我國居民財(cái)富配置的現(xiàn)狀

過去幾年，我國居民財(cái)富保持較快增長。我們估算，截至2018年末我國居民的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)465萬億元人民幣，較2017年增長12.8%。2008年以前，我國居民資產(chǎn)增速中樞曾高達(dá)20%左右，而2010年以后，居民財(cái)富的增速也回落到12%左右，過去三年（2016~2018年）居民財(cái)富規(guī)模的復(fù)合增速為12.5%。

從結(jié)構(gòu)看，我國居民財(cái)富的大部分配置在實(shí)物資產(chǎn)（房地產(chǎn)）。居民財(cái)富主要有金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)兩種形式，對應(yīng)到居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，金融資產(chǎn)主要包括居民持有的現(xiàn)金、存款、股票、債券、證券投資基金、保險準(zhǔn)備金、銀行理財(cái)、信托等；而非金融資產(chǎn)（即實(shí)物資產(chǎn)）主要為房地產(chǎn)（說明：理論上，居民的實(shí)物資產(chǎn)也包括居民擁有的汽車、家電等耐用消費(fèi)品以及奢侈品等，但其體量遠(yuǎn)不及居民擁有的房地產(chǎn)，因而在估算中我們將房地產(chǎn)近似看作居民全部的實(shí)物資產(chǎn)）。我們估算，截至2018年末，我國居民財(cái)富中的房地產(chǎn)規(guī)模約為325.6萬億元人民幣，占居民總資產(chǎn)的70%，而金融資產(chǎn)規(guī)模約139.5萬億元人民幣，占比30%。

在我國居民的金融資產(chǎn)中，存款比重最高，構(gòu)成金融資產(chǎn)的半壁江山。我們測算，截至2018年末我國居民的金融資產(chǎn)中，存款規(guī)模約為72.4萬億元，占居民金融資產(chǎn)的52%、占居民總資產(chǎn)的15.6%；緊隨存款之后的兩類金融資產(chǎn)是保險和銀行代客理財(cái)，規(guī)模分別約為19.3萬億元和18.2萬億元，分別占金融資產(chǎn)的14%與13%，分別占居民總資產(chǎn)的4.1%和3.9%。

而其他類型的金融資產(chǎn)規(guī)模和占比偏低。我們測算，2018年末我國居民持有股票資產(chǎn)規(guī)模約8.8萬億元，占金融資產(chǎn)的6.3%、僅占居民總資產(chǎn)的1.9%；持有證券投資基金7.3萬億元，占金融資產(chǎn)的5.2%、居民總資產(chǎn)的1.6%；持有信托計(jì)劃權(quán)益規(guī)模6.5萬億元，占金融資產(chǎn)的4.6%、居民總資產(chǎn)的1.4%；持有債券0.8萬億元，占金融資產(chǎn)的0.6%、居民總資產(chǎn)的0.2%。

我國居民財(cái)富配置的演變

1. 地產(chǎn)比重趨降，近年有所反復(fù)。

從存量的角度看，我國居民資產(chǎn)中的房地產(chǎn)占比一直高于金融資產(chǎn)，兩者差距呈收窄趨勢，2015年后有所反復(fù)。上世紀(jì)90年代中期以來，隨著金融市場的發(fā)展和居民資產(chǎn)配置意識的提升，我國居民總資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)占比整體趨升，從1993年的19%提高到2014年的32%，而同期房地產(chǎn)占比則從81%降至68%。但2015年之后，由于地產(chǎn)刺激政策和房價上漲預(yù)期較強(qiáng)、而同期股指高位回落，居民配置地產(chǎn)的比重有所回升，2015年以來，房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的占比回升2個百分點(diǎn)，金融資產(chǎn)占比略有下降。

2010年以來，居民金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)增速此消彼長。2006年以前我國處在高速增長階段，居民財(cái)富也快速增加，金融類和實(shí)物類資產(chǎn)增速都處在上升周期。2006~2010年，經(jīng)濟(jì)過熱、股市牛市、金融危機(jī)等事件對居民財(cái)富帶來顯著影響，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)增速同漲同跌。而2010年以后，隨著經(jīng)濟(jì)和居民資產(chǎn)增速同步放緩，金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)規(guī)模增速更多地呈現(xiàn)此消彼長的特征。一方面，我國居民金融資產(chǎn)中最主要的構(gòu)成仍是存款，購房消耗居民儲蓄；另一方面，部分年份房價上漲預(yù)期強(qiáng)于股市，購房的大額資金需求也擠出了居民對證券、基金等金融資產(chǎn)的配置。

