近期，關于基建穩(wěn)增長預期升溫，2019年基建投資增速反彈力度如何？基建投資將側重哪些方面？本篇專題我們嘗試進行分析。

非標融資萎縮，制約基建投資

2018年基建投資增速下滑，是固定資產投資的主要拖累。2018年不包含電力的基建投資累計增速從2月的16.1%下滑至12月的3.8%?？紤]到基建投資在固定資產投資中的占比超過20%，基建投資增速的下滑對固定資產投資增速形成拖累。

城投融資受阻是基建投資增速下滑的主要原因。2018年金融監(jiān)管落地導致非標融資規(guī)模萎縮。2018年前三個季度信托投向基建投資的資金規(guī)模環(huán)比分別下降了658億、1416億和1126億。對地方政府隱性債務的控制約束了城投公司其他融資渠道的擴張規(guī)模，疊加非標融資渠道的萎縮，2018年城投公司整體融資規(guī)模相比2017年不增反降。城投公司融資困局導致基建投資面臨資金短缺的問題，并使得基建投資增速下降。

針對基建投資下滑的問題，下半年政府出臺多項托底舉措。2018年10月31日國務院出臺《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出防止基建投資大起大落。為貫徹落實文件，多地基建投資項目審批明顯增多，例如12月發(fā)改委批復了包括上海、杭州、濟南、重慶等多個城市軌道交通項目，云南省出臺工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展三年行動計劃，四川省出臺綜合交通建設三年行動計劃。

同時，下半年專項債發(fā)行明顯提速，其中8月和9月專項債發(fā)行規(guī)模分別達到5000多億元和6000多億元，有效緩解了前期基建投資資金來源不足的問題，10月以來基建投資增速開始止跌反彈。而中央經(jīng)濟工作會議也釋放了2019年基建投資的積極信號，提及“加大基礎設施等領域補短板力度”。

專項債助力，基建小幅反彈

面對諸多利好，市場對2019年基建投資反彈預期逐步升溫，那么2019年基建投資到底如何？資金是否充足或仍然是基建投資增速反彈幅度的主要約束。

首先需要明確的一點是，基建投資主要資金來源于自籌資金，狹義財政支出占比不超過20%。針對資金來源的不同，基建投資資金主要可以分為預算內資金、自籌資金、國內貸款、外資和其他資金渠道。近幾年國家預算內資金在基礎設施建設投資中的比重有所上升，占比從2010年的11.6%提高至2017年的16.1%，并從2016年開始超過國內貸款的資金規(guī)模。但是與2017年占比超過50%的自籌資金相比，一般性財政支出在基建投資中的占比仍然不算高，自籌資金的變化才是決定基建投資的關鍵。

自籌資金主要來自政府專項債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺的發(fā)債融資和非標融資。其中政府性基金支出是公共財政支出的重要補充部分，主要包括交通設施、水利設施、城市維護、公共事業(yè)發(fā)展、移民和社會保障等7大類支出，大部分都涉及基礎設施建設，但是考慮到拆遷補償占比較大，政府性基金支出實際流入基建投資的資金略小于一般財政支出，但是在基建投資總資金的比重也較高。而2018年政府專項債規(guī)模明顯擴大，也是政府性基金收入的重要來源。

而融資平臺的非標融資是自籌資金波動較大的部分。由于地方政府承擔的基建投資規(guī)模往往大于當年的財政收入，因此許多地方政府會利用融資平臺進行融資以彌補基建投資資金不足的問題，而其中包括非標融資和發(fā)行城投債。由于城投債的發(fā)行限制更為嚴格，前幾年非標融資是城投公司主要的融資途徑，占自籌資金的比重接近一半。但是2018年以來非標融資規(guī)模持續(xù)萎縮，反而成為自籌資金來源的拖累。

展望2019年，城投公司的非標融資仍然會保持萎縮，但是減少幅度不會進一步擴大。前面已經(jīng)提到，2018年基建投資增速持續(xù)下滑的主要原因在于城投平臺的非標融資規(guī)模萎縮，但是目前非標融資減少規(guī)模相比于2018年初高點已經(jīng)有所緩解。在金融監(jiān)管整體不發(fā)生大改變的情況下，2019年非標融資規(guī)模大概率仍會進一步下降，但是預計下降幅度有可能縮窄，因此非標融資萎縮對基建投資的拖累會邊際改善。

