眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正經(jīng)歷著上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最嚴(yán)重的衰退。美國今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府財政赤字，“無底線”地印鈔。此時，中國財政金融政策如何抉擇？

美國的無底線印鈔和“戰(zhàn)時財政”會否導(dǎo)致通脹？強美元會否最終走上貶值之路？這些政策對中國有何溢出效應(yīng)？在紓困階段過后，中國應(yīng)會如何推進(jìn)財政、貨幣政策？是否仍需設(shè)定一個相對較高的經(jīng)濟增長目標(biāo)？

針對這些核心問題，在瑞信線上第七屆中國A股投資峰會期間，第一財經(jīng)記者獨家專訪了中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定。在他看來，“通脹無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象”的說法早已不能成立。事實上，比起廣義貨幣供應(yīng)量，近年來實體需求與通脹的關(guān)系更為緊密，正如2008年金融危機后的十多年，盡管西方國家央行采取超常規(guī)寬松貨幣政策，但卻始終無法實現(xiàn)通脹率2%的目標(biāo)。

就中國經(jīng)濟而言，余永定認(rèn)為，“中國有需要維持較高的經(jīng)濟增長速度。我們必須時時不忘‘增長是硬道理’。”他認(rèn)為，中國沒必要恪守3%的財政赤字約束。在當(dāng)前有效需求不足的情況下，為了保證實現(xiàn)3%以上的經(jīng)濟增長速度，中國需要大膽實行擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策。

無限QE實質(zhì)上已接近“貨幣融資”

第一財經(jīng)：你認(rèn)為這次危機能否被認(rèn)為是一場金融危機？

余永定：盡管這次疫情導(dǎo)致的潛在衰退很嚴(yán)重，但現(xiàn)在還不能說金融危機已經(jīng)爆發(fā)。金融危機的特點是要產(chǎn)生系統(tǒng)性后果，例如系統(tǒng)性金融機構(gòu)大規(guī)模倒閉、整個金融鏈條中斷。

此外，這次情況不同的是，起因并不是資產(chǎn)泡沫，起因還是油價暴跌、疫情蔓延，從而導(dǎo)致股票劇烈下跌，股票下跌造成的連鎖反應(yīng)和當(dāng)年的MBS、CDO等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的崩潰不太一樣，當(dāng)年金融危機是一整個債務(wù)鏈條都受到了影響。不過，這次疫情也加大了全球政府赤字、推動央行無底線印鈔，在這方面和當(dāng)年沒有不同。費里德曼有句名言：只要貨幣政策不出問題，股市暴跌不會造成什么嚴(yán)重金融后果。我的理解是，股權(quán)和債權(quán)在金融體系中的性質(zhì)與作用是不同的。股市暴跌會通過財富效用影響經(jīng)濟增長，而不良債權(quán)的產(chǎn)生則會導(dǎo)致金融體系的崩潰。現(xiàn)在美國金融體系中垃圾債太多，這是值得警惕的。

第一財經(jīng)：伯南克曾經(jīng)提到，所謂財政貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財政的擴張?zhí)峁┵Y金。財政貨幣化和QE不同的一點在于不考慮國債購買的退出，而這實際上使貨幣政策喪失了數(shù)量操作的空間。當(dāng)前的央行印鈔是否能被稱為財政赤字貨幣化或貨幣融資？

余永定：如果央行購買的是生息資產(chǎn)，資產(chǎn)仍然是通過二級市場購買，而非從一級市場直接買入，因此嚴(yán)格意義上不能稱為“貨幣融資”。但如果為了實現(xiàn)財政赤字貨幣化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通過某種方法繞道實現(xiàn)。例如，央行和大投行協(xié)商，由投行先在一級市場買入財政部發(fā)行的債券，央行再接手。這從表面上看并不違反法律，實際上違背了法律的精神。

理論上說，2008年之后包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主要央行的做法仍不能算貨幣融資，因為目的不同，各國央行的目的是為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，而不是為了赤字融資，加之只是暫時的措施，一旦形勢好轉(zhuǎn)，央行就會賣掉超買的資產(chǎn)。但是，各界對此也存在爭議——如果央行一兩年后能夠退出自然沒問題，但至今已經(jīng)熬了十多年，2008年危機后美聯(lián)儲擴表至約4.5萬億美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引發(fā)了恐慌，直到2016年才逐步開始加息、縮表?，F(xiàn)在又開始重啟QE，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已邁向6萬億美元，而且什么爛資產(chǎn)都可以買，并且還看不到何時是盡頭，因此事實上沒有理由說這不是貨幣融資。

