近期，關(guān)于基建穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫，2019年基建投資增速反彈力度如何？基建投資將側(cè)重哪些方面？本篇專題我們嘗試進(jìn)行分析。

非標(biāo)融資萎縮，制約基建投資

2018年基建投資增速下滑，是固定資產(chǎn)投資的主要拖累。2018年不包含電力的基建投資累計(jì)增速?gòu)?月的16.1%下滑至12月的3.8%。考慮到基建投資在固定資產(chǎn)投資中的占比超過(guò)20%，基建投資增速的下滑對(duì)固定資產(chǎn)投資增速形成拖累。

城投融資受阻是基建投資增速下滑的主要原因。2018年金融監(jiān)管落地導(dǎo)致非標(biāo)融資規(guī)模萎縮。2018年前三個(gè)季度信托投向基建投資的資金規(guī)模環(huán)比分別下降了658億、1416億和1126億。對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制約束了城投公司其他融資渠道的擴(kuò)張規(guī)模，疊加非標(biāo)融資渠道的萎縮，2018年城投公司整體融資規(guī)模相比2017年不增反降。城投公司融資困局導(dǎo)致基建投資面臨資金短缺的問(wèn)題，并使得基建投資增速下降。

針對(duì)基建投資下滑的問(wèn)題，下半年政府出臺(tái)多項(xiàng)托底舉措。2018年10月31日國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出防止基建投資大起大落。為貫徹落實(shí)文件，多地基建投資項(xiàng)目審批明顯增多，例如12月發(fā)改委批復(fù)了包括上海、杭州、濟(jì)南、重慶等多個(gè)城市軌道交通項(xiàng)目，云南省出臺(tái)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃，四川省出臺(tái)綜合交通建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃。

同時(shí)，下半年專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，其中8月和9月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到5000多億元和6000多億元，有效緩解了前期基建投資資金來(lái)源不足的問(wèn)題，10月以來(lái)基建投資增速開(kāi)始止跌反彈。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也釋放了2019年基建投資的積極信號(hào)，提及“加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度”。

專項(xiàng)債助力，基建小幅反彈

面對(duì)諸多利好，市場(chǎng)對(duì)2019年基建投資反彈預(yù)期逐步升溫，那么2019年基建投資到底如何？資金是否充足或仍然是基建投資增速反彈幅度的主要約束。

首先需要明確的一點(diǎn)是，基建投資主要資金來(lái)源于自籌資金，狹義財(cái)政支出占比不超過(guò)20%。針對(duì)資金來(lái)源的不同，基建投資資金主要可以分為預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資和其他資金渠道。近幾年國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資中的比重有所上升，占比從2010年的11.6%提高至2017年的16.1%，并從2016年開(kāi)始超過(guò)國(guó)內(nèi)貸款的資金規(guī)模。但是與2017年占比超過(guò)50%的自籌資金相比，一般性財(cái)政支出在基建投資中的占比仍然不算高，自籌資金的變化才是決定基建投資的關(guān)鍵。

自籌資金主要來(lái)自政府專項(xiàng)債、其他地方政府性基金支出、政府融資平臺(tái)的發(fā)債融資和非標(biāo)融資。其中政府性基金支出是公共財(cái)政支出的重要補(bǔ)充部分，主要包括交通設(shè)施、水利設(shè)施、城市維護(hù)、公共事業(yè)發(fā)展、移民和社會(huì)保障等7大類支出，大部分都涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但是考慮到拆遷補(bǔ)償占比較大，政府性基金支出實(shí)際流入基建投資的資金略小于一般財(cái)政支出，但是在基建投資總資金的比重也較高。而2018年政府專項(xiàng)債規(guī)模明顯擴(kuò)大，也是政府性基金收入的重要來(lái)源。

而融資平臺(tái)的非標(biāo)融資是自籌資金波動(dòng)較大的部分。由于地方政府承擔(dān)的基建投資規(guī)模往往大于當(dāng)年的財(cái)政收入，因此許多地方政府會(huì)利用融資平臺(tái)進(jìn)行融資以彌補(bǔ)基建投資資金不足的問(wèn)題，而其中包括非標(biāo)融資和發(fā)行城投債。由于城投債的發(fā)行限制更為嚴(yán)格，前幾年非標(biāo)融資是城投公司主要的融資途徑，占自籌資金的比重接近一半。但是2018年以來(lái)非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)萎縮，反而成為自籌資金來(lái)源的拖累。

