乎是為了保持現(xiàn)狀而不斷加速前進(jìn)。我認(rèn)為，如果中國(guó)接受略低一些的增長(zhǎng)率，并轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的模式，那么減少杠桿、信貸和大宗商品的使用可能會(huì)帶來(lái)一種增長(zhǎng)模式，這種模式波動(dòng)性更小，實(shí)際上可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的4%到5%的增長(zhǎng)。我認(rèn)為，這就是我們的發(fā)展方向。

第一財(cái)經(jīng)：今年三月，政府會(huì)宣布新一年的增長(zhǎng)目標(biāo)，您覺(jué)得會(huì)是多少？

Arend Kapteyn：這個(gè)問(wèn)題我們還沒(méi)有正式提出預(yù)測(cè)，所以我不會(huì)太具體。但說(shuō)實(shí)話(huà)，我覺(jué)得今年不會(huì)和去年有太大不同。

我覺(jué)得房地產(chǎn)市場(chǎng)很難再下滑更多。所以我認(rèn)為時(shí)間上看，我們正在逐漸接近底部。我認(rèn)為政策刺激的前景看起來(lái)好多了。現(xiàn)在政策已經(jīng)不像去年初那樣嚴(yán)厲了。而且我認(rèn)為很多本來(lái)就表現(xiàn)不錯(cuò)的行業(yè)將會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)良好。有趣的是，很多人很悲觀，但當(dāng)我看消費(fèi)數(shù)據(jù)時(shí)，并沒(méi)有那么糟糕，而且如果看中國(guó)的實(shí)際工資增長(zhǎng)，它是世界上最高的實(shí)際工資增長(zhǎng)之一。所以實(shí)際上有很多消費(fèi)能力和支出能力。如果能提升信心，我覺(jué)得（消費(fèi)）就有可能真正承擔(dān)起大任，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到5%。

第一財(cái)經(jīng)：但是，中國(guó)投資者需要的不僅僅是放松限制。他們需要更多的政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

Arend Kapteyn：考慮到我們的發(fā)展方向，我認(rèn)為保持大致穩(wěn)定的信貸增長(zhǎng)的策略可能是正確的。我覺(jué)得不需要試圖向經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性來(lái)達(dá)到...那是老的策略，對(duì)吧？我認(rèn)為這不一定是你需要的方法，我也不認(rèn)為當(dāng)局正在這樣做。

財(cái)政方面，顯然可以使用更多的刺激措施，但問(wèn)題在于地方政府受制于房地產(chǎn)市場(chǎng)。我認(rèn)為當(dāng)局似乎在某種程度上已經(jīng)找到了解決辦法，我覺(jué)得他們非常明智的把焦點(diǎn)放在問(wèn)題最集中的地方，也就是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商身上。作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我會(huì)把這些加起來(lái)，然后說(shuō)，嗯，也許看起來(lái)并不是那么重要。但實(shí)際上，我認(rèn)為這些舉措的乘數(shù)效應(yīng)可能比一些傳統(tǒng)做法要高。

第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為這些政策足以恢復(fù)信心嗎？

Arend Kapteyn：我們還不知道。我們正在進(jìn)行校準(zhǔn)。當(dāng)你看中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)，他們傳遞了正確的信號(hào)。有很多工作正在進(jìn)行。我們現(xiàn)在還不知道這是否足夠。我認(rèn)為現(xiàn)在需要監(jiān)測(cè)接下來(lái)的幾個(gè)月。讓我們看看會(huì)發(fā)生什么，是否能讓房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)。而且總是有更多可以做的空間。我認(rèn)為在我們的預(yù)測(cè)中，肯定會(huì)更傾向于增加刺激措施，而不是減少刺激措施。相比我們目前的預(yù)測(cè)，還有更多的空間可以做更多。