貨幣供給放量后通脹并不一定走高

第一財經(jīng)：市場非常關(guān)注這輪政策刺激后通脹抬頭，目前，美國政府盈虧平衡通脹收益率曲線的短端仍在-1%，意味著市場還在為通縮定價，上一輪危機后的刺激政策也并未導(dǎo)致通脹，這一次將會如何？

余永定：與歷史上的貨幣融資不同的是，過去10年來通脹并未明顯抬頭，主流央行2%的通脹目標(biāo)也并未實現(xiàn)，印鈔導(dǎo)致的可能是資產(chǎn)泡沫（也可能什么都沒導(dǎo)致），但通脹往往有很長的時滯，很難判斷時機。我曾在2018年訪問美聯(lián)儲，當(dāng)時我問他們?yōu)楹我s表，美聯(lián)儲提出了兩條理由——一是擔(dān)心未來通脹可能抬頭，二是擔(dān)心資產(chǎn)泡沫，尤其是當(dāng)時已有明顯的資產(chǎn)泡沫（股市泡沫）跡象。

過去盡管海外釋放大量流動性，但通脹始終無法提振，除了科技進(jìn)步、海外以低價進(jìn)口中國商品等因素外，實體經(jīng)濟的需求也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我當(dāng)年對貨幣數(shù)量說篤信不疑，但事實上，流通中的貨幣（我們假設(shè)它會去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就會有多少水。有時不管你如何灌，水是會自己消失的。例如，2008年第一季度中國通脹率很高，為8%。根據(jù)以往經(jīng)驗，我主張不要放松貨幣政策、防止通脹失控。但沒想到，當(dāng)年10月一下子外需沒了，中國就從高通脹變成了低通脹，并沒有出現(xiàn)過去經(jīng)驗所顯示的貨幣供應(yīng)增加-通貨膨脹上升-經(jīng)濟增速上升這樣一種因果連環(huán)。這其實也說明通脹不一定是由貨幣供給量直接決定的。當(dāng)年第三季度央行就把貨幣政策“從緊”調(diào)為“從寬”。

可以說，通脹率下降與其是收縮貨幣供應(yīng)量的結(jié)果，不如說是宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)供大于求的結(jié)果，而多出來的貨幣就自行消失了——人們不再續(xù)借貸款（如把鈔票壓在床墊下）。諾獎得主薩金特也認(rèn)為，通脹率大小和實體經(jīng)濟供求的缺口有關(guān)。他在教科書中將通脹作為實物經(jīng)濟供求缺口的函數(shù)，其中不涉及貨幣供給。我認(rèn)為這種處理方法是有道理的。隨著缺口的出現(xiàn)或消失，貨幣供給就會自行調(diào)整，所以當(dāng)時中國的通脹一下就沒了，因為需求下降。我早年強調(diào)一定要通過降低貨幣供應(yīng)速度來降低通脹，但這還是比較教條主義，事實上一旦實體需求沒有了，流通中的貨幣也就自動退出了。這也說明，過去貨幣一多發(fā)，經(jīng)濟就上去，但現(xiàn)在并不一定。

第一財經(jīng)：是否可以認(rèn)為通脹未來很難再度抬頭？

余永定：也很難這樣說。我們也不能說貨幣供應(yīng)同通脹已經(jīng)沒有任何關(guān)系。美聯(lián)儲無底線印鈔，今天不會導(dǎo)致通脹，1年內(nèi)可能不會導(dǎo)致通脹，10年內(nèi)也可能不會導(dǎo)致通脹，但任何無限供給的東西，按定義是沒有價值的。換言之，貨幣所標(biāo)價的商品的價值就是無限貴（超級通脹）。如果貨幣供給增量同GDP脫離聯(lián)系，貨幣存量同社會財富脫離聯(lián)系，在未來某個時刻出現(xiàn)通脹或資產(chǎn)泡沫就難以避免。但問題是，我們不知道在什么時候、在什么特定條件下，通脹或資產(chǎn)泡沫會發(fā)生。執(zhí)行貨幣政策的奧妙就在于對時點的把握。理論上、原則上對的東西，并不一定是現(xiàn)實中對的東西。時任美聯(lián)儲主席沃爾克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的歷史使命。