2. 股市樓市起落，收益影響配置。

而從增量的角度看，也并非每一年的居民新增資產(chǎn)都是房地產(chǎn)占大多數(shù)。2010年、2012年、2014年、2017年，新增金融資產(chǎn)的占比都超過35%、房地產(chǎn)比重低于65%，而2014年新增金融資產(chǎn)占居民新增總資產(chǎn)的比重達(dá)55%，首次超過了房地產(chǎn)的占比。

2014年我國居民的新增財(cái)富減少了向地產(chǎn)的流入、增加了對金融市場的配置。拿2013年居民新增資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和2014年相比，房地產(chǎn)的比重下降了約22個百分點(diǎn)，而減少的這部分比例基本都流向了金融市場相關(guān)的領(lǐng)域，其中，2014年的居民新增財(cái)富中，股票的比重提高了10個百分點(diǎn)、理財(cái)提高了6個百分點(diǎn)、基金提高了4個百分點(diǎn)。

居民對金融資產(chǎn)的配置受到金融市場表現(xiàn)的影響。我國居民的金融資產(chǎn)中，雖然存款比重最大，但規(guī)模相對穩(wěn)定，而股票、基金、理財(cái)?shù)扔捎谂c金融市場相關(guān)，收益的波動更大、規(guī)模變化也比較大，其實(shí)是影響居民金融資產(chǎn)配置比重的關(guān)鍵。在居民對金融資產(chǎn)配置比例較高的年份，往往股市都有至少長達(dá)半年的上漲過程。尤其是2014年股市經(jīng)歷大牛市，上證綜指漲幅超過50%，一方面使得居民持有股票的財(cái)富市值明顯提升，另一方面也吸引了居民將更多資金配置到金融市場相關(guān)的資產(chǎn)。

而居民對房地產(chǎn)的配置，在2013年后主要受房價上漲和預(yù)期的影響。2014年居民增加股票而減少對地產(chǎn)配置，另一個原因在于2014年初開始房價漲幅就見頂回落。將居民財(cái)富中房地產(chǎn)規(guī)模的增速減去平均房價增速，得到的差可以近似看作持有房地產(chǎn)面積的增速。這一差值在2013年以來基本與滯后一年的房價漲幅同步，也就是說隨著人口因素對居民配置地產(chǎn)拉動的減弱，房價漲幅似乎成為了居民財(cái)富對房地產(chǎn)配置的領(lǐng)先指標(biāo)，房價上漲的預(yù)期引導(dǎo)了居民配置房地產(chǎn)的行為。而2015年開始的新一輪房價大幅上漲，也恰恰導(dǎo)致了2016年后居民財(cái)富中房地產(chǎn)比例的再度回升。

其他國家的居民財(cái)富配置

1. 美國：金融資產(chǎn)占七成，多為股票和保險。

美國居民配置的金融資產(chǎn)遠(yuǎn)超其他類資產(chǎn)。2018年美國居民的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到120萬億美元，其中超過七成配置了金融資產(chǎn)。在居民各類資產(chǎn)中，股票和投資基金占比為32.2%，房地產(chǎn)占比24.3%，保險與養(yǎng)老金占比23.8%，三者成為居民資產(chǎn)配置的主要去向。從資產(chǎn)分布來看，美國居民對房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置不高，而金融資產(chǎn)中持有現(xiàn)金和存款的比例也較低，僅為9.3%。因此，相比于房地產(chǎn)，美國居民更傾向于將資產(chǎn)配置于金融資產(chǎn)之中，而且相比于現(xiàn)金、活期存款和定期存款，他們更傾向于配置股票、基金、保險等資產(chǎn)。

美國的居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)經(jīng)歷過從地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。從美國居民資產(chǎn)配置增量來看，居民新增資產(chǎn)配置到房地產(chǎn)的比重持續(xù)下降，從1970~1985年間的32.3%降至2000~2015年的20.9%。與此同時，股票、基金、保險以及養(yǎng)老金的配置占比逐步擴(kuò)大，特別是上世紀(jì)80年代前后出現(xiàn)了明顯上升。股票和投資基金的占比從1975~1985年間的19.7%上升至1985~2000年的35.6%，保險、養(yǎng)老金的占比也從20.4%上升至25.8%。也就是說，80年代前后美國居民在資產(chǎn)配置的選擇上發(fā)生了明顯的變化，從房產(chǎn)逐漸偏向于股票、基金等金融資產(chǎn)。

美國居民資產(chǎn)配置在上世紀(jì)80年代前后發(fā)生變化，主要源于80年代開始美國的一輪長期大牛市。1980年以來美國股市迎來了一輪長牛。短短十年，美國標(biāo)普500指數(shù)就翻了近2倍，從1980年的100多點(diǎn)上升至了1990年的300多點(diǎn)。此后，牛市并未停止，反而加快了步伐，目前美國標(biāo)普500指數(shù)已是1980年的近21倍。