展望2019年，城投公司的非標(biāo)融資仍然會(huì)保持萎縮，但是減少幅度不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。前面已經(jīng)提到，2018年基建投資增速持續(xù)下滑的主要原因在于城投平臺(tái)的非標(biāo)融資規(guī)模萎縮，但是目前非標(biāo)融資減少規(guī)模相比于2018年初高點(diǎn)已經(jīng)有所緩解。在金融監(jiān)管整體不發(fā)生大改變的情況下，2019年非標(biāo)融資規(guī)模大概率仍會(huì)進(jìn)一步下降，但是預(yù)計(jì)下降幅度有可能縮窄，因此非標(biāo)融資萎縮對(duì)基建投資的拖累會(huì)邊際改善。

而城投公司其他融資渠道擴(kuò)張幅度有限。2018年城投債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中略升，但是由于到期量較大，全年凈融資規(guī)模在0.6萬(wàn)億元左右。由于城投公司大部分屬于地方政府隱性債務(wù)，而我國(guó)針對(duì)地方舉債的規(guī)范日益加強(qiáng)，受此約束，融資平臺(tái)的城投債和商業(yè)貸款增長(zhǎng)幅度都有限，我們預(yù)計(jì)2019年城投債凈融資規(guī)?？赡苄》仙?。

值得注意的是，2019年置換債規(guī)模大幅下降將制約城投舉債的騰挪空間。2015年啟動(dòng)的地方政府置換債主要用于償還地方融資平臺(tái)當(dāng)年到期的債務(wù)。由于融資平臺(tái)相當(dāng)一部分融資就是用于償還舊債，在總?cè)谫Y規(guī)模不變的情況下，地方政府發(fā)行置換債相當(dāng)于幫助融資平臺(tái)騰挪新的債務(wù)融資空間。但是根據(jù)政府計(jì)劃，本輪對(duì)融資平臺(tái)的債務(wù)置換在2018年全部完成，也就是說(shuō)2019年融資平臺(tái)的到期債務(wù)需要自己償還，這無(wú)形之中會(huì)擠壓用于新的基建投資的資金規(guī)模。

受此影響，2019年城投平臺(tái)融資仍是基建投資的主要拖累。盡管城投公司的非標(biāo)融資下降幅度在2019年可能縮窄。如果2019年新一輪的置換地方政府隱性債務(wù)的計(jì)劃不啟動(dòng)，考慮到借新還舊的壓力，我們粗略估計(jì)城投公司用于基建投資的資金規(guī)模相比于2018年還要有所下降。

如果要促使2019年基建投資增速溫和回升，如何填補(bǔ)地方融資平臺(tái)的融資缺口呢？

首先，預(yù)算內(nèi)資金漲幅空間相對(duì)有限。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，受到預(yù)算赤字率的約束，公共財(cái)政支出同比增速比較穩(wěn)定，在2019年大規(guī)模減稅降費(fèi)的情況下，財(cái)政支出增速也難以有較大增長(zhǎng)，這里我們假設(shè)近兩年同比在10%左右。而基建支出占公共財(cái)政支出一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，2017年這一占比達(dá)到11.8%，考慮到2019年對(duì)基建支出的扶植力度增加，這里假設(shè)2019年占比達(dá)到12.5%，則2019年預(yù)算內(nèi)資金這一塊規(guī)模將達(dá)到3.08萬(wàn)億，相比于2018年小幅增加0.28萬(wàn)億。

