科創(chuàng)板是我國建設(shè)多層次資本市場的重要探索，2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開板，截至2019年10月30日，科創(chuàng)板已有百日。科創(chuàng)板目前呈現(xiàn)出“IPO首日大漲、交易活躍、隨后震蕩回跌”的特征，首日漲幅、募資額、市盈率均顯著高于主板。

成熟注冊制市場中IPO首日漲幅均值在15%以內(nèi)，換手率約在20%以內(nèi)。科創(chuàng)板并未體現(xiàn)出上述注冊制市場的交易特征，而是與主板市場IPO限價(jià)前（2012年之前）“首日高漲幅、高成交、高市盈率”有相似之處。

科創(chuàng)板：IPO首日大漲、交易活躍、隨后震蕩回跌

當(dāng)前科創(chuàng)板在交易規(guī)則上的一大改革是對IPO首日與前5日均取消了漲跌幅限制，上市5日之后的漲跌幅限制為20%。主板IPO首日漲幅限制為44%，首日之后漲跌幅限制為10%，風(fēng)險(xiǎn)警示板（ST與ST*）漲跌幅限制為5%?？苿?chuàng)板首日開板上市的25家公司首日漲幅均值為139.55%，中值為109.90%。IPO首日漲幅最高的是安集科技（400.2%）、西部超導(dǎo)（266.6%）、心脈科技（242.4%），有9家公司首日漲幅在100%以內(nèi)。

上市首日大漲之后，科創(chuàng)板股價(jià)小幅震蕩，當(dāng)日漲跌在10%以內(nèi)，甚至并未觸及20%的漲跌幅限制。上市5日后累計(jì)漲幅均值為140.20%，上市30日累計(jì)漲幅均值為144.8%，而上市60日后則出現(xiàn)了一定回落，累計(jì)漲幅均值跌至107.9%。若剔除首日漲幅的影響，上市30日后相對于首日收盤價(jià)的漲幅為11.43%，上市60日后較首日收盤價(jià)下跌了18.6%。

科創(chuàng)板首日開板后，有9家公司后續(xù)上市，包括晶晨股份、柏楚電子、微芯生物等，后9家上市公司首日漲幅為192.68%，高于開板日上市的25家公司。而開板后上市的9家公司市場表現(xiàn)顯著弱于首發(fā)25家公司，5日內(nèi)漲幅降至156.62%，上市30日內(nèi)漲幅降至105.48%。若剔除首日漲幅，上市5日后較首日收盤價(jià)下跌了17%，30日下跌32.89%，60日下跌41.54%。

與IPO首日大漲同步出現(xiàn)的是，科創(chuàng)板首日交易的高度活躍。針對首日上市的25家公司，上市首日換手率均值為77.78%，之后換手率逐漸降低，上市后第五日換手率均值為32.02%，上市30日換手率為13.55%，上市60日換手率降低至8.97%。后續(xù)上市的9家公司換手率也呈現(xiàn)類似特征，上市首日換手率均值為72.53%，之后逐步下降，上市后30日換手率均值降至6.34%。

科創(chuàng)板與主板對比：首日漲幅、募資額、市盈率均高于主板

對比2019年來科創(chuàng)板與A股其他板塊上市發(fā)行與交易情況：從上市數(shù)量與募資金額上看，截至2019年10月21日，科創(chuàng)板目前共有34家上市公司，募資總額為480.84億元，超過上證所主板（2019年44家公司上市，募集資金總額為426.72億元）、創(chuàng)業(yè)板（213.96億元）與中小板（300.57億元）?？苿?chuàng)板單筆IPO募集資金均值為14.14億元，也超過主板（9.92億元）。從估值水平上看，科創(chuàng)板市盈率IPO均值為65.01，遠(yuǎn)高于其他板塊。

