中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了部署，并釋放出積極的信號(hào)。

一方面，會(huì)議延續(xù)了12月9日政治局會(huì)議的重大判斷和政策取向，另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在形勢(shì)判斷和工作部署等方面增添了許多新內(nèi)容。例如：“提高財(cái)政赤字率”“適時(shí)降準(zhǔn)降息”“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”等。而被關(guān)注最多的仍然是財(cái)政政策。中財(cái)辦在解讀會(huì)議精神時(shí)提到，“兩新”政策加力擴(kuò)圍：大幅增加資金，范圍擴(kuò)大。文章指出“明年支持‘兩新’的超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金將比今年大幅增加；研究將更多市場(chǎng)需求廣、更新?lián)Q代潛力大的產(chǎn)品和領(lǐng)域納入政策支持范圍；進(jìn)一步優(yōu)化政策實(shí)施機(jī)制，加強(qiáng)跟蹤問(wèn)效，提高資金使用效益?！?/p>

今年“兩重”“兩新”政策實(shí)施成效明顯，有力支撐了全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。明年的赤字率和超長(zhǎng)國(guó)債的發(fā)行，如何加大政策支持力度？會(huì)議強(qiáng)調(diào)提高投資效益，如何理解投資效益？提高投資效益核心在哪兒？“適度寬松的貨幣政策”“更加積極的財(cái)政政策”二者應(yīng)當(dāng)怎樣配合？從明年預(yù)期的情況看，投資領(lǐng)域面臨著怎樣的挑戰(zhàn)？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專(zhuān)訪粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒。

羅志恒的主要觀點(diǎn)：

2025年赤字率有必要提升到3.5%-4%

提高赤字率有利于穩(wěn)預(yù)期 提高地方“三保”能力

債務(wù)規(guī)模不等同于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 

如果債務(wù)使用效率高匹配度好 可以促進(jìn)增長(zhǎng)

隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯下降 短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解

“兩新”“兩重”效果顯著  明年資金撥付和使用節(jié)奏可靠前發(fā)力

提高投資效益 不僅指經(jīng)濟(jì)效益 還包括社會(huì)效益

提高投資效益的關(guān)鍵在項(xiàng)目

貨幣政策要在數(shù)量和價(jià)格上支持財(cái)政發(fā)債

消費(fèi)和投資的作用定位已非常清晰

“看不見(jiàn)”的基建將是投資發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域之一

財(cái)政是中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心

2025年赤字率有必要提升到3.5%-4%

提高赤字率有利于穩(wěn)預(yù)期 提高地方“三?！蹦芰?/strong>

第一財(cái)經(jīng)：羅總好，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到了要提高赤字率，您預(yù)計(jì)會(huì)提高多少？有什么樣的作用和意義？

羅志恒：可以看到，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確的提出了要提高赤字率的水平，這就意味著明年赤字率大概率可能會(huì)突破3%。這與我們中央所提出的2025年要實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，包括更加積極的財(cái)政政策，這是匹配在一起的。

從必要性和形勢(shì)發(fā)展的需要去考慮，確實(shí)是赤字率有必要到3.5%或者到4.0%。第一，赤字率提高一個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在我們經(jīng)濟(jì)的體量大概在130萬(wàn)億左右的水平，那么1個(gè)百分點(diǎn)的赤字率就相當(dāng)于1.3萬(wàn)億的赤字規(guī)模，0.5個(gè)百分點(diǎn)就相當(dāng)于7000億左右的規(guī)模。第二，赤字率它是公眾比較關(guān)心的一個(gè)指標(biāo)，赤字率本身就承載著傳遞預(yù)期和傳遞信心的功能，所以如果到3.5%或者到4%，公眾會(huì)感受到財(cái)政是非常積極的，這有助于穩(wěn)定公眾的預(yù)期；第三，地方政府它就有更多的財(cái)力去搞三保，來(lái)更好地去發(fā)展經(jīng)濟(jì)和改善民生。

