受新冠肺炎疫情影響，中國(guó)一季度宏觀杠桿率出現(xiàn)意料中的飆升，但增幅仍低于歷史峰值。這充分展現(xiàn)出政府在政策擴(kuò)張時(shí)的定力，未置風(fēng)險(xiǎn)于不顧。

今年一季度的企業(yè)杠桿率大幅攀升到161.1%，但僅比2017年一季度160.4%的歷史高點(diǎn)多了不到1個(gè)百分點(diǎn)。這表明過(guò)去幾年的穩(wěn)（去）杠桿政策客觀上為當(dāng)前的擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。

我們測(cè)算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務(wù)分別約占GDP的20%和55%；加上顯性政府杠桿率，則會(huì)達(dá)到60%或95%。我們的窄口徑估算值與國(guó)際貨幣基金組織（IMF）估算我國(guó)2019年政府杠桿率為54.4%的結(jié)果較為接近。

無(wú)論從中央政府的能力（政策空間）還是財(cái)政政策的效果來(lái)看，政府加杠桿托住疫情下的增長(zhǎng)都將責(zé)無(wú)旁貸，其年度杠桿率增幅或?qū)⒊^(guò)居民部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)。

房地產(chǎn)政策除了“房住不炒”，還應(yīng)“收放自如”。“房住不炒、因城施策、長(zhǎng)效機(jī)制”是房地產(chǎn)發(fā)展的基本方針，但無(wú)論是從應(yīng)對(duì)疫情沖擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。

投資方面如果要發(fā)力，也要更多激發(fā)民間投資：一方面，從效率角度，民間投資有優(yōu)勢(shì)；另一方面，民間投資的積極參與，會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化分擔(dān)，有利于緩解公共部門(mén)的高杠桿。

針對(duì)不同收入群體，以政府派發(fā)現(xiàn)金、消費(fèi)券以及實(shí)物補(bǔ)貼的方式，多管齊下，促進(jìn)居民消費(fèi)。

一、總體判斷：實(shí)體杠桿率急速飆升

2020年一季度，受疫情影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際GDP同比下降了6.8%，名義GDP同比下降了5.3%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率大幅攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個(gè)季度上升了13.9個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，M2/GDP和社融存量/GDP也都出現(xiàn)了大幅上升，分別上升了12.0和14.2個(gè)百分點(diǎn)。

分部門(mén)來(lái)看，非金融企業(yè)部門(mén)是一季度杠桿率上升的主要原因，居民和政府部門(mén)的杠桿率都增幅有限。非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從2019年末的151.3%上升至161.1%，提高了9.8個(gè)百分點(diǎn)。居民部門(mén)杠桿率從2019年末的55.8%升至57.7%，上漲了1.9個(gè)百分點(diǎn)。政府杠桿率從2019年末的38.3%升至40.5%，上漲了2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府從16.8%上升至17.2%，地方政府從21.5%上升至23.3%。金融部門(mén)杠桿率略有上升，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑從2019年末的54.8%升至57.7%；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑的金融杠桿率從59.9%升至60.9%。

與今年一季度相對(duì)可比的是應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)的情況。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨較大的負(fù)面沖擊，且在2008年底推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2009年全年杠桿率上升了31.8個(gè)百分點(diǎn)，其中前兩個(gè)季度分別上升了14.2和11.2個(gè)百分點(diǎn)。與之相比，今年一季度我國(guó)宏觀杠桿率增加13.9個(gè)百分點(diǎn)，低于2009年一季度的增長(zhǎng)幅度。

從債務(wù)擴(kuò)張來(lái)看，2009年一季度債務(wù)規(guī)模和M2環(huán)比分別上升了11.6%和11.7%，而今年一季度這兩個(gè)指標(biāo)的環(huán)比增幅僅為4.4%和4.8%。盡管本次疫情沖擊遠(yuǎn)甚2008年的危機(jī)，但債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模有限。這充分展現(xiàn)出政府在擴(kuò)張時(shí)的定力，未置風(fēng)險(xiǎn)于不顧。

