美國(guó)的負(fù)利率是怎么回事？

受新冠肺炎疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)曾在3月2次緊急下調(diào)聯(lián)邦基金利率，累計(jì)降息150BP，重回零利率時(shí)代，并一直維持在這一水平。那么負(fù)利率是怎么回事呢？

負(fù)利率其實(shí)來(lái)自市場(chǎng)預(yù)期。芝加哥交易所有一款聯(lián)邦基金期貨產(chǎn)品，它是以30天期500萬(wàn)美元的聯(lián)邦基金為標(biāo)的物的利率期貨合約，該合約的價(jià)格=100-合約當(dāng)月聯(lián)邦基金有效利率的平均值。也就是說(shuō)如果某月聯(lián)邦基金有效利率平均值為0.5%，則該合約執(zhí)行價(jià)格為99.5；反之，如果市場(chǎng)預(yù)期的合約價(jià)格為99.8，即市場(chǎng)預(yù)期隱含聯(lián)邦基金利率為0.2%。

近日，美國(guó)多個(gè)聯(lián)邦基金利率期貨合約的價(jià)格突破100，這就意味著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)聯(lián)邦基金利率將降至負(fù)值。據(jù)CME數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)最早將在明年3月份實(shí)行負(fù)利率，美國(guó)2021年3月期聯(lián)邦基金利率期貨合約價(jià)格為100.01，也就是說(shuō)市場(chǎng)預(yù)期2021年3月聯(lián)邦基金利率將下降至0.01%。

負(fù)利率預(yù)期從何而來(lái)？

近期已有多位聯(lián)儲(chǔ)主席和相關(guān)人員發(fā)言認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)實(shí)行負(fù)利率，但是市場(chǎng)負(fù)利率預(yù)期依然沒(méi)有改變，這是為什么呢？我們認(rèn)為，當(dāng)前形成負(fù)利率預(yù)期的關(guān)鍵因素：經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策空間。

一方面，疫情沖擊帶來(lái)了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。美國(guó)一季度GDP環(huán)比折年率為-4.8%，創(chuàng)2008年4季度以來(lái)新低，同比也為2009年4季度以來(lái)新低，同時(shí)，一季度GDP并未完全反映疫情影響。據(jù)谷歌大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月2日，美國(guó)零售活動(dòng)、交通運(yùn)輸活動(dòng)以及辦公活動(dòng)仍較基期下滑30%左右，預(yù)計(jì)美國(guó)二季度負(fù)增長(zhǎng)程度將更大。

美國(guó)4月核心CPI環(huán)比下降0.4%，為1957年有數(shù)據(jù)以來(lái)最大跌幅，且美國(guó)10年期盈虧平衡通脹率一直在1%附近波動(dòng)，盡管較3月份有所回升，但通縮預(yù)期一直未變。

盡管美國(guó)各州陸續(xù)開(kāi)始復(fù)工，但經(jīng)濟(jì)暫停容易、啟動(dòng)難，失業(yè)增加、收入減少、企業(yè)破產(chǎn)倒閉都會(huì)有乘數(shù)效應(yīng)，影響不僅僅在于短期。所以美國(guó)失業(yè)率往往具有上得快、降得慢的特征，美國(guó)1948年以來(lái)的11輪周期中，失業(yè)率平均在11個(gè)月內(nèi)快速達(dá)到頂峰，再回到低點(diǎn)則平均花費(fèi)58個(gè)月，最長(zhǎng)的一次是在1991年3月失業(yè)率達(dá)到峰值后，用時(shí)120個(gè)月才完全恢復(fù)，美國(guó)本次危機(jī)可能也很難例外。

另一方面，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策空間產(chǎn)生擔(dān)憂。從歷史上來(lái)看，每當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，通常會(huì)進(jìn)行大幅降息以提振經(jīng)濟(jì)。但自從2008經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持了近10年的低利率環(huán)境，即使到2018年底美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率也未突破3%，留下的降息空間十分有限。因此，在日央行和歐央行陸續(xù)實(shí)行負(fù)利率之后，市場(chǎng)就不乏關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行負(fù)利率的討論。

此次疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏遠(yuǎn)超歷史，除2019年下半年陸續(xù)3次25BP的預(yù)防性降息外，今年3月2次緊急降息共150BP，利率降至0值總共只用了227天。而2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，利率降至0總共經(jīng)歷了455天，美聯(lián)儲(chǔ)此次的降息節(jié)奏可謂歷史最快。

在傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控框架下，短端利率似乎已經(jīng)到了降無(wú)可降的底部，所以投資者開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取非常規(guī)貨幣政策——負(fù)利率。

美國(guó)會(huì)實(shí)施負(fù)利率嗎？

我們認(rèn)為短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇負(fù)利率這一工具的概率幾乎為0，甚至在可以預(yù)期的1~2年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)采取負(fù)利率政策的概率也極其低。主要有以下幾個(gè)理由：

首先，從日本和歐洲的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有太大提振作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終是由生產(chǎn)要素端決定的，人口、技術(shù)進(jìn)步才是關(guān)鍵。日本、歐洲面臨老齡化壓力，技術(shù)進(jìn)步放緩，所以經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯不前。貨幣政策是無(wú)法影響經(jīng)濟(jì)潛在增速的，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率很低，即使融資成本降得再低，企業(yè)投資的動(dòng)機(jī)也不會(huì)太強(qiáng)。所以日本、歐洲實(shí)行負(fù)利率、QE政策后，大量的資金淤積在金融體系內(nèi)部，經(jīng)濟(jì)還是長(zhǎng)期低迷。

其次，負(fù)利率的正面作用不大，而負(fù)面影響卻不小。一般來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)戶能夠承受的負(fù)利率水平是非常有限的，因?yàn)槿绻y行向儲(chǔ)戶收取過(guò)高的“保管費(fèi)”，儲(chǔ)戶就會(huì)選擇自己持有現(xiàn)金，或者持有其它貨幣資產(chǎn)。這決定了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本很難下降，而資產(chǎn)端的利率為負(fù)，即存在央行的資金要繳納較高的“保管費(fèi)”。金融機(jī)構(gòu)面臨的部分利差是倒掛的，嚴(yán)重侵蝕金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)。

在負(fù)利率的情況下如果再實(shí)行QE，金融機(jī)構(gòu)受到的負(fù)面沖擊會(huì)更大，因?yàn)镼E放出來(lái)的錢(qián)多數(shù)以超額準(zhǔn)備金的形式存在，銀行不僅賺不了錢(qián)，還需要支付利息。

最后，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，除了負(fù)利率這種爭(zhēng)議比較大的工具外，美聯(lián)儲(chǔ)依然有很多其它貨幣政策工具可以采用。例如可以增大QE的規(guī)模，或者直接進(jìn)行收益率曲線控制，在調(diào)控短端利率的同時(shí)，控制長(zhǎng)端利率維持在低位，來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。所以美聯(lián)儲(chǔ)還有很多工具可以采用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒(méi)到“山窮水盡”去采用負(fù)利率的時(shí)候。

作者單位：中泰證券

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