科創(chuàng)板并未出現(xiàn)成熟注冊制市場的交易特征

分析港股市場與納斯達(dá)克市場IPO案例，成熟的注冊制市場呈現(xiàn)以下特征：

第一，首日漲幅不高。截至2019年10月21日，2019年港股IPO首日漲幅均值為10.53%，納斯達(dá)克市場首日漲幅均值為14.12%；港股和納斯達(dá)克市場IPO首日漲幅中值均接近0，說明近一半公司上市后出現(xiàn)“破發(fā)”（跌破發(fā)行價(jià)）。

第二，隨著上市時(shí)間推進(jìn)，價(jià)格走勢較為平穩(wěn)。近一半公司在一個(gè)月內(nèi)走勢低于發(fā)行價(jià)，說明資本市場對上市公司的價(jià)值判斷并非完全認(rèn)可。

第三，上市首日換手率不高、交易活躍度有限。港股市場與納斯達(dá)克市場換手率均值分別為12.05%與10.08%，均在15%以內(nèi)。

成熟注冊制市場出現(xiàn)上述特征的原因在于：一是注冊制下監(jiān)管層不對上市公司的數(shù)量與價(jià)格進(jìn)行限制，IPO供給較為充裕，不存在IPO抑價(jià)，因此不需首日大漲進(jìn)行補(bǔ)償。二是監(jiān)管層只對信息披露進(jìn)行形式審核、不做實(shí)質(zhì)判斷，由市場投資者獨(dú)立判斷市場價(jià)值。三是常態(tài)有序的退市制度也倒逼投資者謹(jǐn)慎判斷上市公司的真實(shí)質(zhì)量與投資前景。四是市場化的IPO定價(jià)機(jī)制將緩解IPO抑價(jià)，降低IPO首日漲幅。成熟注冊制市場中公司在上市前經(jīng)過預(yù)路演、路演與累計(jì)招標(biāo)三階段，最終在價(jià)格與需求均衡水平的基礎(chǔ)上確認(rèn)發(fā)行價(jià)格。

科創(chuàng)板目前并未出現(xiàn)與成熟注冊制市場相同的交易特征：首先，科創(chuàng)板首日漲幅的均值達(dá)到153.61%，中值為117.33%，顯著高于其他成熟注冊制市場。其次，上市后一個(gè)月內(nèi)，科創(chuàng)板仍普遍地保持較高的累計(jì)漲幅，顯著區(qū)別于成熟注冊制下的“一半上漲”。第三，從換手率上看，首日大幅上漲導(dǎo)致科創(chuàng)板首日交易明顯更為活躍，首日換手率中值為76.47%，幾乎八倍于成熟注冊制市場。第四，從募資額上看，通過匯率調(diào)整，科創(chuàng)板IPO募資規(guī)模均值為2億美元，高于2019年港股IPO募資額均值（0.88億美元），與納斯達(dá)克市場IPO募資額（1.99億美元）基本相當(dāng)。

科創(chuàng)板價(jià)格走勢與交易特征類似于主板限價(jià)前（2012年之前）

目前科創(chuàng)板交易特征既不同于當(dāng)前主板市場，又顯著區(qū)別于成熟注冊制市場（港股與納斯達(dá)克），那么科創(chuàng)板當(dāng)前IPO有何規(guī)律可循呢？研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板價(jià)格走勢、交易情況與主板限價(jià)前（2012年之前）有相當(dāng)?shù)念愃啤?/p>

我國對IPO漲幅進(jìn)行44%的限制始于2014年。2012年后，證監(jiān)會開始對IPO進(jìn)行自查與核查。2013年11月證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。2014年1月IPO重啟，同時(shí)對IPO價(jià)格與數(shù)量進(jìn)行一定的行政干預(yù)：證監(jiān)會將新股發(fā)行的首日最高漲幅限制為44%，同時(shí)要求不得超募，發(fā)行價(jià)格不建議高于行業(yè)平均市盈率。