或許有人就此指責(zé)政府?dāng)U張力度不夠，甚至強(qiáng)調(diào)這時(shí)候考慮風(fēng)險(xiǎn)“不合時(shí)宜”。我們卻不這樣認(rèn)為。是否有一攬子紓困或刺激計(jì)劃，是否有足夠的政府支持力度，并不完全由宏觀杠桿率來(lái)體現(xiàn)，更不能說(shuō)宏觀杠桿率越高越“給力”。

可能有人要提出質(zhì)疑：為什么GDP增速跌到了-6.8%，杠桿率攀升卻沒(méi)有預(yù)想的那么高？這里需要作一下簡(jiǎn)單說(shuō)明（此前的季度報(bào)告對(duì)估算方法有介紹）。我們?cè)诤暧^杠桿率計(jì)算中遵循的是國(guó)際清算銀行（BIS）的方法，采用4個(gè)季度的滾動(dòng)GDP作為分母，使得杠桿率的變動(dòng)更為平穩(wěn)。正是前三個(gè)季度的GDP增長(zhǎng)為本季度的GDP負(fù)增長(zhǎng)起到了平滑作用。如果僅以年化的一季度GDP作為分母的話，則杠桿率會(huì)從2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。

二、分部門(mén)杠桿率分析

（一）居民杠桿率較快上升，相對(duì)其他部門(mén)增速放緩。

2020年一季度居民杠桿率從2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9個(gè)百分點(diǎn)。從歷史比較來(lái)看，這一上升幅度僅次于 2010年一季度2.2個(gè)百分點(diǎn)的增幅。盡管受疫情沖擊，今年一季度居民杠桿率上升較快，但相對(duì)于企業(yè)與政府部門(mén)，這樣的增幅并不算高。在一季度宏觀杠桿率13.9個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，企業(yè)杠桿率的攀升貢獻(xiàn)了七成，政府杠桿率貢獻(xiàn)了16%，居民杠桿率僅貢獻(xiàn)了14%；而前些年居民杠桿率攀升的貢獻(xiàn)都占主導(dǎo)。未來(lái)幾個(gè)季度，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常，各方面貸款需求上升，預(yù)期居民杠桿率會(huì)出現(xiàn)較快攀升。

首先，居民資產(chǎn)負(fù)債表在“修復(fù)”。

居民資產(chǎn)負(fù)債表的“修復(fù)”，是指在未來(lái)收入增長(zhǎng)比較悲觀的預(yù)期下，居民增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)，來(lái)修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿率。今年一季度全國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入累計(jì)同比分別降低了3.9%和4.7%。但居民存款卻大幅度上升，存款余額從2019年末的82.1萬(wàn)億元增長(zhǎng)至88.6萬(wàn)億元，增加了6.5萬(wàn)億元，一個(gè)季度環(huán)比上升了7.9%。這體現(xiàn)出居民部門(mén)“修復(fù)”資產(chǎn)負(fù)債表的跡象。不過(guò)，這種“修復(fù)”，既有預(yù)期未來(lái)收入下降、主動(dòng)增加儲(chǔ)蓄的因素，也有因控制疫情采取的各種“隔離”導(dǎo)致居民消費(fèi)支出大幅下滑所帶來(lái)的被動(dòng)修復(fù)。

今年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速下降至-19.0%；與之相對(duì)應(yīng)，居民短期消費(fèi)貸款也從2019年末的99.3萬(wàn)億元下降至今年一季度的77.2萬(wàn)億元，同比增幅為-11.3%。居民增加存款、減少貸款是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的典型表現(xiàn)，導(dǎo)致其杠桿率上升幅度有限。