一方面，賺錢效應(yīng)吸引資金入市帶來新增配置。隨著美國股市持續(xù)走牛，美國居民紛紛將更多的資產(chǎn)配置于股票、基金等金融資產(chǎn)中，以獲得較高的投資回報(bào)。另一方面，股價上漲也使得居民原來持有的資產(chǎn)升值。1980年美國居民資產(chǎn)配置中股票和基金占比23%，這部分資產(chǎn)受益于股票價格上漲，升值也快于其他資產(chǎn)，其在居民資產(chǎn)中的占比也就越來越大。

2．日本：地產(chǎn)占比降低，青睞低風(fēng)險資產(chǎn)。

日本居民也配置了超過六成的金融資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)中有一半為現(xiàn)金與存款。2017年，日本居民資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到2977萬億日元，其中金融資產(chǎn)占比為63.9%。具體來看，日本居民偏好低風(fēng)險資產(chǎn)，持有的現(xiàn)金和保險類資產(chǎn)占比分別為32.5%、17.5%，而股票和其他金融資產(chǎn)占比為11.1%和2.7%。因此，相比于股票和投資基金等高收益高風(fēng)險的資產(chǎn)，日本居民更偏好配置低收益穩(wěn)健型資產(chǎn)。

上世紀(jì)90年代以來，日本居民的資產(chǎn)配置偏好從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。1994年日本居民配置非金融資產(chǎn)的占比為55.2%，其中大部分為房地產(chǎn)資產(chǎn)，而2017年這一占比較1994年大降19個百分點(diǎn)，僅36.1%，非金融資產(chǎn)規(guī)模減少440萬億日元。與之相對，1994年到2017年，居民大幅增配金融資產(chǎn)，其中，現(xiàn)金與存款比重提升10.4個百分點(diǎn)，規(guī)模增加了362萬億日元，此外，股票與投資基金比重提升5.5個百分點(diǎn)，規(guī)模增加了178萬億日元，而保險與養(yǎng)老金比重提升5.0個百分點(diǎn)，規(guī)模增加了177萬億日元。

日本居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變源于上世紀(jì)90年代房市和股市的下跌。90年代房地產(chǎn)泡沫破裂，日本房價持續(xù)下跌，1991年至2018年跌幅高達(dá)66%。非金融資產(chǎn)大幅縮水，使得居民轉(zhuǎn)向增配金融資產(chǎn)，同時原來持有的房產(chǎn)和土地價值也大幅縮水。而受到資產(chǎn)泡沫的影響，日本股市也震蕩下跌，從1990年至2003年累計(jì)下降78%。上述沖擊加上日本90年代后長期的低通脹甚至通縮環(huán)境，使得居民更加青睞低風(fēng)險資產(chǎn)，因而90年代中期以來居民金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金和存款的比重上升最多，近年日本股市有所回升，居民財(cái)富配置中的股票和投資基金比重也相應(yīng)提高。

3. 韓國：房地產(chǎn)配置仍高，與高房價有關(guān)。

韓國居民財(cái)富中配置的非金融資產(chǎn)高于金融資產(chǎn)，其中房地產(chǎn)配置比重約四成。2017年，韓國居民非金融資產(chǎn)的配置占比為62.3%，其中的土地與房屋占比高達(dá)44.2%。而金融資產(chǎn)中，韓國居民偏好低風(fēng)險資產(chǎn)，持有的現(xiàn)金與存款和保險類資產(chǎn)占比分別為16.2%和11.9%?？傮w來看，韓國居民資產(chǎn)配置與我國相似，房地產(chǎn)資產(chǎn)配置比例較高，低風(fēng)險資產(chǎn)配置比例較高。

韓國居民持有土地與房屋資產(chǎn)占比較高，也與韓國房價持續(xù)上漲有關(guān)。2000年以來韓國房價一直處于持續(xù)上漲狀態(tài)，房屋購買價格指數(shù)從2000年1月到2019年7月累計(jì)上漲103%。而房價上漲一方面會吸引更多的居民資金投入到房產(chǎn)和土地，另一方面居民手中持有的土地與房屋資產(chǎn)也會隨著房價上漲不斷增加。

告別全民炒房，增配金融資產(chǎn)

