自2019年1月4日起，A股各個(gè)股票指數(shù)持續(xù)上漲。截至3月15日，上證綜指累計(jì)上漲了21.2%，創(chuàng)業(yè)板綜指、中小板綜指、滬深300指數(shù)也分別上漲了30.7%、29.8%、24.4%。

伴隨不斷上漲的股票指數(shù)的是節(jié)節(jié)攀升的交易量。2月25日，A股放量飆升，引發(fā)熱議。兩市成交金額破萬(wàn)億元，達(dá)10396億元。這是自2015年11月底以來(lái)，兩市成交金額又一次突破萬(wàn)億元大關(guān)。緊接著在2月26日，兩市成交金額再破達(dá)10968億元。在3月份的前11個(gè)交易日中，有6個(gè)交易日的兩市成交金額超過(guò)萬(wàn)億元；兩市成交金額更是在6、7、8日連續(xù)3個(gè)交易日超過(guò)萬(wàn)億元。

市場(chǎng)指數(shù)不斷上漲，市場(chǎng)交易也處于近四年以來(lái)的較高水平。人們常說(shuō)股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，公司股價(jià)在一定程度上反映公司的盈利能力。那么，A股上市公司2018年的盈利如何？相對(duì)于公司盈利來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的股價(jià)是否高估了？

近期A股市場(chǎng)表現(xiàn)

圖表1計(jì)算了上證綜指自2005年以來(lái)每月的累計(jì)漲跌幅。今年2月份，上證綜指上漲了13.8%。從2005到2018年的168個(gè)月中，只有11個(gè)月的累計(jì)收益率是高于這個(gè)數(shù)值的；這也是從2015年4月以來(lái)月漲幅最高的一次。

圖表2計(jì)算了上證綜指自2005年以來(lái)每月的日均換手率。在本文中，換手率的計(jì)算都是以流通股本作為基準(zhǔn)的。

從交易活躍程度上來(lái)看，上交所主板在3月份前11個(gè)交易日的平均換手率達(dá)到了3.6%，高于這個(gè)換手率的月份都處于2006~2007年、2009年、2014~2015年“牛市”期間。2月份的日平均換手率是2.3%，雖然受到春節(jié)的影響，但這也是2016年以來(lái)的最高值。

圖表3計(jì)算了創(chuàng)業(yè)板綜指自2010年6月以來(lái)每月的累計(jì)漲跌幅。創(chuàng)業(yè)板綜指在2月份上漲了24.6%,僅次于史上最高、2015年5月份的33.8%。

圖表4計(jì)算了創(chuàng)業(yè)板綜指自2010年8月以來(lái)每月的日均換手率。創(chuàng)業(yè)板在3月份前11個(gè)交易日的平均換手率高達(dá)7.53%，創(chuàng)下了歷史新高。在這之前，日均換手率最高值是2015年11月的7.48%。創(chuàng)業(yè)板在2月份的日均換手率是4.8%，是2016年6月后的最高值。

上市公司的盈利情況

根據(jù)相關(guān)法規(guī)，上市公司需要在每年的1月1日至4月30日之間公布前一年的財(cái)務(wù)報(bào)表。但對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司來(lái)說(shuō)，如果選擇在3、4月份公布年報(bào)，必須在2月底以前披露公司業(yè)績(jī)快報(bào)。因此，截至3月15日，中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司都已經(jīng)以年報(bào)或者業(yè)績(jī)快報(bào)的形式公布了2018年的業(yè)績(jī)。但上證綜指和滬深300指數(shù)包含的上市公司中，分別只有168家和119家公布了2018年年報(bào)或業(yè)績(jī)快報(bào)。由于上證綜指和滬深300指數(shù)中公布業(yè)績(jī)的公司數(shù)量太少，本文只探討中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中上市公司的盈利和估值。

圖表5列出了2010~2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板中上市公司的平均每股盈利（EPS）。2018年以前的平均每股盈利直接從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出，而2018年平均每股盈利則根據(jù)已公布業(yè)績(jī)計(jì)算得到。平均每股盈利的計(jì)算方法是板塊中所有公司的盈利之和除以所有公司的總股本之和。

總體上來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)中的公司盈利是逐步下降的。比如創(chuàng)業(yè)板，2010年的平均每股盈利是0.64元，這也是2010至2018年這9年間的最高值。在2011、2012年，平均每股盈利分別是0.51、0.39元。在2013年至2016這四年間，平均每股盈利基本不變，分別是0.34、0.35、0.33、0.34元。到了2017、2018年，平均每股盈利分別下降到了0.26、0.12元。中小板的平均每股盈利也有類(lèi)似的走勢(shì)，唯一的例外是2017年的平均每股盈利有0.36元，比2016年的0.34元稍高。