住宿、餐飲和旅游業(yè)是受疫情影響非常大的第三產(chǎn)業(yè)。一季度的實(shí)際GDP中住宿和餐飲業(yè)同比下降了35.5%，遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)業(yè)GDP的降幅；此外，批發(fā)和零售業(yè)同比下降了17.8%，幅度也相對(duì)較大。相比2003年的非典，這次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊力度更大。2003年二季度的住宿餐飲業(yè)雖然也遭受重創(chuàng)，但同比增速仍然維持在7.4%，并在三季度時(shí)反彈到了16.9%。由此我們也可以展望未來(lái)幾個(gè)季度，只要疫情有所緩解，居民消費(fèi)及短期消費(fèi)性貸款都會(huì)有一定幅度的反彈。從3月份的情況來(lái)看，居民短期消費(fèi)貸款相比2月份環(huán)比增長(zhǎng)了3.2%，與去年同期持平。預(yù)計(jì)二季度的居民消費(fèi)貸款和居民消費(fèi)都會(huì)有更大幅度的環(huán)比回升。

其次，居民短期消費(fèi)貸與房貸形成強(qiáng)烈反差。

從居民各類貸款來(lái)看，一季度，居民短期消費(fèi)貸下降11.3%，而住房按揭貸款與居民經(jīng)營(yíng)性貸款則分別上升15.3%和13.0%。今年一季度房地產(chǎn)成交雖然低迷，但居民住房按揭貸款仍有一定幅度上升，與短期消費(fèi)貸款的下降形成鮮明對(duì)比。以十大城市房地產(chǎn)成交套數(shù)來(lái)看，今年2月份僅成交了1.4萬(wàn)套，不到去年同期的一半，3月份有所恢復(fù)。與之相對(duì)應(yīng)的個(gè)人住房貸款余額在一季度仍環(huán)比上升了3%，從2019年末的30.2萬(wàn)億元增至31.1萬(wàn)億元。從居民經(jīng)營(yíng)性貸款與住房按揭貸款保持較高增速，而消費(fèi)貸大幅下滑來(lái)看，消費(fèi)受到極大沖擊，但購(gòu)房所受影響相對(duì)較小；并且，可能存在經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)的情況。

第三，較高的居民儲(chǔ)蓄及其形成的資產(chǎn)存量在居民收入增長(zhǎng)面臨困難時(shí)可支撐居民消費(fèi)。

從過(guò)去10年的平均水平來(lái)看，居民部門(mén)的可支配收入相當(dāng)于GDP總量的60%，居民消費(fèi)占到GDP總量的40%。由于居民部門(mén)長(zhǎng)期較高的儲(chǔ)蓄率，積累了大量的非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。人民銀行最新公布的城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表情況調(diào)查揭示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民戶均總資產(chǎn)為317.9萬(wàn)元。如果根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的2018年平均家庭戶規(guī)模為3人，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為3.9萬(wàn)元，則戶均總資產(chǎn)與戶均總收入的比例為27。這一比例可能會(huì)略高于中國(guó)真實(shí)的家庭資產(chǎn)與收入之比，但也從側(cè)面反映出了過(guò)去長(zhǎng)期的居民儲(chǔ)蓄所形成的大量資產(chǎn)。

今年一季度居民可支配收入增長(zhǎng)受到影響，根據(jù)西南財(cái)大的中國(guó)家庭財(cái)富指數(shù)研究報(bào)告，除了具有穩(wěn)定職業(yè)和中高收入群體外，職工的工資收入均有不同幅度的減少。這部分收入降低是否為一次性沖擊，還是會(huì)形成持久性收入下降，主要取決于未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及在收入分配中居民收入占比的變化。

受疫情影響，居民收入增長(zhǎng)面臨困難。這個(gè)時(shí)候，居民儲(chǔ)蓄及其形成的資產(chǎn)存量能夠起到支撐消費(fèi)的作用。但考慮到資產(chǎn)分布的不平等，對(duì)于低收入或其他困難群體，政府需要通過(guò)直接轉(zhuǎn)移支付或派發(fā)現(xiàn)金的方式，來(lái)刺激居民消費(fèi)。