美元未來具備貶值基礎(chǔ)

第一財經(jīng)：3月時“美元荒”導(dǎo)致全球市場巨震，但事實上，美聯(lián)儲此后釋放了大量美元流動性，你是否認(rèn)為美元后續(xù)應(yīng)該貶值？

余永定：美元應(yīng)該貶值，美元的供給已大大超出了貨幣供給學(xué)派所主張的貨幣發(fā)行量。

當(dāng)前美聯(lián)儲無底線印鈔，當(dāng)然從美聯(lián)儲主席鮑威爾的角度來看，為了拯救經(jīng)濟，他只能這樣做。但是，美元已不再是可靠的價值貯存手段。盡管現(xiàn)在沒有通脹，但美元的價值已經(jīng)被稀釋。一旦公眾都來使用美元購買商品和已有的資產(chǎn)，大家就會發(fā)現(xiàn)，美元已經(jīng)不具有你以為會有的購買力。但是需要注意的是，美元是國際貨幣，你不要，別人還要，擊鼓傳花可能傳個10年、20年。

第一財經(jīng)：美元是否短期內(nèi)就會貶值？

余永定：我認(rèn)為，在短期內(nèi)美元大概不會貶值，由于美元作為長期金融資產(chǎn)的短期融資手段，時不時還會出現(xiàn)短缺，所以美元可能還會升值。但是，從長期來看，應(yīng)該減少對美元資產(chǎn)的持有。換言之，盡可能減少用真金白銀換取美元借條，應(yīng)不失時機的把已有的美元借條還給美國人。但是這只是一個原則問題，具體要如何減少配置，而后增配什么資產(chǎn)，這個問題應(yīng)由專業(yè)人員處理。

中國繼續(xù)維持對美國的大量貿(mào)易順差是不符合中國長遠(yuǎn)利益的。既然美國不愿意，為什么我們非要把錢借給他們呢？中國當(dāng)前的確可順勢增加對美國農(nóng)產(chǎn)品和能源的購買，但多建點糧庫、油庫，把美元借據(jù)盡可能換成美國產(chǎn)品和服務(wù)，不僅可以加強中國的經(jīng)濟安全，增強中國抗御風(fēng)險的能力，還可以少擔(dān)心美國扣押我們的美元資產(chǎn)，一舉多得。

應(yīng)鼓勵外資到中國境內(nèi)發(fā)行熊貓債

第一財經(jīng)：你提到美國今后政策方向很清楚：大幅度增加政府財政赤字，無底線地印鈔，此時中國需要思考清楚如何保護自身利益。你認(rèn)為中國當(dāng)前需要關(guān)注什么？

余永定：短期來看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇對全球都有利，但中國不應(yīng)謀求增加對美貿(mào)易順差來刺激經(jīng)濟增長。中國應(yīng)該趁著美元沒有貶值的時候快點花錢，通過購買美國商品和勞務(wù)來減少中國的外匯儲備。

此外，我始終堅持維持一定的資本管理，并且加大人民幣匯率的彈性。有了一定的資本管理，實際上就不需要那么多的外匯儲備；有了匯率浮動，也就可以在一定程度上吸收外部沖擊。

第一財經(jīng)：中國金融開放不斷加速，這次全球金融市場劇烈波動下，外資還將中國股市、債市稱為“穩(wěn)定器”，這也因外資當(dāng)前的占比仍然較低。但中國是否需要思考到底需要多少外資？

余永定：是的。資本的跨界對流可能是有益的，但在作為一個有過剩儲蓄的國家（經(jīng)常項目順差=儲蓄-投資），中國不應(yīng)該追求資本凈流入。另外，中國企業(yè)在海外籌資有合理性，但這種合理性可能來源于中國資本市場不完善。對于短期熱錢，中國應(yīng)該盡可能將其拒之門外。當(dāng)然，這里又存在一個如何完善中國金融市場的問題。

由于現(xiàn)在外資對中國資產(chǎn)的需求較多，因此也可以順勢推動一些事，例如，鼓勵人民幣計價、推動人民幣國際化。我始終認(rèn)為，應(yīng)該鼓勵外資到中國境內(nèi)發(fā)行熊貓債（外資發(fā)行的人民幣債券），而不僅是用人民幣做進(jìn)口結(jié)算。