中小板、創(chuàng)業(yè)板2018年的平均每股盈利分別為0.26、0.12元，相對(duì)于2017年的0.36、0.26元來(lái)說(shuō)有一個(gè)較大的降幅，中小板下降了30%，而創(chuàng)業(yè)板則是“腰斬”。中小板、創(chuàng)業(yè)板的平均每股盈利大幅下降，除了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳以外，還有一部分原因是上市公司的大幅商譽(yù)減值。

我們也計(jì)算了中小板、創(chuàng)業(yè)板中上市公司2017、2018年每股盈利的中位數(shù)。中小板、創(chuàng)業(yè)板2018年每股盈利的中位數(shù)分別是0.25、0.29元，中小板的每股盈利中位數(shù)與對(duì)應(yīng)的平均每股盈利持平，而創(chuàng)業(yè)板的每股盈利中位數(shù)遠(yuǎn)高于對(duì)應(yīng)的平均每股盈利0.12元。另外，中小板、創(chuàng)業(yè)板 2017年的每股盈利中位數(shù)分別是0.29、0.37元。從中位數(shù)上來(lái)看，2018年的上市公司業(yè)績(jī)相比2017年有所下滑的。

接下來(lái)我們以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）這個(gè)指標(biāo)來(lái)分析公司的盈利能力是怎樣變化的。圖表6畫(huà)出了2010~2018年中小板（左欄）、創(chuàng)業(yè)板（右欄）中各家上市公司凈資產(chǎn)收益率的均值和25%、50%、75%分位數(shù)。對(duì)于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)沒(méi)有給出2018年數(shù)據(jù)的公司，凈資產(chǎn)收益率由公司盈利除以年初和年末公司凈資產(chǎn)的平均值得到。

無(wú)論是從均值還是中位數(shù)來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板的凈資產(chǎn)收益率總體上來(lái)說(shuō)是下降的。2010至2012年，中小板公司凈資產(chǎn)收益率的均值分別是17.4%、15.0%、11.7%；在2013至2016年間，穩(wěn)定在9%~10%區(qū)間。2017年，凈資產(chǎn)收益率的均值從2016年的9.7%下降到了5.3%，在2018年進(jìn)一步下降到了3.4%。凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)的走勢(shì)也是類(lèi)似的，從2010年的13.9%逐年下降到了2018年的6.2%。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，無(wú)論是凈資產(chǎn)收益率的均值還是中位數(shù)都是逐年下降的。凈資產(chǎn)收益率的均值從2010年的26.5%下降到了2018年的4.2%；而中位數(shù)則從2010年的25.6%下降到了2018年的7.1%。

凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)受到上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響；一般來(lái)說(shuō)，在盈利能力相似的情況下，高負(fù)債率的上市公司的凈資產(chǎn)收益率會(huì)相對(duì)高一些。圖表7畫(huà)出了2010-2018年中小板（左欄）、創(chuàng)業(yè)板（右欄）上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)。由于只有部分上市公司公布了2018年年報(bào)，因而這里使用的是2018年第三季度資產(chǎn)負(fù)債率。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債在短時(shí)間內(nèi)變化很小，所以采用2018年第三季報(bào)數(shù)據(jù)得到的結(jié)果和由2018年年報(bào)得到的結(jié)果應(yīng)該相差很小。

無(wú)論是均值還是中位數(shù)，中小板和創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)負(fù)債率都變化不大。中小板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值在2010至2018年間保持在38%±2%區(qū)間內(nèi)，而中位數(shù)則在36%±3%區(qū)間內(nèi)變動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板與中小板的情況類(lèi)似，在2010年至2018年間，資產(chǎn)負(fù)債率的均值基本保持在31%±3%區(qū)間內(nèi)，而中位數(shù)則在25%至32%區(qū)間內(nèi)變動(dòng)。

從每股盈利、凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力是逐漸下降的，盈利能力的下降在2018年表現(xiàn)得更加明顯。

中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值

伴隨著不斷上漲的股價(jià)是2018年不盡如人意的公司業(yè)績(jī)，那么相對(duì)于公司業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，目前的股價(jià)是否高估了？