（二）非金融企業(yè)杠桿率大幅攀升，貸款增加量達(dá)歷史峰值。

2020年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2019年末的151.3%升至161.1%，上升了9.8個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)杠桿率上升幅度較大，同時(shí)受到分子和分母兩個(gè)方面的作用。分母GDP的大幅度下行是主要原因，分子上銀行降息和放松信貸也導(dǎo)致了企業(yè)杠桿率的抬升。

首先，信貸放松、貸款利率下降是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的手段。

從信貸上看，一季度的人民幣對(duì)非金融企業(yè)的貸款余額增加了6.27萬(wàn)億元，增加量也達(dá)到了單季度增長(zhǎng)的歷史峰值，環(huán)比增加了6.4%。預(yù)計(jì)其中的小微普惠貸款占比較高。從融資成本上看，年初至今，1年期中期借貸便利（MLF）利率從3.25%降至2.95%，下降了30個(gè)基點(diǎn)。而貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）分別在2月和4月進(jìn)行了兩次下調(diào)。其中2月份的下調(diào)中，1年期和5年期利率都下調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)，4月份的下調(diào)中，1年期和5年期分別下調(diào)了20個(gè)和10個(gè)基點(diǎn)，短期貸款利率下調(diào)幅度更大。這有利于抑制房地產(chǎn)的投資沖動(dòng)（住房按揭貸款主要是長(zhǎng)期貸款），并增加對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的貸款支持。

不過(guò)，經(jīng)營(yíng)貸與住房按揭貸款利率的倒掛也帶來(lái)了“意想不到”的問(wèn)題。從金融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款的安全性要低于住房按揭貸款，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中更容易形成壞賬，因此在正常情況下企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸的貸款利率應(yīng)該高于住房按揭貸款。但目前我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策更偏向于將貸款資金流向企業(yè)，而不是房地產(chǎn)。

銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款施加更高的利率成本，而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)給予利率上的優(yōu)惠補(bǔ)貼。這就導(dǎo)致了目前已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)貸款（尤其是二套房貸款）的利率要高于經(jīng)營(yíng)貸，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)的情況。近期深圳房?jī)r(jià)的上漲據(jù)稱與此有較大關(guān)系，監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始嚴(yán)查這種現(xiàn)象。雖然部分違規(guī)情況可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)避免，但仍有大量的情況很難分辨，也無(wú)法通過(guò)監(jiān)管措施進(jìn)行糾正，我們無(wú)法從政策上限制部分居民既購(gòu)房又申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)貸。這表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策本身存在著一定的局限性。

其次，一季度企業(yè)部門(mén)杠桿率快速攀升，但低于2009年。

2009年一季度，我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率上漲了12.2個(gè)百分點(diǎn)；而今年一季度企業(yè)部門(mén)杠桿率上升9.8個(gè)百分點(diǎn)，幅度較為緩和。從債務(wù)規(guī)模來(lái)看，2009年一季度企業(yè)部門(mén)的全部債務(wù)環(huán)比上升了14.4%，其中銀行貸款環(huán)比上升了15.7%。相較而言，今年一季度的企業(yè)債務(wù)環(huán)比上升5.3%，銀行貸款環(huán)比上升6.4%，均低于2009年一季度的增速。

第三，企業(yè)部門(mén)去杠桿的成果客觀上為當(dāng)前的政策擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。

企業(yè)杠桿率在2017年一季度末即已達(dá)到160.4%，隨后經(jīng)歷了將近三年的去杠桿，至2019年末已經(jīng)降至151.3%。盡管去杠桿過(guò)程相當(dāng)“殘酷”，但客觀上卻為應(yīng)對(duì)當(dāng)前世紀(jì)性的疫情沖擊創(chuàng)造了政策空間。一季度我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率僅比2017年一季度末的歷史高點(diǎn)多了不到1個(gè)百分點(diǎn)。