因?yàn)橹醒胝D(zhuǎn)移給地方政府的錢(qián)，與專(zhuān)項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債比，地方政府拿到這個(gè)錢(qián)，它的可支配的程度是更高的，專(zhuān)項(xiàng)債你是要對(duì)應(yīng)的專(zhuān)門(mén)的項(xiàng)目的，超長(zhǎng)期特別國(guó)債也是需要與一定項(xiàng)目去匹配的，所以我想提高赤字率有擴(kuò)大總需求、擴(kuò)大支出強(qiáng)度，有穩(wěn)定預(yù)期、傳遞信心和傳遞信號(hào)，還有提高地方“三?！北Ｕ夏芰Φ淖饔谩?/p>

債務(wù)規(guī)模不等同于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 

如果債務(wù)使用效率高匹配度好 可以促進(jìn)增長(zhǎng)

第一財(cái)經(jīng)：提高財(cái)政赤字率，同時(shí)還要繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，是否會(huì)有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題？

羅志恒：這個(gè)問(wèn)題確實(shí)也有人關(guān)注，但是我們這里要厘清一個(gè)認(rèn)知，債務(wù)規(guī)模不等于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這兩者之間是完全不同一回事。

現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)背景下，債務(wù)的規(guī)模一定會(huì)不斷攀升的，但是攀升并不代表風(fēng)險(xiǎn)的上升。

因?yàn)閭鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，它是取決于債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)模和財(cái)政規(guī)模的相對(duì)比值。比如說(shuō)債務(wù)規(guī)模是攀升的，但是這個(gè)規(guī)模用得比較好，使用效率比較高。同樣一塊錢(qián)的債務(wù)，你能創(chuàng)造出更大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能創(chuàng)造出大量稅收，能夠通過(guò)收儲(chǔ)等和改善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，更好去支持新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平其實(shí)是下降的。

第二，我們要看到只要債務(wù)的使用效率足夠高、使用結(jié)構(gòu)足夠優(yōu)化和合理，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目的資源結(jié)構(gòu)匹配的，這就不是風(fēng)險(xiǎn)。

隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯下降 短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解

第一財(cái)經(jīng)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒(méi)有提及地方債風(fēng)險(xiǎn)，如何看待這個(gè)問(wèn)題？是否說(shuō)明之前10萬(wàn)億的化債思路如果能落實(shí)下去，地方債基本上已經(jīng)不是最重要的問(wèn)題和矛盾之一了？

羅志恒：我們要分清主要矛盾和次要矛盾、矛盾的主要方面和次要方面。財(cái)政政策的增量政策，其中就包括6+4+2的方案，在5年內(nèi)以10萬(wàn)億的真金白銀去化解12萬(wàn)億的隱性債務(wù)。我們通過(guò)這樣的舉措，極大地緩解了地方政府債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以在這樣的背景之下，現(xiàn)在就進(jìn)入到了政策的落地和效果觀察期。

所以在這樣的一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們?yōu)槭裁礇](méi)有提地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這樣的問(wèn)題，那就是因?yàn)樗唐诘牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是得到了一個(gè)緩解，接下來(lái)我們需要去觀察政策的效果到底會(huì)如何。當(dāng)下我們有新的問(wèn)題需要去應(yīng)對(duì)，比如我們?cè)趺礃幼尫康禺a(chǎn)市場(chǎng)更好的回穩(wěn)，比如特朗普的外部沖擊，我們?cè)趺礃尤ジ玫厝?yīng)對(duì)，以及我們?cè)诘胤秸畟鶆?wù)這一塊，怎么去構(gòu)建債務(wù)管理的長(zhǎng)效機(jī)制，以及怎么去深化財(cái)政體制改革。更多的是從這種短期的流動(dòng)性的化解，變成了我們從中長(zhǎng)期去構(gòu)建長(zhǎng)效管理機(jī)制和財(cái)政體制改革。所以我覺(jué)得這是由當(dāng)前的形勢(shì)所決定的，形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)變化。