圖表9分別畫(huà)出了中小板綜指（上欄）、創(chuàng)業(yè)板綜指（下欄）的市盈率以及對(duì)應(yīng)的25%分位數(shù)、中位數(shù)和75%分位數(shù)。在計(jì)算市盈率分位數(shù)的時(shí)候，中小板綜指使用的是從2005/12/1至2019/3/15的數(shù)據(jù)，而創(chuàng)業(yè)板綜指使用的是從2010/8/20至2019/3/15的數(shù)據(jù)。隨著股價(jià)的上漲，市盈率也在快速上升。因?yàn)?018年公司盈利的大幅下降，中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率在2019年上升得非常迅速。

3月15日，中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別是42.5、117倍，分別對(duì)應(yīng)55%、98%分位數(shù)。從市盈率上來(lái)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值處于一個(gè)較高的位置。特別是創(chuàng)業(yè)板，目前的市盈率是2015年“牛市”后的一個(gè)新高。市盈率的飆升，公司股價(jià)不斷上漲是一個(gè)原因，另一個(gè)原因是2018年公司業(yè)績(jī)不佳。

中小板或創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率是整個(gè)市場(chǎng)板塊中所有上市公司的市值之和除以?xún)衾麧?rùn)之和。我們知道在2018年兩個(gè)板塊中都有不少公司是虧損的，因而板塊的總凈利潤(rùn)大幅下降、從而造成兩個(gè)綜合指數(shù)的市盈率在2019年初的飆升。為了消除虧損公司的影響，圖表9計(jì)算了中小板指數(shù)（上欄）和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（下欄）市盈率及其25%、50%、75%分位數(shù)。與中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指這兩個(gè)涵蓋全市場(chǎng)的綜合指數(shù)不同，中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只包含了兩個(gè)板塊中有代表性的100家上市公司。

中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率均隨著股價(jià)的上漲而上升，但上升幅度沒(méi)有中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指市盈率的上升幅度大。在3月15日，中小板指數(shù)市盈率是25.8倍，接近于它的25%分位數(shù)；而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率是53.5倍，高于中位數(shù)的49.2倍、接近于60%分位數(shù)。

中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率要低于中小板綜指（42.5倍）和創(chuàng)業(yè)板綜指（116.6倍）的市盈率，這是因?yàn)閮煞N指數(shù)涵蓋的公司不一樣。兩個(gè)綜合指數(shù)涵蓋了市場(chǎng)板塊中的所有上市公司，而中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只涵蓋了其中有代表性的100家公司。兩種指數(shù)的市盈率之間的差別說(shuō)明中小板和創(chuàng)業(yè)板中有部分公司被高估了，這種現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)得更加明顯。

總結(jié)

從2019年初至3月15日，A股指數(shù)不斷上漲，交易也很活躍。但就已經(jīng)公布的公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板2018年的每股盈利分別是0.26、0.12元，與2017年相比是大幅下降的。上市公司業(yè)績(jī)不佳一方面是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)不善，另一方面可能是大幅的商譽(yù)減值。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板的每股盈利和凈資產(chǎn)收益率總體上來(lái)說(shuō)是在逐漸下降的。

從市盈率上來(lái)看，目前中小板綜指的市盈率42.5倍稍高于中位數(shù)、處于55%分位數(shù)，而創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率116.6倍、位于98%分?jǐn)?shù)，僅低于2015年“牛市”的最高位。單看綜合指數(shù)的市盈率，中小板的估值已經(jīng)比較高了，而創(chuàng)業(yè)板似乎處于一個(gè)比較“危險(xiǎn)”的位置。

造成綜合指數(shù)在2019年初的高市盈率的一個(gè)原因是上市公司在2018年的大幅虧損，而虧損的一大原因則是商譽(yù)減值。中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)目前的市盈率是25.8倍和53.5倍，分別對(duì)應(yīng)于各自的25%、60%分位數(shù)。從點(diǎn)位上來(lái)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)離2015年的歷史高點(diǎn)還有相當(dāng)大的距離；但從市盈率來(lái)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值已然不低，其中還有部分公司是被嚴(yán)重高估的，這點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板上體現(xiàn)得更加明顯。

總體上來(lái)說(shuō)，中小板和創(chuàng)業(yè)板中上市公司的盈利能力是逐年下降的。特別是2018年，兩個(gè)市場(chǎng)的平均每股盈利相對(duì)于2017年的0.36、0.26元來(lái)說(shuō)都有一個(gè)較大的降幅，中小板下降了30%，而創(chuàng)業(yè)板則是“腰斬”。因此，從基本面上來(lái)說(shuō)，中小板和創(chuàng)業(yè)板并不存在持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。

（葉冬艷系長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者；歐陽(yáng)輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授）