第一財(cái)經(jīng)：這對(duì)投資者意味著什么？

Arend Kapteyn：有一家澳大利亞智庫(kù)發(fā)布了一份報(bào)告，他們研究了未來(lái)的44個(gè)行業(yè)，看了這44個(gè)行業(yè)，世界上哪個(gè)國(guó)家的研究引用最多。在開(kāi)發(fā)這些領(lǐng)域方面，誰(shuí)處于領(lǐng)先地位呢？他們對(duì)比了中國(guó)、歐元區(qū)、美國(guó)和日本。在這44個(gè)領(lǐng)域中，中國(guó)在37個(gè)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，美國(guó)在7個(gè)領(lǐng)域領(lǐng)先，歐洲和日本都沒(méi)有處于領(lǐng)先地位。因此，從某種程度上來(lái)看，當(dāng)你用這種方式思考世界的時(shí)候，每個(gè)人都需要在中國(guó)進(jìn)行投資，不是嗎？我認(rèn)為近年來(lái)一定程度上阻礙了人們的是——不確定性。我需要更多可預(yù)測(cè)性或透明度，需要了解我正在投資的公司所處的規(guī)則，制度。所以我覺(jué)得如果在未來(lái)一兩年內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)，我認(rèn)為很多資金會(huì)開(kāi)始回流。而且我個(gè)人感覺(jué)是——全球投資者在中國(guó)的投資非常不足。所以我覺(jué)得資金確實(shí)需要回流。

第一財(cái)經(jīng)：有沒(méi)有一種“魔法”舉措，能讓這些資金回流呢？

Arend Kapteyn：我不知道是否存在一種“魔法”舉措。而且信心不僅在這里低，在許多許多國(guó)家，信心都非常低，對(duì)吧？我的感覺(jué)是你持續(xù)做同樣的事情，嘗試專(zhuān)注于解決信心問(wèn)題源頭，我覺(jué)得這在很大程度上與房地產(chǎn)和增長(zhǎng)模式有關(guān)。然后我認(rèn)為情況會(huì)好轉(zhuǎn)的。信心最終會(huì)回來(lái)的。

在現(xiàn)場(chǎng)，節(jié)目還采訪了瑞銀資產(chǎn)管理全球投資總監(jiān) Barry Gill。他曾經(jīng)在2023年3月初在北京接受過(guò)頂級(jí)投資人節(jié)目的專(zhuān)訪，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還沉浸在走出疫情，需求反彈的期待中。Barry這次認(rèn)為，盡管他當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)并沒(méi)有完全兌現(xiàn)，但他對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和一些正面變化有了更深的認(rèn)識(shí)。只要進(jìn)一步增強(qiáng)政策的可預(yù)期性，投資人的信心很快就會(huì)回來(lái)。

Barry Gill：我的基本觀點(diǎn)并沒(méi)有改變。毫無(wú)疑問(wèn)，在中國(guó)復(fù)蘇速度方面，（去年三月）我的預(yù)測(cè)犯了錯(cuò)誤。但我關(guān)注重點(diǎn)更多地放在中國(guó)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性前景上。我對(duì)這里可能發(fā)生的事情依然非常樂(lè)觀。

第一財(cái)經(jīng)： “結(jié)構(gòu)性前景”是指什么？你可以詳細(xì)說(shuō)一些嗎？

Barry Gill：我先稍微退一步講，中國(guó)目前的人均國(guó)民收入仍然只有13000美元。這甚至只是韓國(guó)或許多歐洲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)水平的一小部分。我們面前有很長(zhǎng)一段增長(zhǎng)道路，但自從上次見(jiàn)到你以來(lái)，我對(duì)中國(guó)在許多領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位，創(chuàng)新領(lǐng)先地位，效率領(lǐng)先地位的認(rèn)識(shí)越來(lái)越深，這讓我對(duì)中國(guó)的潛力感到非常興奮，這種潛力指的是中國(guó)確實(shí)在改變發(fā)展模式，改變?cè)鲩L(zhǎng)的性質(zhì)。這可能是我最感興趣的兩個(gè)方面。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有其他方面，我仍然認(rèn)為發(fā)展不足。比如，整個(gè)社會(huì)保障體系，特別是在醫(yī)療保健領(lǐng)域，還有很長(zhǎng)的路要走。金融服務(wù)行業(yè)在資本市場(chǎng)方面仍有很大的發(fā)展空間。所以我認(rèn)為隨著這些事情的持續(xù)演變和改善，中國(guó)消費(fèi)者將有更多的能力去消費(fèi)。