“兩新”“兩重”效果顯著  明年資金撥付和使用節(jié)奏可靠前發(fā)力

第一財(cái)經(jīng)：中財(cái)辦也對(duì)解讀了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，解讀提到今年“兩新”“兩重”的政策實(shí)施效果明顯，有利支撐了整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。明年的赤字率提升和超長(zhǎng)國(guó)債的發(fā)行，如何加大“兩新”“兩重”支持力度？

羅志恒：“兩新”這一塊，我覺(jué)得第一政策支持的力度、規(guī)模可能要更大，我覺(jué)得這個(gè)是有必要的。第二在政策支持覆蓋的范圍方面，因?yàn)槔习傩找蔡岢稣f(shuō)這個(gè)效果還比較好，是不是可以把范圍擴(kuò)大到更多的、我有需求的，以及更新潛力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用會(huì)比較大的領(lǐng)域，我覺(jué)得這個(gè)也會(huì)有一些新的拓展。第三就是我們?cè)谡麄€(gè)資金撥付和整個(gè)資金的使用節(jié)奏上面，我覺(jué)得也可能會(huì)進(jìn)一步去靠前發(fā)力。這是我覺(jué)得在“兩新”這一塊。

“兩重”這一塊，我覺(jué)得第一在整個(gè)力度上也會(huì)進(jìn)一步加大，第二，范圍上面，我覺(jué)得可能會(huì)更多地聚焦在跨流域、跨區(qū)域的重大的領(lǐng)域和項(xiàng)目上去。最后一個(gè)，超長(zhǎng)期特別國(guó)債，它發(fā)出來(lái)之后并推進(jìn)到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中形成實(shí)物工作量，這里邊就涉及到資金的監(jiān)管、資金的撥付，我覺(jué)得這種制度建設(shè)也可能會(huì)加強(qiáng)。一方面要讓這個(gè)資金真正去支持“兩新”和“兩重”，另一方面更快地去支持，減少“時(shí)滯”。

提高投資效益 不僅指經(jīng)濟(jì)效益 還包括社會(huì)效益

提高投資效益的關(guān)鍵在項(xiàng)目

第一財(cái)經(jīng)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提到了要提高投資效率，怎么理解投資提升投資效益，提高效益的核心在哪？如何進(jìn)一步提升？

羅志恒：提高投資效益，首先第一個(gè)什么是效益？效益我想它不僅僅是經(jīng)濟(jì)效益，它還可能是社會(huì)效益。尤其對(duì)于政府投資而言，它有的可能是經(jīng)濟(jì)效益不強(qiáng)，但是具有明顯的社會(huì)效益，具有明顯的外部性，我覺(jué)得首先我們要對(duì)效益要有一個(gè)比較全面和準(zhǔn)確的理解。

第二就是我們說(shuō)提高投資效益的背景是什么？那就是我們經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)詞叫邊際遞減。當(dāng)隨著投資規(guī)模總量擴(kuò)大的時(shí)候，它的資本的投資效益邊際遞減，這是一個(gè)很自然的事情。那么現(xiàn)在我們要提高這種投資效益，這就意味著我們要更多地去挖掘那些有經(jīng)濟(jì)效益或者社會(huì)效益的投資項(xiàng)目。

第三怎么樣去提高這種投資效益，這里邊的關(guān)鍵是什么？關(guān)鍵還是項(xiàng)目，需要我們從中央部門(mén)以及地方政府上下聯(lián)動(dòng)的，地方政府更好的去儲(chǔ)備和挖掘項(xiàng)目。項(xiàng)目之外，還有個(gè)關(guān)鍵是加強(qiáng)財(cái)政資金的管理，以及提高資金撥付的效率，我覺(jué)得這個(gè)是比較重要的。

第一財(cái)經(jīng)：明年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策的同時(shí)，我們又要提高赤字率，又要加大發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，在這種情況下，是不是需要在投資效益角度來(lái)講，一些財(cái)政紀(jì)律的規(guī)范或者安排？

