美國股市正在經(jīng)歷著不同尋常的階段：因?yàn)橐咔闆_擊而在3月發(fā)生數(shù)次熔斷后，標(biāo)普500在3月末創(chuàng)出自2019年以來的新低，但隨后在美聯(lián)儲和財政部的各項政策努力加上居家令的放松下，5~6月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期地向好，指數(shù)的修復(fù)獲得了穩(wěn)定的支撐，即使近日疫情有所反彈甚至惡化，也沒能中斷這個整體向上的過程，目前僅距歷史高點(diǎn)3393點(diǎn)差200點(diǎn)左右。

中美之間的類比，再次激發(fā)出全球投資者心中一個隱藏已久的問題，金融危機(jī)后11年間已經(jīng)累計漲了近4倍的美股，其熊市的明斯基時刻在哪里？這么問，已然隱含著回調(diào)是必然的前提，那么遲遲沒有出現(xiàn)的原因又在哪里？6月26日美聯(lián)儲對沃爾克規(guī)則的修改，將于今年10月1日生效，商業(yè)銀行因此可以自營交易，此舉能否幫助美國總統(tǒng)特朗普順利撐過11月份的大選？

高估值的形成因素

一些技術(shù)性指標(biāo)，比如波動率、移動平均線等早就顯示出美股回調(diào)的必要，所以我們這里一概略去不談。我們回歸到最根本的市場估值的角度，從標(biāo)普500自1980年至今的滾動市盈率PE TTM來看，美股早在2016年3月份就開始已處于極端值附近，至2018年9月，受貿(mào)易摩擦影響PE TTM脫離了危險區(qū)域，并在隨后的簽約利好、疫情等因素綜合作用下震蕩，到2020年5月后，重新回到了高估值區(qū)域。

大道至簡。估值的形成可以被分解成兩個部分，利率走低帶來的流動性效應(yīng)對于美股高估值的形成，作用非常明顯，尤其是在歷次危機(jī)后的復(fù)蘇階段，最典型的莫過于2009年之后的利率幾乎為零時的區(qū)間估值，而2020年的5月之后的階段也可以簡單歸到這種類型。原因是就目前的數(shù)據(jù)而言，形成估值的另一因素——企業(yè)盈利并沒有根本的改善，2017年以來美國公司的整體利潤受到貿(mào)易摩擦的影響，出現(xiàn)了幅度非常顯著的整體下降，而標(biāo)普公司在這種情況下，不可能獨(dú)善其身。

從企業(yè)利潤角度分析，2012年開始美國企業(yè)總體上盈利開始恢復(fù)到危機(jī)前水平，并延續(xù)了2006年的增長態(tài)勢，一直到2014年年末，從2015年開始，企業(yè)盈利整體下降15%左右，進(jìn)入一個新的穩(wěn)定階段，然后在2017年以來又下降了10%，進(jìn)入另一個新的穩(wěn)定階段。這種利潤上的負(fù)面變動并沒有影響到估值從2011年就開始的持續(xù)性趨勢修復(fù)，所以這肯定了我們之前的判斷，企業(yè)盈利在2009年之后的估值過程中屬于次要因素，上述的流動性和利率因素才是主因。

鑒于我們要解釋的是2009年金融危機(jī)后的美股高估值以至于指數(shù)持續(xù)上漲的出現(xiàn)，在這個時間范圍內(nèi)，因?yàn)榱憷士梢越忉尳^大多數(shù)的時間階段，所以可以被奉為圭臬，但還是有一個區(qū)域是無法解釋的，那就是在美聯(lián)儲逐漸縮表、利率走高過程中，美股卻出現(xiàn)了高估值，具體時間為2016年3月~2018年9月。在此期間，企業(yè)盈利開始階段式地下降，利率開始走高，但股市估值節(jié)節(jié)走高重新進(jìn)入了高估值區(qū)域。

如何理解這個階段將是我們理解危機(jī)后美國此輪經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵，在縱向的時間維度的對比中，不難發(fā)現(xiàn)這種利率開始高企過程中的高估值區(qū)域在美國股市的歷史上也是非常罕見的，從上世紀(jì)80年代以來，也只有一個階段可以與之媲美，那就是新經(jīng)濟(jì)末期的1997年6月到2000年9月。無獨(dú)有偶，除了利率走高外，美國企業(yè)利潤在那時也出現(xiàn)了絕對值和相對值的階段式下降。而我們現(xiàn)在已經(jīng)知道美國新經(jīng)濟(jì)股市泡沫破裂發(fā)生在2000年3月，類推來看，假如2018年的升息步伐再快點(diǎn)，縮表再迅猛點(diǎn)，確實(shí)是很有可能引發(fā)股市風(fēng)險的。