從金融角度看，要繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革，促進(jìn)銀行體系和金融市場(chǎng)的建設(shè)，降低企業(yè)的融資成本。銀行方面最主要的改革力量是中小銀行，我國(guó)發(fā)展中小銀行的初衷就在于服務(wù)當(dāng)?shù)?，支持民營(yíng)和中小微企業(yè)。幾次金融委會(huì)議中也多次提到要多渠道補(bǔ)充中小銀行資本金，促進(jìn)提高對(duì)中小企業(yè)的信貸投放能力。中小銀行應(yīng)回歸本質(zhì)，將重點(diǎn)放在當(dāng)?shù)氐拿駹I(yíng)和中小微企業(yè)上。

資本市場(chǎng)方面的改革在于注冊(cè)制的推進(jìn)，以及信息披露、退市制度、投資者保護(hù)、交易制度等方面的全方位變革。我國(guó)的居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率較高，存在著大量的存量閑置資金，但由于資本市場(chǎng)的各種不完善制度，使得這部分資金大量存在于銀行體系中，只能以貸款形式流入到企業(yè)，無(wú)法形成企業(yè)的資本金。當(dāng)資本市場(chǎng)制度完善，相應(yīng)的股票和股權(quán)投資也能帶來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期回報(bào)收益后，會(huì)促進(jìn)居民將這部分存款資金逐漸轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，增加企業(yè)的資本金來(lái)源。

另一方面對(duì)資本市場(chǎng)的改善力量是機(jī)構(gòu)資金，尤其是養(yǎng)老金的入市。養(yǎng)老基金在其他發(fā)達(dá)國(guó)家都是資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金的主力，而我國(guó)養(yǎng)老體系規(guī)模較小，也比較封閉，在資本市場(chǎng)中的權(quán)益投資占比較小。加強(qiáng)這部分資金的規(guī)模以及入市比例既有利于完善我國(guó)未來(lái)的養(yǎng)老體系，也有助于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

（三）政府杠桿率增長(zhǎng)提速，加杠桿還有空間。

政府部門(mén)杠桿率從2019年末的38.3%上升至今年一季度的40.5%，上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從2019年的16.8%升至17.2%，上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從2019年的21.5%升至23.3%，上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)。政府杠桿率2.2個(gè)百分點(diǎn)的季度環(huán)比增幅，是自2008年以來(lái)最高的增幅，超過(guò)了2009年二季度2個(gè)百分點(diǎn)的增幅。

2020年一季度末，地方政府債券規(guī)模為22.6萬(wàn)億元，其他形式的債務(wù)存量1889億元，共計(jì)22.8萬(wàn)億元。地方政府債務(wù)規(guī)模相比于2019年末增加了1.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于2019年全年增加規(guī)模的52%。目前尚未公布全年的地方政府新增債務(wù)限額，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的影響，新增限額無(wú)疑會(huì)大幅上升。

從政府顯性杠桿率來(lái)看，仍處于較低水平。但如果算上地方政府的隱性杠桿，將會(huì)有一個(gè)較大的攀升。我們測(cè)算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務(wù)分別約占GDP的20%和55%；加上顯性政府杠桿率，則會(huì)達(dá)到60%或95%。我們的窄口徑估算值與IMF估算我國(guó)2019年政府杠桿率為54.4%的結(jié)果較為接近。

盡管加上隱性債務(wù)的廣義政府杠桿率已經(jīng)頗高，但面對(duì)世紀(jì)性疫情沖擊，面臨“生存還是毀滅”這樣的問(wèn)題，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡必然要讓位于對(duì)經(jīng)濟(jì)大衰退的權(quán)衡?；钕氯ナ堑谝晃坏模@也是疫情經(jīng)濟(jì)學(xué)不同于其他各類危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要之處。因此，需要政府加杠桿來(lái)托住疫情下的增長(zhǎng)。4月份的中央政治局會(huì)議提出了“提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用”。這些預(yù)期的政策舉措都會(huì)增加政府部門(mén)的杠桿率水平。