對比主板限價(jià)前（2006~2012年）、限價(jià)后（2014~2018年）與科創(chuàng)板IPO情況，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板在以下方面的交易特征類似于主板限價(jià)之前：一是在價(jià)格方面，科創(chuàng)板與限價(jià)前主板市場均呈現(xiàn)“首日大漲，之后震蕩回跌”，首日IPO大漲來彌補(bǔ)IPO抑價(jià)，科創(chuàng)板首日漲幅還高于限價(jià)前的主板市場；30日內(nèi)走勢相對較為平穩(wěn)，60日之內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)顯著下跌，跌去首日漲幅的30%~50%。而限價(jià)后市場首日漲幅受到限制，首日后補(bǔ)漲明顯。二是從交易情況上看，科創(chuàng)板與主板限價(jià)前的首日大漲導(dǎo)致首日高換手率，均超過70%；而限價(jià)后由于IPO補(bǔ)漲導(dǎo)致首日換手率（1.09%）較低。三是從市盈率上看，科創(chuàng)板與主板限價(jià)前市盈率均不受限制，科創(chuàng)板市盈率（65.01倍）還高于主板限價(jià)前（37.92倍）。

科創(chuàng)板要想成為成熟的注冊制市場，仍需不斷完善探索

科創(chuàng)板是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要探索性、創(chuàng)新性實(shí)踐，一方面為科技創(chuàng)新、戰(zhàn)略新興企業(yè)提供融資機(jī)會，更為重要的是總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并“反哺”主板，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場整體的穩(wěn)健運(yùn)行。因此，我國資本市場需要的是科創(chuàng)板對注冊制做出有益探索。目前科創(chuàng)板并未體現(xiàn)出成熟注冊制的市場特征，而是與IPO限價(jià)前的主板市場存在一定相似，原因有以下方面：

從IPO供給角度看，科創(chuàng)板目前開板交易時(shí)間較短，上市公司數(shù)量有限，IPO供給尚不充分，待上市公司數(shù)量提升后，IPO首日漲幅或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。從投資者預(yù)期角度看，目前投資者依然抱持著IPO只漲不跌的預(yù)期參與科創(chuàng)板交易，導(dǎo)致科創(chuàng)板首日的高漲幅與活躍交易。

從IPO定價(jià)角度看，市場化的科創(chuàng)板定價(jià)機(jī)制需要進(jìn)一步發(fā)展與探索。2019年5月，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》與《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》正式發(fā)布，規(guī)定對科創(chuàng)板所有新股均全面采用市場化詢價(jià)制度，具體流程簡述為“確認(rèn)詢價(jià)對象-向網(wǎng)下投資者詢價(jià)-確認(rèn)發(fā)行價(jià)格”，其中詢價(jià)對象只包括機(jī)構(gòu)投資者，向網(wǎng)下投資者詢價(jià)既可通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，也可初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。隨著科創(chuàng)板上市公司的不斷擴(kuò)容，定價(jià)機(jī)制的市場化程度將不斷增強(qiáng)，有助于緩解IPO抑價(jià)，使首日漲幅穩(wěn)定在合理范圍內(nèi)。

從配套措施角度看，科創(chuàng)板開板交易時(shí)間尚短，信息披露制度的監(jiān)督價(jià)值尚未充分發(fā)揮，且尚未出現(xiàn)公司退市，投資者對注冊制下的公司退市尚無具體經(jīng)驗(yàn)，對科創(chuàng)板投資的謹(jǐn)慎性判斷需要進(jìn)一步提升。

綜上，科創(chuàng)板要想成為成熟的注冊制市場，并為主板市場探索寶貴經(jīng)驗(yàn)，一方面需進(jìn)一步提升IPO定價(jià)機(jī)制的市場化程度，打破IPO只漲不跌的預(yù)期；另一方面需完善退市制度、信息披露制度、法律制度與投資者保護(hù)制度，使資本市場真正反映公司的價(jià)值與投資前景。

（劉一楠系中央國債登記結(jié)算有限公司博士后、歐陽輝系長江商學(xué)院副院長）