但是，如果我們再仔細(xì)一點(diǎn)，去分析企業(yè)利潤的絕對值圖，則會發(fā)現(xiàn)在所有行業(yè)中拿走最大兩塊蛋糕的金融和制造業(yè)企業(yè)的利潤，在這兩個可以類比的階段實(shí)際上有著本質(zhì)的不同。在上世紀(jì)90年代，尤其是我們這里討論的1997~2000年所屬的后半段，制造業(yè)是絕對的利潤優(yōu)質(zhì)行業(yè)，那時它貢獻(xiàn)了美國所有企業(yè)利潤的差不多三分之一。而到了2000年之后，金融行業(yè)的利潤開始與制造業(yè)并駕齊驅(qū)，2016年后更是超越了制造業(yè)成為企業(yè)利潤最大的美國國內(nèi)行業(yè)，貢獻(xiàn)30%弱。

與此相伴的是，其他國家的企業(yè)作為一個行業(yè)類別，在美國賺取的利潤排上了行業(yè)整體利潤規(guī)模里的第一名，逐漸上升大約三分之一，2000年前這個比例僅是10%強(qiáng)?？紤]到其他國家企業(yè)在進(jìn)入美國時總是要通過金融中介的，而且美國金融行業(yè)很有國際競爭力，在這個領(lǐng)域的國際資本對美國的投資應(yīng)該屬于比較優(yōu)勢理論的可解釋范圍，那么上述兩種利潤形成就可以被結(jié)合起來進(jìn)行對待。

再結(jié)合美國證券市場在全世界范圍內(nèi)的相對表現(xiàn)，可以得出結(jié)論，自2000年后，外國資本和美國本土的金融行業(yè)一起從美國的股票市場中取得了豐厚利潤，2016年后尤甚，那一年，自2008年金融危機(jī)以來外國資本對美國金融產(chǎn)品中的股權(quán)投資首次超過債券投資。

美股泡沫暫時還不能破

外國資本進(jìn)入美國，在美國的國際收支平衡表資本賬戶上有跡可循，這類美元的回流實(shí)際上是全球金融循環(huán)中不可或缺的一環(huán)，它根植于美國在上世紀(jì)80年代之后形成的政治經(jīng)濟(jì)增長模式，在這個新自由主義的模型中，美國產(chǎn)業(yè)資本外移后造成了勞動機(jī)會減少，留在國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)在收益的分配中出現(xiàn)了共同點(diǎn)，工人的工資和勞動生產(chǎn)率之差越拉越大，居民戶部門因此不能支撐龐大的消費(fèi)支出，儲蓄率也逐年下降，政府囿于龐大的財政負(fù)擔(dān)，也同樣只能透支未來，舉債度日。

同時，美國靠大量的進(jìn)口來滿足國內(nèi)消費(fèi)需求，保障低通貨膨脹環(huán)境，站在國際收支表平衡的角度，這種大量的進(jìn)口正是依賴上述以股權(quán)和債權(quán)投資為代表（約占總回流的70%~80%）的大量資本回流來完成的。

這個模型曾經(jīng)孕育過上世紀(jì)90年代的新經(jīng)濟(jì)，那時美國公司的總體利潤，具體來說是制造業(yè)的利潤，是有信息產(chǎn)業(yè)的技術(shù)發(fā)展和因此帶動的勞動生產(chǎn)率的強(qiáng)勁增長做支撐的。2000年以來，這個模型的弊端則越來越凸顯，因?yàn)樗跊]有類似90年代那樣的勞動生產(chǎn)率發(fā)展的情況下，沒有生產(chǎn)性的支出可以提供給國際資本做發(fā)展的空間，只能依靠吹出更大的金融泡沫來吸引外國資本，延續(xù)整個循環(huán)。

從這個角度看，放在世界經(jīng)濟(jì)的版圖中，美國股市不但關(guān)系著美國金融行業(yè)的利潤，而且關(guān)系著全世界進(jìn)入美國的資本的利益。如果說唯一的存在一定就是合理的，那么這個金融泡沫在沒有替代的情況下，一定不能破，也承擔(dān)不起破裂的后果。

聯(lián)想到美國股市雖然在2018年就已經(jīng)有進(jìn)入熊市的類比條件，但卻在貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情等不利因素影響下依舊一路高歌的事實(shí)，是否可以說，目前的美股已經(jīng)脫離了以前所有的經(jīng)驗(yàn)值，它寄托的不僅是特朗普的希望，更是很多在美國金融市場中的國際資本的希望，直到他們獲利離場后，資本市場才會“被默許”崩潰，接盤的將是散戶和在不斷加劇的震蕩中通過洗牌進(jìn)入美國金融市場的新資金。

更值得關(guān)注的是，目前的風(fēng)險在美股內(nèi)部也呈現(xiàn)出貧富不均的狀態(tài)，F(xiàn)AANG（臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛和谷歌）等頭部企業(yè)成為全球押注美股的風(fēng)向標(biāo)，扣除掉這些企業(yè)個股的標(biāo)普實(shí)際上已經(jīng)疲態(tài)初現(xiàn)。但是，鑒于美國股市的市值之龐大，鑒于商業(yè)銀行馬上被松綁，鑒于美國總統(tǒng)和美聯(lián)儲目前透露出的保護(hù)這個泡沫的決心，這個過程似乎足夠延續(xù)到今年的美國大選之后。甚至不排除為了達(dá)到這個目的，美聯(lián)儲在第三季度中將出臺加碼流動性的舉措。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）