IMF今年4月份預(yù)測(cè)，疫情沖擊將致全球廣義政府杠桿率大幅攀升，其中：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由105.2%升至122.4%，新興經(jīng)濟(jì)體由53.2%升至62.0%，均超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)所引致的攀升幅度。就中國(guó)60%左右的廣義政府杠桿率而言，還有較大的上升空間。而且，應(yīng)對(duì)疫情沖擊，國(guó)內(nèi)外的普遍共識(shí)都需要財(cái)政政策走到舞臺(tái)的中央。因此，無(wú)論從中央政府的能力還是財(cái)政政策的效果來(lái)看，政府加杠桿托住疫情下的增長(zhǎng)將責(zé)無(wú)旁貸，其年度增幅或?qū)⒊^(guò)居民部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)。

（四）金融杠桿率增幅有限，金融監(jiān)管彰顯定力。

金融部門(mén)杠桿率增幅有限。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2019年末的54.8%上升到57.7%，上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的杠桿率由2019年末的59.9%微幅上升到60.9%，升高了1.0個(gè)百分點(diǎn)。在GDP下滑幅度較大的情況下，金融部門(mén)杠桿率仍保持相對(duì)平穩(wěn)，彰顯監(jiān)管當(dāng)局的定力。

當(dāng)前仍存在兩個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題可能會(huì)影響到金融部門(mén)杠桿率，一個(gè)是資管新規(guī)過(guò)渡期的確定，一個(gè)是存款利率的走勢(shì)。

2018年發(fā)布的資管新規(guī)指導(dǎo)意見(jiàn)給予金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有序整改和轉(zhuǎn)型時(shí)間，對(duì)于資管產(chǎn)品，尤其是存量資管產(chǎn)品的過(guò)渡期設(shè)置為3年，從2017年底到2020年底。但由于疫情導(dǎo)致的變化，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力突增，逆周期宏觀調(diào)節(jié)的力度加強(qiáng)，資管新規(guī)過(guò)渡期很可能會(huì)有所延長(zhǎng)。資管新規(guī)的具體方案將是影響金融杠桿率和金融市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)鍵。

另一個(gè)焦點(diǎn)是存款利率的變動(dòng)預(yù)期。當(dāng)前貸款利率有所下降，而存款利率維持不變，銀行的凈息差收窄，影響到了銀行存貸款業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，因此也存在關(guān)于調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的預(yù)期。我們認(rèn)為，調(diào)整存款基準(zhǔn)利率要更為慎重，利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)過(guò)半，與居民存款相競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)性存款、貨幣型基金和保本理財(cái)已經(jīng)得到了市場(chǎng)的普遍認(rèn)可。

降低存款利率的初衷可能是刺激居民消費(fèi)和提高銀行的凈息差收入，但也很有可能導(dǎo)致居民的存款搬家，使得這部分資金從銀行存款轉(zhuǎn)移成其他收益率更高的固定收益型金融產(chǎn)品，反而導(dǎo)致銀行負(fù)債成本的上升。尤其是對(duì)于中小銀行，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管限制了其批發(fā)性的資金來(lái)源，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該適當(dāng)允許這類銀行通過(guò)增加利率來(lái)吸引資金。

三、相關(guān)政策建議

（一）世紀(jì)性疫情沖擊，政府加杠桿責(zé)無(wú)旁貸。

從當(dāng)前的財(cái)政框架來(lái)看，雖然過(guò)去幾年的名義財(cái)政赤字率不到3%，但這里面既沒(méi)有包括調(diào)入資金及使用結(jié)余，也沒(méi)有包括地方專項(xiàng)債發(fā)行所形成的實(shí)際赤字。2019年新增地方專項(xiàng)債務(wù)限額為2.15萬(wàn)億元。根據(jù)我們的窄口徑所測(cè)算出的2019年地方政府隱性債務(wù)仍有15萬(wàn)億元左右，占到GDP總規(guī)模的20%。