其次，地產(chǎn)資金緊張會(huì)拖累政府性基金收入。2015年以來(lái)，隨著一二線地產(chǎn)調(diào)控放松和三四線棚改貨幣化的推進(jìn)，各地政府土地轉(zhuǎn)讓收入持續(xù)高增，地方政府性基金收入累計(jì)同比一直維持在30%以上。但是，2018年下半年抵押補(bǔ)充貸款新增規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始下降，2019年棚改貨幣化比例也會(huì)下降，這將導(dǎo)致三四線城市土地出讓金回落，由于土地出讓金占政府性基金收入的比重超過(guò)80%，因此我們假設(shè)2019年剔除專項(xiàng)債之后的政府性基金支出相比于2018年下降10%，這部分資金投向基建的規(guī)模相比于2018年可能下降0.24萬(wàn)億元左右。

2019年政府對(duì)基建投資的支持主要體現(xiàn)在政府專項(xiàng)債的擴(kuò)張。地方政府專項(xiàng)債主要用于特定項(xiàng)目的籌資，是政府性基金收入的來(lái)源之一。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到“較大幅度增加專項(xiàng)債券”，這意味著2019年專項(xiàng)債規(guī)?？赡艽嬖谳^大的擴(kuò)張空間。2018年專項(xiàng)債整體發(fā)行規(guī)模在1.35萬(wàn)億元。去年底，全國(guó)人大常委會(huì)正式授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增債務(wù)限額合計(jì)1.39萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2019年整體發(fā)行規(guī)?？赡苓_(dá)到2.2萬(wàn)億~2.4萬(wàn)億元，相比于2018年增加0.9萬(wàn)億元左右。

同時(shí)，2019年P(guān)PP項(xiàng)目有可能提速。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的整頓，PPP項(xiàng)目清理基本結(jié)束，而《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作條例》有望加速出臺(tái)。2018年P(guān)PP項(xiàng)目落地階段新增投資規(guī)模達(dá)到2.3萬(wàn)億元，2019年在PPP政策體系完善的情況下，PPP項(xiàng)目落地速度有可能加快，如果2019年新增落地項(xiàng)目投資達(dá)到4萬(wàn)億元，則考慮到項(xiàng)目三年的建設(shè)周期，2019年P(guān)PP項(xiàng)目整體投資規(guī)模將達(dá)到4萬(wàn)億元左右，其中民間資本金投資規(guī)模大概在0.8萬(wàn)億元左右。

PPP項(xiàng)目投資擴(kuò)大也會(huì)帶動(dòng)銀行貸款增速回升。值得注意的是，PPP項(xiàng)目中大部分資金來(lái)自于銀行貸款，已經(jīng)統(tǒng)計(jì)在國(guó)內(nèi)貸款部分。伴隨著PPP落地項(xiàng)目增多，這一部分貸款規(guī)模也有可能上升。而目前來(lái)看，政策性銀行的資金來(lái)源較為穩(wěn)定，前幾年大量政策性銀行貸款專門(mén)用于支持棚改貨幣化，2019年貸款可能會(huì)向基建投資傾斜。2016年和2017年國(guó)內(nèi)貸款同比增速在11%左右，我們預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)貸款同比15%，則國(guó)內(nèi)貸款規(guī)模3.2萬(wàn)億元左右。

而鐵道部專項(xiàng)債可能小幅放量，其他資金來(lái)源同比增速或維持高位。根據(jù)現(xiàn)有公布的文件來(lái)看，2019年針對(duì)貧困地區(qū)的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能擴(kuò)大，為支持鐵路建設(shè)，鐵道部專項(xiàng)債可能小幅放量。而2016年以來(lái)其他資金來(lái)源增速在25%以上，我們預(yù)計(jì)2019年同比30%，則其他資金規(guī)模在2.4萬(wàn)億元左右。

目前來(lái)看，若2019年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬(wàn)億元左右的資金缺口。根據(jù)前面的分析，2019年城投公司投向基建投資的資金規(guī)模相比于2018年可能下降1.2萬(wàn)億元左右，剔除專項(xiàng)債的政府性基金支出規(guī)模相比2018年下降0.14萬(wàn)億元。而主要的增量資金有望來(lái)源于地方政府專項(xiàng)債、PPP項(xiàng)目，兩者相比于2018年可能分別增加0.9萬(wàn)億元和0.5萬(wàn)億元，其余資金來(lái)源部分主要是按照歷史增速穩(wěn)步增加。那么在現(xiàn)有情況下，如果要使得2019年舊口徑基建投資增速反彈至5%，仍然存在1萬(wàn)億元左右的缺口，這部分資金最有可能通過(guò)進(jìn)一步擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債、提高政策性銀行貸款定向支持基建投資來(lái)填補(bǔ)。