而城投公司其他融資渠道擴張幅度有限。2018年城投債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中略升，但是由于到期量較大，全年凈融資規(guī)模在0.6萬億元左右。由于城投公司大部分屬于地方政府隱性債務，而我國針對地方舉債的規(guī)范日益加強，受此約束，融資平臺的城投債和商業(yè)貸款增長幅度都有限，我們預計2019年城投債凈融資規(guī)模可能小幅上升。

值得注意的是，2019年置換債規(guī)模大幅下降將制約城投舉債的騰挪空間。2015年啟動的地方政府置換債主要用于償還地方融資平臺當年到期的債務。由于融資平臺相當一部分融資就是用于償還舊債，在總融資規(guī)模不變的情況下，地方政府發(fā)行置換債相當于幫助融資平臺騰挪新的債務融資空間。但是根據(jù)政府計劃，本輪對融資平臺的債務置換在2018年全部完成，也就是說2019年融資平臺的到期債務需要自己償還，這無形之中會擠壓用于新的基建投資的資金規(guī)模。

受此影響，2019年城投平臺融資仍是基建投資的主要拖累。盡管城投公司的非標融資下降幅度在2019年可能縮窄。如果2019年新一輪的置換地方政府隱性債務的計劃不啟動，考慮到借新還舊的壓力，我們粗略估計城投公司用于基建投資的資金規(guī)模相比于2018年還要有所下降。

如果要促使2019年基建投資增速溫和回升，如何填補地方融資平臺的融資缺口呢？

首先，預算內資金漲幅空間相對有限。從歷史數(shù)據(jù)來看，受到預算赤字率的約束，公共財政支出同比增速比較穩(wěn)定，在2019年大規(guī)模減稅降費的情況下，財政支出增速也難以有較大增長，這里我們假設近兩年同比在10%左右。而基建支出占公共財政支出一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，2017年這一占比達到11.8%，考慮到2019年對基建支出的扶植力度增加，這里假設2019年占比達到12.5%，則2019年預算內資金這一塊規(guī)模將達到3.08萬億，相比于2018年小幅增加0.28萬億。

其次，地產資金緊張會拖累政府性基金收入。2015年以來，隨著一二線地產調控放松和三四線棚改貨幣化的推進，各地政府土地轉讓收入持續(xù)高增，地方政府性基金收入累計同比一直維持在30%以上。但是，2018年下半年抵押補充貸款新增規(guī)模已經(jīng)開始下降，2019年棚改貨幣化比例也會下降，這將導致三四線城市土地出讓金回落，由于土地出讓金占政府性基金收入的比重超過80%，因此我們假設2019年剔除專項債之后的政府性基金支出相比于2018年下降10%，這部分資金投向基建的規(guī)模相比于2018年可能下降0.24萬億元左右。

2019年政府對基建投資的支持主要體現(xiàn)在政府專項債的擴張。地方政府專項債主要用于特定項目的籌資，是政府性基金收入的來源之一。12月中央經(jīng)濟工作會議中提到“較大幅度增加專項債券”，這意味著2019年專項債規(guī)模可能存在較大的擴張空間。2018年專項債整體發(fā)行規(guī)模在1.35萬億元。去年底，全國人大常委會正式授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額合計1.39萬億元。預計2019年整體發(fā)行規(guī)?？赡苓_到2.2萬億~2.4萬億元，相比于2018年增加0.9萬億元左右。

同時，2019年PPP項目有可能提速。經(jīng)過一段時間的整頓，PPP項目清理基本結束，而《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例》有望加速出臺。2018年PPP項目落地階段新增投資規(guī)模達到2.3萬億元，2019年在PPP政策體系完善的情況下，PPP項目落地速度有可能加快，如果2019年新增落地項目投資達到4萬億元，則考慮到項目三年的建設周期，2019年PPP項目整體投資規(guī)模將達到4萬億元左右，其中民間資本金投資規(guī)模大概在0.8萬億元左右。

PPP項目投資擴大也會帶動銀行貸款增速回升。值得注意的是，PPP項目中大部分資金來自于銀行貸款，已經(jīng)統(tǒng)計在國內貸款部分。伴隨著PPP落地項目增多，這一部分貸款規(guī)模也有可能上升。而目前來看，政策性銀行的資金來源較為穩(wěn)定，前幾年大量政策性銀行貸款專門用于支持棚改貨幣化，2019年貸款可能會向基建投資傾斜。2016年和2017年國內貸款同比增速在11%左右，我們預計2019年國內貸款同比15%，則國內貸款規(guī)模3.2萬億元左右。