具體而言，為了實現(xiàn)使人民幣成為國際儲備貨幣，中國必須解決如何提供人民幣國際流動性問題，即如何為非居民提供他們可以持有的人民幣資產(chǎn)?？沙掷m(xù)的路線應(yīng)該是通過資本項目逆差向世界提供人民幣流動性——海外人民幣直接投資、海外人民幣貸款和購買海外機構(gòu)發(fā)行的人民幣債券“熊貓債”。獲得人民幣資金的海外債務(wù)人可能會用這些資金從中國購買商品和勞務(wù)。這樣，流出中國境內(nèi)的人民幣又會流回中國境內(nèi)。但一般而言，必然有一部分人民幣被海外債務(wù)人作為國際流動性加以持有——這部分人民幣國際流動性就變成了中國對非居民的短期債務(wù)。

中國應(yīng)實行更加擴張性的財政政策

第一財經(jīng)：比起德國、美國等發(fā)達(dá)國家，此次中國的財政、貨幣政策看似非?？酥?，你如何理解這種“克制”，中國后續(xù)應(yīng)如何推進(jìn)政策刺激？

余永定：如果計算財政刺激和通過銀行給企業(yè)的現(xiàn)金補貼占GDP的比例，此前推出7500億歐元巨額紓困計劃的德國是最高的，已達(dá)20%。這一塊在中國是沒有的，但事實上，中國將很多資金用在了治病救人上，例如此前疫情時期的“應(yīng)收盡收” 花費不小，只是并沒有在財政支出上反映出來，可能隱含在了各個支出項中。

疫情階段，中國的貨幣、財政政策的確是相對謹(jǐn)慎的。但應(yīng)該要將情況分成兩階段——抗疫紓困階段、復(fù)蘇階段。一般提供流動性應(yīng)該在紓困階段，因為剛開始是供給的沖擊，供給曲線左移、價格彈性很低，這時加大財政刺激、提升需求并不能使財富增加，只能導(dǎo)致價格上漲?，F(xiàn)在復(fù)工了，供給也回來了，這時就需要采取擴張性的財政政策。

第一財經(jīng)：當(dāng)前，預(yù)算外的財政刺激包括地方專項債、特別國債等大量發(fā)行，就預(yù)算內(nèi)的財政刺激來說，是否應(yīng)該突破3%的財政赤字率束縛？

余永定：我認(rèn)為沒必要恪守3%這一個約束。做個粗略的計算，正常情況下中國的潛在經(jīng)濟增速是6%左右（實際增速），我們假設(shè)后三個季度的經(jīng)濟增速同潛在經(jīng)濟增速差不太多，這樣將去年后三季度69.45萬億元乘以106%，再加上今年一季度實際GDP（18.37萬億元），得出今年的實際GDP數(shù)值為91.99萬億元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。當(dāng)然，3.2%并非預(yù)測，只是一個非常粗略的估計，可把這個估計值作為一個分析經(jīng)濟增長的基準(zhǔn)（Baseline）。在此基礎(chǔ)上，考慮該用什么政策抵消各個部分的漲跌，使中國經(jīng)濟在2020年剩下的三個季度中有盡可能好的表現(xiàn)。

以中國目前的情況來看，在有效需求不足的情況下，為了保證實現(xiàn)3%以上的經(jīng)濟增長速度，中國必須大膽實行擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策。根據(jù)社科院世界經(jīng)濟與政治研究所同事的初步估算，本次實行擴張性財政政策所需要增加的基礎(chǔ)設(shè)施投資額應(yīng)明顯高于當(dāng)年的4萬億元，達(dá)到5萬~7萬億元。

第一財經(jīng)：如何看待中國的財政可持續(xù)性？

余永定：盡管各界認(rèn)為中國杠桿率高，但杠桿率是一個動態(tài)概念，杠桿率的變動取決于國債余額和GDP的相對變化。降低杠桿率有兩個途徑，一個是減分子，一個是加分母。分子是中國的債務(wù)余額，分母是GDP，只要增速能夠提升，杠桿率也自然能被化解。為了國家的長治久安，中國必須維持較高的經(jīng)濟增長速度。我們必須時時不忘“增長是硬道理”。