我國的居民財(cái)富過于集中在房地產(chǎn)，而股票、基金及保險的配置偏低。與美國、日本、韓國相比，我國居民的財(cái)富呈現(xiàn)出過于集中配置在房地產(chǎn)的特征，占比高達(dá)70%，韓國雖然也很高，但非金融資產(chǎn)也只占其居民總資產(chǎn)的62%。我國居民財(cái)富中的金融資產(chǎn)比重只有30%，現(xiàn)金及存款雖然是最主要的形式，但從占總資產(chǎn)的比重來看，并沒有特別高。我國金融資產(chǎn)的偏低主要是因?yàn)榕渲玫墓善焙突稹⒈ｋU和養(yǎng)老金比例在這幾個國家中最低，這幾類資產(chǎn)合計(jì)僅占我國居民總資產(chǎn)的8%，而韓國、日本、美國這一比例分別約在20%、30%和56%。

結(jié)合國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)，不同資產(chǎn)的收益表現(xiàn)很大程度上影響著居民財(cái)富的配置，而這背后又與不同的經(jīng)濟(jì)政策方向密不可分。美國在上世紀(jì)80年代后，發(fā)展科技和服務(wù)業(yè)，鼓勵和引導(dǎo)長期資金進(jìn)入資本市場、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這本身就提高了居民對金融資產(chǎn)的配置，而隨后開啟了一段股市長期上漲，又導(dǎo)致居民對金融資產(chǎn)的配置進(jìn)一步增加；2014年我國股市大幅上漲，居民新增財(cái)富一度超過一半配置到了金融資產(chǎn)，但隨著2015年之后重新刺激地產(chǎn)、棚改貨幣化助力、房價大幅上漲、居民加杠桿購房，房地產(chǎn)在我國居民財(cái)富中的比例又重新回升。因此，未來居民財(cái)富配置的結(jié)構(gòu)變化，直接原因要看資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)，而追根究底則要看政策方向與經(jīng)濟(jì)增長的模式。

我們認(rèn)為，未來我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)的比例仍將趨降。一方面，隨著人口紅利見頂，住房需求將下滑。我國上一輪出生人口高峰在上世紀(jì)80年代后期，勞動年齡人口數(shù)量在2013年見頂，這意味著住房需求高峰已經(jīng)見頂，而2018年我國新出生人口僅僅1523萬，創(chuàng)下過去50年的最低水平，這意味從人口來看，住房的剛性需求將持續(xù)下滑。

另一方面，在“房住不炒”的理念下，政策不再走刺激地產(chǎn)的老路，房價增長也將回歸合理區(qū)間。房價的上漲預(yù)期往往引導(dǎo)了居民財(cái)富對房地產(chǎn)的配置，近年隨著貨幣超發(fā)結(jié)束，M2同比從2011年15%左右降至當(dāng)前的8.5%左右，房價持續(xù)上漲的動力不再。7月政治局會議也強(qiáng)調(diào)，不會將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。這都意味著未來房價過快的上漲將很難重現(xiàn)。今年上半年，我國70個大中城市二手住宅價格漲幅僅有2.2%，不僅較過去三年明顯回落，也遠(yuǎn)低于上半年其他各類代表性資產(chǎn)的漲幅。隨著經(jīng)濟(jì)不再過度依賴地產(chǎn)刺激、房價上漲的預(yù)期逐漸扭轉(zhuǎn)，未來居民對于房地產(chǎn)配置的比例也將重新趨降。

與此同時，居民對金融資產(chǎn)，尤其是股票、基金等資產(chǎn)配置的提升依然可期。我國未來告別舉債刺激經(jīng)濟(jì)的模式、進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，也將實(shí)現(xiàn)資本市場發(fā)展為新興產(chǎn)業(yè)融資，而新興產(chǎn)業(yè)為資本市場提供優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。今年以科創(chuàng)板為契機(jī)帶來的一系列資本市場制度改革，正不斷優(yōu)化我國的金融市場環(huán)境。新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展又將為我國資本市場帶來大量的投資機(jī)會，給股市長期向好奠定基礎(chǔ)。

并且伴隨收入的增長，居民對股票和債券類金融資產(chǎn)的配置也會增多。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合廣發(fā)銀行發(fā)布的《2018中國城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》調(diào)查表明，資產(chǎn)水平較高的家庭，往往資產(chǎn)管理意識更強(qiáng)，更青睞高收益高風(fēng)險資產(chǎn)。我國人均GDP從2000年的0.8萬元已經(jīng)上升到2018年的6.5萬元，未來隨著居民可支配收入的進(jìn)一步上升和家庭財(cái)富的積累，會有越來越多的居民選擇增配證券類的金融資產(chǎn)。

因此，隨著告別全民炒房時代，居民財(cái)富增配金融資產(chǎn)將是大趨勢。

（作者單位：海通證券）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，原標(biāo)題：《炒房時代漸遠(yuǎn)，增配金融資產(chǎn)》