第一財(cái)經(jīng)：你對(duì)中國(guó)很樂(lè)觀，但并不是所有人都這么認(rèn)為。

Barry Gill：當(dāng)然。我認(rèn)為疫情對(duì)中國(guó)帶來(lái)了相當(dāng)?shù)膲毫?，而且走出疫情也同樣困難。所以我們現(xiàn)在處于一個(gè)與新冠疫情前不同的世界。經(jīng)濟(jì)重新獲得增長(zhǎng)勢(shì)頭需要時(shí)間。我認(rèn)為最重要的是重新建立可預(yù)測(cè)性，因?yàn)橛辛丝深A(yù)測(cè)性，無(wú)論政策框架是什么，有了這種可預(yù)測(cè)性，就能更好地預(yù)判和調(diào)整，進(jìn)而不斷積累。

第一財(cái)經(jīng)：可預(yù)測(cè)性能帶來(lái)市場(chǎng)情緒的改變嗎？

Barry Gill：我堅(jiān)信會(huì)。長(zhǎng)期以來(lái)，西方投資者一直通過(guò)美國(guó)的視角看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)市場(chǎng)，即中國(guó)最終會(huì)成為這些經(jīng)濟(jì)體之一。但這是錯(cuò)誤的?，F(xiàn)在，你看到資金在流出，人們找到了很多不投資的理由，但隨著時(shí)間的推移，這種情況會(huì)消失。一旦變得可預(yù)測(cè)，資金可以進(jìn)行調(diào)整并認(rèn)識(shí)到這是一個(gè)不一樣的經(jīng)濟(jì)體。我們?cè)谌ツ?1月底、12月初發(fā)布了一組名為《認(rèn)識(shí)復(fù)雜多樣的中國(guó)》的系列文章。我們是故意這樣做的，因?yàn)闊o(wú)論我走到哪里，在2023年的2.5個(gè)月里，我去見(jiàn)投資者，無(wú)論投資者類(lèi)型如何，普遍都對(duì)中國(guó)持有負(fù)面觀點(diǎn)。

當(dāng)所有人都持有相同觀點(diǎn)時(shí)，通常這種觀點(diǎn)已經(jīng)被市場(chǎng)所充分反映在價(jià)格中。我們發(fā)布這組文章的原因是我們說(shuō)要挑戰(zhàn)這些普遍存在的觀點(diǎn)。但因?yàn)橛捎谶@種觀點(diǎn)，市場(chǎng)價(jià)格的起點(diǎn)非常有吸引力，這一點(diǎn)我也很喜歡。

第一財(cái)經(jīng)：中國(guó)已經(jīng)非常明確地表示正在邁向高質(zhì)量增長(zhǎng)的道路。這對(duì)投資者意味著什么？

Barry Gill：我個(gè)人認(rèn)為這只會(huì)產(chǎn)生積極影響。事實(shí)上，我一直在使用這個(gè)說(shuō)法，就是我們過(guò)去15或20年——那是GDP的“數(shù)量故事”，現(xiàn)在我們正在轉(zhuǎn)向GDP的“質(zhì)量故事”。人們對(duì)中國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了7-8%甚至更高的GDP增長(zhǎng)感到興奮，但股票市場(chǎng)根本沒(méi)有參與其中。如果你30年前投入100美元到中國(guó)股市，今天基本上還是價(jià)值100美元，完全沒(méi)有相關(guān)性。在一個(gè)增長(zhǎng)放緩但質(zhì)量更高的環(huán)境，則完全有可能：那是一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注回報(bào)率，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的市場(chǎng)。在過(guò)去20年里，政府建立基礎(chǔ)設(shè)施，使你能夠在上面進(jìn)行高質(zhì)量的投資。這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)在已經(jīng)建立起來(lái)了。如果中國(guó)真的是我所相信的創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者，而政府讓公司創(chuàng)造有吸引力的回報(bào)，你可能會(huì)看到這種非常有趣的現(xiàn)象，在整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的時(shí)期，股票市場(chǎng)表現(xiàn)得更好。