羅志恒：對(duì)，這一塊其實(shí)我們也一直是在加強(qiáng)。我們有事前的制度要求，你申報(bào)項(xiàng)目的時(shí)候，要有項(xiàng)目用到哪里去、成本收益的測(cè)算；我們也有事中的資金監(jiān)管；我們也有事后的，比如說(shuō)我們審計(jì)部門(mén)的審計(jì)也會(huì)貫穿到全鏈條的（監(jiān)管）；還有一個(gè)是全面績(jī)效管理，像這些都在加強(qiáng)，組織建設(shè)在不斷完善。

貨幣政策要在數(shù)量和價(jià)格上支持財(cái)政發(fā)債

第一財(cái)經(jīng)：最受關(guān)注的還是財(cái)政政策和貨幣政策措辭的轉(zhuǎn)變。“適度寬松”的貨幣政策和“更加積極”的財(cái)政政策二者應(yīng)當(dāng)怎樣配合？

羅志恒：今年的財(cái)政和貨幣政策定語(yǔ)的組合，應(yīng)該說(shuō)是第一次出現(xiàn)。我們以前的財(cái)政政策更多的是積極的財(cái)政政策，現(xiàn)在是加了“更加”二字?！案印钡谋澈?，一個(gè)是規(guī)模力度是更大的，赤字率要提高，專(zhuān)項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債也要提高發(fā)行規(guī)模。

我覺(jué)得現(xiàn)在財(cái)政和貨幣的協(xié)調(diào)程度在不斷地提高，主要體現(xiàn)在我們的貨幣政策，要在數(shù)量和價(jià)格上面更好支持財(cái)政去發(fā)債。以更低的成本來(lái)舉借更多的債務(wù)規(guī)模，這樣的話實(shí)際上你的財(cái)政空間也就打開(kāi)了。

很多人在講財(cái)政政策空間到底有多大？在某種意義上付息率或者說(shuō)這種利率水平，其實(shí)是約束財(cái)政空間的一個(gè)很重要的因素。我們說(shuō)財(cái)政貨幣的配合體現(xiàn)在數(shù)量上，體現(xiàn)在價(jià)格上面，支持財(cái)政更好的發(fā)債的時(shí)候，它不會(huì)有這種擠出效應(yīng)。

消費(fèi)和投資的作用定位已非常清晰

“看不見(jiàn)”的基建將是投資發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域之一

第一財(cái)經(jīng)：我們看到這次會(huì)議當(dāng)中除了有一些很多措施的變化，還有一些任務(wù)的排列的方式也有變化。比如說(shuō)我們看到大力提升消費(fèi)排到了提高投資效益之前，這是不是意味著消費(fèi)的主導(dǎo)作用在增強(qiáng)？另外我們從這兩次會(huì)議當(dāng)中看，關(guān)于對(duì)消費(fèi)和投資的關(guān)系是不是已經(jīng)達(dá)成共識(shí)了？

羅志恒：實(shí)際上我們?nèi)绻偻翱吹脑?，十九大?bào)告和二十大報(bào)告里邊特別提出了消費(fèi)和投資之間的關(guān)系，叫要發(fā)揮出消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，要發(fā)揮出投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，定位是非常清晰的。事實(shí)上也是我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個(gè)要求。那就是推動(dòng)從債務(wù)和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的新的增長(zhǎng)模式，所以這是我們可以看大的背景。

我們社會(huì)上有一些觀點(diǎn)，就是“凡是消費(fèi)就是好的，投資就是不好的，投資沒(méi)有空間了”，這種觀點(diǎn)我覺(jué)得也要予以一些澄清。沒(méi)有那么絕對(duì)，關(guān)鍵是投資消費(fèi)的一個(gè)比例關(guān)系，以及我們的投資投到哪里，怎么投有效益。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)它是一個(gè)循環(huán)，它不存在只有消費(fèi)沒(méi)有投資的情況。

最后，我們可以看消費(fèi)很重要，我們通過(guò)各種各樣的方式去提高消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿和供給的適配性。同時(shí)，投資投到哪里去呢？比如說(shuō)基建投資是否還有空間？