基建投資資金結(jié)構(gòu)的變化實(shí)際上反映了政府開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)的思路。城投公司的融資屬于地方政府性債務(wù)，2019年置換債發(fā)行結(jié)束將導(dǎo)致融資平臺(tái)的到期償還壓力加大，疊加非標(biāo)融資規(guī)模仍然小幅下降，2019年城投公司投向基建的資金規(guī)模仍會(huì)進(jìn)一步下降，也就是說(shuō)基建投資融資的偏門(mén)被逐步堵上。而地方政府專項(xiàng)債不計(jì)入赤字，但計(jì)入地方政府債務(wù)余額，專項(xiàng)債規(guī)模的擴(kuò)大是政府主動(dòng)打開(kāi)正門(mén)來(lái)支持基建投資。同時(shí)，PPP項(xiàng)目是民間資本參與基建投資的重要方式，它可以保持基建投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)降低地方舉債壓力，在完善PPP政策體系以后，PPP項(xiàng)目的推進(jìn)也屬于正門(mén)之一。

傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板，新型基建是亮點(diǎn)

如果2019年基建投資增速出現(xiàn)反彈，那么哪些領(lǐng)域是重點(diǎn)的投資對(duì)象呢？12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度，并為基建投資提出了三個(gè)主要方向，分別是加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板等。

其中后兩項(xiàng)涉及傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，與10月底國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》）相一致?！兑庖?jiàn)》已經(jīng)提出九大傳統(tǒng)基建投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，包括脫貧攻堅(jiān)領(lǐng)域、鐵路領(lǐng)域、公路、水運(yùn)領(lǐng)域、機(jī)場(chǎng)領(lǐng)域、水利領(lǐng)域、能源領(lǐng)域、農(nóng)業(yè)農(nóng)村領(lǐng)域、生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域和社會(huì)民生領(lǐng)域。其中鐵路和公路建設(shè)主要圍繞“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略展開(kāi)；農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施主要包括提升農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力和推進(jìn)村莊綜合建設(shè)兩個(gè)方面，而市政基礎(chǔ)設(shè)施則涉及保障性安居工程、軌交和排水防澇設(shè)施等。

但最值得關(guān)注的是人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。本次會(huì)議對(duì)新型基礎(chǔ)設(shè)施的定義實(shí)際上是將傳統(tǒng)基建的范圍做了擴(kuò)展，這些設(shè)施的建設(shè)之所以重要是因?yàn)樗骖櫫朔€(wěn)增長(zhǎng)和促創(chuàng)新的雙重任務(wù)。許多新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)的發(fā)展離不開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施的完善，與未來(lái)科技發(fā)展相配套的基礎(chǔ)設(shè)施投資是新經(jīng)濟(jì)茁壯成長(zhǎng)的必要條件。因此，相關(guān)基建投資的投入不僅能夠直接帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的需求，同時(shí)也可能孕育著新增長(zhǎng)的產(chǎn)生。

這些新型基礎(chǔ)設(shè)施也是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，同時(shí)還能激發(fā)更多新增需求。以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為例，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還能夠?qū)崿F(xiàn)定制化生產(chǎn)，滿足個(gè)性消費(fèi)需求，而物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展將使汽車(chē)、家電變成類似手機(jī)一樣的信息收集終端，促進(jìn)耐用品產(chǎn)品的升級(jí)換代需求。盡管短期內(nèi)這些未必能夠馬上實(shí)現(xiàn)，但是提出加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)反映我國(guó)在提前布局。我國(guó)擁有較完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的內(nèi)需市場(chǎng)，對(duì)這些設(shè)施建設(shè)的投入可能助力我國(guó)未來(lái)成為智能制造領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，像移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一樣領(lǐng)跑全球。

（姜超系海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號(hào)，原標(biāo)題：《2019年基建投資如何看？——論基建投資反彈力度和投向》