假設(shè)用未來(lái)10年時(shí)間來(lái)化解這部分隱性債務(wù)，并保證地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模不再上升，則每年大約需要新增相當(dāng)于GDP3%左右的地方專項(xiàng)債。也就是說(shuō)，在沒(méi)有疫情影響的條件下，廣義財(cái)政赤字也應(yīng)該增加當(dāng)年GDP的5%左右，來(lái)實(shí)現(xiàn)地方隱性債務(wù)的顯性化。

我們的情景模擬表明，假定居民與企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模（不是增速）與去年持平，而政府債務(wù)額外增加5萬(wàn)億元，這樣，總體債務(wù)增速將達(dá)到11.6%，與過(guò)去5年（2015~2019）債務(wù)擴(kuò)張速度年平均11.7%持平。再假定今年名義GDP增速為4%（實(shí)際GDP增速略低于3%），則政府杠桿率會(huì)上升8個(gè)百分點(diǎn)，略低于IMF對(duì)中國(guó)政府杠桿率今年上升10.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)測(cè)。

如果假定政府債務(wù)額外增加大于5萬(wàn)億元、總體債務(wù)擴(kuò)張速度超過(guò)過(guò)去5年平均，則宏觀杠桿率和政府杠桿率的升幅將會(huì)更高。

總體而言，面對(duì)世紀(jì)性疫情沖擊，政府加杠桿責(zé)無(wú)旁貸。我們此前對(duì)于早期工業(yè)化國(guó)家150年杠桿率周期的研究也表明，公共部門(mén)杠桿率與私人部門(mén)杠桿率往往呈現(xiàn)一定的此消彼長(zhǎng)，而政府杠桿率在大危機(jī)或大衰退時(shí)期的及時(shí)“補(bǔ)臺(tái)”，將是經(jīng)濟(jì)走出困境的重要法寶。

（二）房地產(chǎn)政策除了“房住不炒”，還應(yīng)“收放自如”。

“房住不炒、因城施策、長(zhǎng)效機(jī)制”是房地產(chǎn)發(fā)展的基本方針，但無(wú)論是從應(yīng)對(duì)疫情沖擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。習(xí)近平總書(shū)記在今年3月底視察杭州時(shí)專門(mén)提到，“收放自如”是國(guó)家治理水平的表現(xiàn)。“該管起來(lái)就能夠迅速地管起來(lái)，該放開(kāi)又能夠有序地放開(kāi)，收放自如，進(jìn)退裕如”。

對(duì)于我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，除了在建立長(zhǎng)效機(jī)制上下功夫，還要防止房地產(chǎn)這一“不動(dòng)產(chǎn)”變成“凍產(chǎn)”，扭曲價(jià)格信號(hào)并制約資源合理配置，同時(shí)避免政策實(shí)施上投鼠忌器，特別是防止出現(xiàn)宏觀調(diào)控政策的自主性被房地產(chǎn)“綁架”，最終實(shí)現(xiàn)治理上的“收放自如”。具體體現(xiàn)在：一線城市仍然要“收”，但其他地方如湖北、重點(diǎn)城市群/都市圈可適度“放”，且更多從土地供應(yīng)和住房供給角度著手。

（三）激發(fā)民間投資，避免“日本化”。

“日本化”有多重含義，這里主要是指在市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足情況下，主要依靠增加政府債務(wù)、擴(kuò)大政府投資來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。“日本化”所帶來(lái)的問(wèn)題就是公共部門(mén)債務(wù)大幅攀升，形成風(fēng)險(xiǎn)的積累與集聚。全球范圍看，私人部門(mén)杠桿率遠(yuǎn)高于公共部門(mén)杠桿率，二者相差60多個(gè)百分點(diǎn)。而日本自實(shí)施質(zhì)化量化寬松政策以來(lái)，公共部門(mén)杠桿率逐步高于私人杠桿率，二者的差距現(xiàn)在已達(dá)70個(gè)百分點(diǎn)左右。