而鐵道部專項債可能小幅放量，其他資金來源同比增速或維持高位。根據(jù)現(xiàn)有公布的文件來看，2019年針對貧困地區(qū)的交通基礎設施建設可能擴大，為支持鐵路建設，鐵道部專項債可能小幅放量。而2016年以來其他資金來源增速在25%以上，我們預計2019年同比30%，則其他資金規(guī)模在2.4萬億元左右。

目前來看，若2019年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬億元左右的資金缺口。根據(jù)前面的分析，2019年城投公司投向基建投資的資金規(guī)模相比于2018年可能下降1.2萬億元左右，剔除專項債的政府性基金支出規(guī)模相比2018年下降0.14萬億元。而主要的增量資金有望來源于地方政府專項債、PPP項目，兩者相比于2018年可能分別增加0.9萬億元和0.5萬億元，其余資金來源部分主要是按照歷史增速穩(wěn)步增加。那么在現(xiàn)有情況下，如果要使得2019年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬億元左右的缺口，這部分資金最有可能通過進一步擴大地方政府專項債、提高政策性銀行貸款定向支持基建投資來填補。

基建投資資金結構的變化實際上反映了政府開正門、堵偏門的思路。城投公司的融資屬于地方政府性債務，2019年置換債發(fā)行結束將導致融資平臺的到期償還壓力加大，疊加非標融資規(guī)模仍然小幅下降，2019年城投公司投向基建的資金規(guī)模仍會進一步下降，也就是說基建投資融資的偏門被逐步堵上。而地方政府專項債不計入赤字，但計入地方政府債務余額，專項債規(guī)模的擴大是政府主動打開正門來支持基建投資。同時，PPP項目是民間資本參與基建投資的重要方式，它可以保持基建投資穩(wěn)定增長的同時降低地方舉債壓力，在完善PPP政策體系以后，PPP項目的推進也屬于正門之一。

傳統(tǒng)基建補短板，新型基建是亮點

如果2019年基建投資增速出現(xiàn)反彈，那么哪些領域是重點的投資對象呢？12月的中央經(jīng)濟工作會議提出要加大基礎設施補短板力度，并為基建投資提出了三個主要方向，分別是加快5G商用步伐，加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板等。

其中后兩項涉及傳統(tǒng)的基礎設施建設領域，與10月底國務院印發(fā)的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（下稱《意見》）相一致?！兑庖姟芬呀?jīng)提出九大傳統(tǒng)基建投資的重點領域，包括脫貧攻堅領域、鐵路領域、公路、水運領域、機場領域、水利領域、能源領域、農業(yè)農村領域、生態(tài)環(huán)保領域和社會民生領域。其中鐵路和公路建設主要圍繞“一帶一路”建設、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設等重大戰(zhàn)略展開；農村基礎設施主要包括提升農業(yè)綜合生產能力和推進村莊綜合建設兩個方面，而市政基礎設施則涉及保障性安居工程、軌交和排水防澇設施等。

但最值得關注的是人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設。本次會議對新型基礎設施的定義實際上是將傳統(tǒng)基建的范圍做了擴展，這些設施的建設之所以重要是因為它兼顧了穩(wěn)增長和促創(chuàng)新的雙重任務。許多新產業(yè)和新技術的發(fā)展離不開基礎設施的完善，與未來科技發(fā)展相配套的基礎設施投資是新經(jīng)濟茁壯成長的必要條件。因此，相關基建投資的投入不僅能夠直接帶動上下游產業(yè)鏈的需求，同時也可能孕育著新增長的產生。

這些新型基礎設施也是制造業(yè)轉型升級的關鍵，同時還能激發(fā)更多新增需求。以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為例，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還能夠實現(xiàn)定制化生產，滿足個性消費需求，而物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展將使汽車、家電變成類似手機一樣的信息收集終端，促進耐用品產品的升級換代需求。盡管短期內這些未必能夠馬上實現(xiàn)，但是提出加強新型基礎設施建設反映我國在提前布局。我國擁有較完整的制造業(yè)產業(yè)鏈和龐大的內需市場，對這些設施建設的投入可能助力我國未來成為智能制造領域的領軍者，像移動互聯(lián)網(wǎng)一樣領跑全球。

（姜超系海通證券首席經(jīng)濟學家）

第一財經(jīng)獲授權轉載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，原標題：《2019年基建投資如何看？——論基建投資反彈力度和投向》