我們面臨的問(wèn)題是：第一，人均基建投資資本存量規(guī)模跟主要經(jīng)濟(jì)體比較還不夠；第二也是更主要的，結(jié)構(gòu)上是“看得見(jiàn)的基建多、看不見(jiàn)的基建少”。比如道路橋梁等這些鐵公基比較多，看不見(jiàn)的基建如地下管廊、海綿城市、老舊小區(qū)的電路線路等基礎(chǔ)設(shè)施的改善，以及應(yīng)對(duì)極端自然災(zāi)害的水利設(shè)施還不夠；第三是人口流入地區(qū)的基建還不夠，人口流出地的基建可能相對(duì)又比較多。既然存在這方面的問(wèn)題，于是我們的空間也就來(lái)了。

第一，投資要與人口流動(dòng)掛鉤，人口流入地的基建可能還需要進(jìn)一步加強(qiáng)；第二，要與人口的結(jié)構(gòu)掛鉤，人口結(jié)構(gòu)就是老齡化，意味著養(yǎng)老、醫(yī)療這一塊的投資空間還很大；第三，要與安全掛鉤，現(xiàn)在的極端自然災(zāi)害比較多，像一些跨區(qū)域、跨流域的水利，還有一些城市的這種排澇系統(tǒng)等等，這都是投資空間；第四，未來(lái)的基建投資等要與提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速掛鉤，投資到新能源新基建上，我覺(jué)得都是有必要的。

第一財(cái)經(jīng)：明年來(lái)看的話，投資領(lǐng)域可能面臨什么樣的困難？

羅志恒：在投資這一塊可能最重要的還是做好項(xiàng)目的儲(chǔ)備和挖掘工作，才可能避免無(wú)效投資。第二是投資和融資之間的匹配，才可能去避免和解決未來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政是中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心

第一財(cái)經(jīng)：您之前有一個(gè)比較出圈的表述說(shuō)財(cái)政是中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心。從我們兩個(gè)重磅會(huì)議，包括我們?cè)偻巴疲?24之后的一攬子綜合逆周期政策出臺(tái)之后，照這個(gè)政策思路下去，可以解決核心問(wèn)題嗎？

羅志恒：基本上我們大量的經(jīng)濟(jì)研究主要是研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)因素，而財(cái)政的角色和作用方式，天然與這三者之間是密切的關(guān)系。我們可以從財(cái)政與增長(zhǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、財(cái)政與改革發(fā)展穩(wěn)定的關(guān)系、財(cái)政與金融土地社保國(guó)資的關(guān)系三個(gè)層面去理解財(cái)政是中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心。

第一，經(jīng)濟(jì)研究主要是關(guān)注經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，財(cái)政在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及防范化解風(fēng)險(xiǎn)等方面天然具有重要作用。財(cái)政通過(guò)減稅降費(fèi)和擴(kuò)大支出形成投資并擴(kuò)大消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府與市場(chǎng)關(guān)系、中央與地方關(guān)系理順，將有利于微觀主體積極性的發(fā)揮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將明顯提振；財(cái)政發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用來(lái)降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；財(cái)政還可以防范化解房地產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。百年未有之變局有很多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，有房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，有金融風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的變局之下，財(cái)政可以幫助收儲(chǔ)，以及回購(gòu)閑置的存量土地，改善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，還可以支持保交樓等，財(cái)政就在化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，財(cái)政服務(wù)改革、發(fā)展、穩(wěn)定。財(cái)政自身要深化改革，同時(shí)推動(dòng)其他領(lǐng)域改革。改革需要付出成本代價(jià)，一般要由財(cái)政買(mǎi)單；財(cái)政服務(wù)建設(shè)和發(fā)展；財(cái)政支出對(duì)外用于國(guó)防外交等維持外部穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)公共安全支出等維持內(nèi)部穩(wěn)定。

第三，理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)，金融、土地、社保和國(guó)資的背后都是財(cái)政，與財(cái)政有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。地方政府在一定程度上仍直接地影響經(jīng)濟(jì)，這一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心樞紐是財(cái)政，近年來(lái)，影響經(jīng)濟(jì)的核心就是財(cái)政和地方債務(wù)問(wèn)題。

從財(cái)政視角看宏觀，財(cái)政就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心。