當(dāng)前，我國(guó)公共部門(mén)杠桿率也高于私人部門(mén)杠桿率近40個(gè)百分點(diǎn)。就當(dāng)前我國(guó)的發(fā)展階段而言，還需要激發(fā)私人部門(mén)的活力和依靠市場(chǎng)內(nèi)生的動(dòng)力來(lái)支撐增長(zhǎng)，從而在杠桿資源配置上要向私人部門(mén)傾斜。

如果公共部門(mén)杠桿資源配置突出的是防風(fēng)險(xiǎn)，那么私人部門(mén)杠桿資源配置則更加強(qiáng)調(diào)的是效率原則和穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，投資方面如果要發(fā)力，也要更多激發(fā)民間投資：一方面，從效率角度，民間投資有優(yōu)勢(shì)；另一方面，民間投資的積極參與，會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化分擔(dān)，有利于緩解公共部門(mén)的高杠桿。

所以，要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)放、政府與社會(huì)資本合作（PPP）以及混合所有制改革，將要素市場(chǎng)化改革落到實(shí)處，給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)以更大的發(fā)展空間；同時(shí)，實(shí)質(zhì)性推進(jìn)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)，穩(wěn)定預(yù)期，給民營(yíng)企業(yè)家以信心，激發(fā)企業(yè)家精神和民間投資的活力。

（四）派發(fā)現(xiàn)金、消費(fèi)券與實(shí)物補(bǔ)貼，多管齊下促消費(fèi)。

首先，疫情過(guò)后某些領(lǐng)域的居民消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。

今年一季度被抑制的某些消費(fèi)并非居民缺乏消費(fèi)意愿，而是由于疫情防控的需要被人為限制。餐飲、旅游、娛樂(lè)等第三產(chǎn)業(yè)都具備這樣的特征，2003年非典疫情過(guò)后也是這幾個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的上漲。如果再加以合理的政策引導(dǎo)，則在疫情解禁后會(huì)出現(xiàn)大幅上升并拉動(dòng)消費(fèi)。

其次，政府向低收入群體發(fā)放現(xiàn)金會(huì)直接拉動(dòng)消費(fèi)。

中國(guó)尚未嘗試過(guò)這種直接發(fā)錢(qián)的方式，但從其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)金補(bǔ)貼政策是比較常見(jiàn)的宏觀調(diào)控思路。本次疫情下，不少國(guó)家都推出了直接面向居民的現(xiàn)金補(bǔ)貼措施。低收入群體邊際消費(fèi)傾向高，向低收入和低財(cái)富群體發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼不僅有助于拉動(dòng)消費(fèi)，也有助于今年脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第三，政府向中等收入群體發(fā)放消費(fèi)券，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)拉動(dòng)居民消費(fèi)。

消費(fèi)券與現(xiàn)金補(bǔ)貼相比，各自都有優(yōu)缺點(diǎn)。消費(fèi)券的優(yōu)點(diǎn)是直接帶動(dòng)真實(shí)消費(fèi)，不必?fù)?dān)心這部分補(bǔ)貼形成居民的儲(chǔ)蓄而沉淀下去。但消費(fèi)券也具有一定的歧視性。如何設(shè)計(jì)消費(fèi)券使其無(wú)論在消費(fèi)者的遴選還是廠商的遴選方面都減少歧視性，是消費(fèi)券能夠發(fā)揮更好作用的關(guān)鍵。

第四，政府通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)商品為居民發(fā)放實(shí)物補(bǔ)貼。

發(fā)放實(shí)物補(bǔ)貼的優(yōu)點(diǎn)直接形成消費(fèi)和廠商的收入，而缺點(diǎn)則是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性，處理不當(dāng)極容易形成對(duì)某些競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域企業(yè)的擠壓。對(duì)于這一類補(bǔ)貼也可以與當(dāng)前的扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)聯(lián)系在一起，政府的實(shí)物補(bǔ)貼產(chǎn)品首選全國(guó)各類重點(diǎn)扶貧項(xiàng)目。

（作者單位：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）