近期，關于“兩個循環(huán)”的概念備受關注，“以國內大循環(huán)為主體”意味著要打通國內生產、分配、流通、消費各個環(huán)節(jié)，對自主創(chuàng)新、產業(yè)升級提出了新的要求。而產業(yè)升級需要相匹配的投融資體系，本篇報告就來關注我國當前的企業(yè)融資結構，以及未來的發(fā)展趨勢。

現狀：間接融資主導，轉型空間充足

增量角度，現階段我國直接融資比例約為14%。企業(yè)融資結構通常指直接融資和間接融資的占比情況，對融資結構的觀察又可以分為增量法和存量法。我們選用新增社會融資規(guī)模數據進行增量法的測算，2002年以來我國企業(yè)直接融資占比總體呈現先上升后回落的趨勢。2002年~2016年間，我國直接融資占比從5%持續(xù)提升至24%，而在2017年去杠桿、控風險的背景下，直接融資比例大幅跳水，到2018、2019年又重回14%左右。

存量法下，我國直接融資占比長期穩(wěn)定在30%~40%區(qū)間。為便于國際比較，我們選用世界銀行和BIS公布的數據，進行存量法下非金融部門直接融資的測算。2003年，我國存量直接融資占比為20%，而后受2007年股市大漲的推動，占比迅速上行至54%的高位。而2008年以來，我國股票和債券融資總占比則呈現長期平穩(wěn)態(tài)勢，基本處于30%~40%區(qū)間，也就是說在銀行主導的金融體系下，間接融資仍是我國企業(yè)主要的融資方式。

與主要的發(fā)達國家相比，我國企業(yè)融資結構仍有充足的轉型空間。作為典型的市場主導型國家，美國非金融企業(yè)的直接融資占比長期處于較高水平。按照存量法計算，2016~2018年美國直接融資占比均值高達78%，為我國同期（35%）的兩倍之多。英國的資本市場體系同樣發(fā)展較為完善，直接融資占比接近60%。而傳統(tǒng)意義上銀行主導型的發(fā)達國家，德國和日本也在近年來加速了融資結構的轉型，兩國的直接融資占比分別達到43%和54%，明顯高于我國同期水平。

那么，是什么影響了各國的直接融資占比變化？我國未來是否會持續(xù)向直接融資轉型？為明晰融資結構變化趨勢，我們可以從資金需求方和資金供給方兩個角度入手進行分析。

需求：產業(yè)結構升級，融資模式轉變

1.國際：科技產業(yè)崛起，資本市場發(fā)達。

從資金需求方，也就是融資企業(yè)角度看，產業(yè)結構的變化通常會對一國的融資結構產生影響。具體來說，傳統(tǒng)工業(yè)和地產等重資產領域企業(yè)更易于通過抵押的方式獲得銀行信貸，同時傳統(tǒng)行業(yè)由于技術成熟，通常具有相對穩(wěn)定的收益，可以償還銀行貸款利息。而對于高科技產業(yè)或現代服務業(yè)，通常情況下其核心資本為人力資本和知識產權，難以有效定價并作為抵押。企業(yè)高昂的研發(fā)投入也難以在短時間內轉化為盈利，易增加銀行體系風險。而直接融資市場能夠進行相對有效定價，幫助創(chuàng)新企業(yè)有效對接風險偏好更高的資金。

因而，隨著產業(yè)結構向科技創(chuàng)新行業(yè)升級，直接融資中投融資雙方利益共享、風險共擔、定價市場化等優(yōu)勢得以發(fā)揮，直接融資占比也隨之提升。隨著直接融資市場的發(fā)展，科技創(chuàng)新型企業(yè)也更容易獲得資金支持，用以加大研發(fā)投入，提升創(chuàng)新能力，反過來推動產業(yè)加速升級。

從國際經驗看，直接融資的迅速發(fā)展也往往與產業(yè)升級緊密相連。

上世紀80年代以后，美國知識密集型制造業(yè)和現代服務業(yè)發(fā)展提速。以美國為例，盡管制造業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)下行，上世紀80年代開始美國制造業(yè)的內部結構升級提速，計算機電子占整體制造業(yè)增加值比重從1980年的8.8%提升至2000年的14.6%，另一知識產權密集型行業(yè)化學產品制造的占比也同步上行。同期，現代服務業(yè)也迅速發(fā)展，作為典型，專業(yè)科學和技術服務業(yè)的增加值占比在1980年到2000年間幾近翻倍。

直接融資發(fā)揮作用，資本市場伴隨高科技產業(yè)的崛起而迅速發(fā)展。科技創(chuàng)新產業(yè)的快速發(fā)展，使得資本市場高效對接資金、風險收益共擔的優(yōu)勢得以發(fā)揮，從而吸引資金持續(xù)流入。作為印證，上世紀80年代以后，美股市場中通訊和信息技術類企業(yè)的股票市值占比迅速擴張，專注于中小科技企業(yè)的納斯達克指數從162點暴漲至2000年2月的4696點。而股市的繁榮，也有效反哺了美國企業(yè)的科技創(chuàng)新，推動產業(yè)結構升級。

從結果來看，上世紀80年代中期以后美國直接融資占比重新提升。若將股權融資擴大到其他類權益，美國直接融資占比在上世紀50年代就已超過80%。此后由于利率市場化帶動資金回流銀行，以及上世紀70年代遭遇“大滯脹”，美國的股權融資從1970年的82%持續(xù)回落至1986年的75%。而上世紀80年代中期以后，高科技企業(yè)崛起帶動資本市場迅速發(fā)展，直接融資占比又重新回升至1999年的87%，此后持續(xù)保持在80%左右。

同樣，韓國直接融資市場的發(fā)展也與高科技產業(yè)的崛起相輔相成。與美國相比，韓國直接融資市場的起步時間相對較晚，上世紀80年代初其證券化率仍在6%左右。而上世紀從80年代中期開始，韓國資本市場迅速發(fā)展，證券化率從1985年的7.3%一路提升至1999年的61.5%。究其原因，離不開韓國半導體產業(yè)的崛起。從出口結構看，上世紀80年代中期后，韓國半導體出口額占整體出口的比重加速上行，1985~1999年間占比的年均增幅約0.7個百分點，到1999年占比增長至13%。

2.中國：間融匹配地產，直融支撐創(chuàng)新。

過去我國的融資結構高度匹配以投資為主要驅動的經濟發(fā)展模式。我國企業(yè)長期以間接融資為主導，主要包括貸款與非標融資。從行業(yè)投向上看，地產、基建、制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)融資在貸款與非標資金中占據了較大比重。2018年金融機構貸款中約有39%投向基建和地產行業(yè)，2019年兩個行業(yè)融資占信托資金的比重達42%。

在間接融資的支持下，過去十幾年我國的地產、基建傳統(tǒng)行業(yè)得以快速發(fā)展，支撐經濟高速增長。比如作為地產企業(yè)有力的資金補充方式，非標融資占社融比重與地產投資增速呈現明顯正相關。但由于地產和基建產業(yè)鏈以銀行間接融資為主，行業(yè)的迅速發(fā)展也造成了2008年以來我國非金融企業(yè)杠桿率的明顯提升。截至2019年我國企業(yè)杠桿率已超過200%，顯著高于美國和歐元區(qū)，金融風險加劇的問題亟待解決。

區(qū)別于貸款和非標，股權投資資金則明顯更青睞科技創(chuàng)新型企業(yè)。作為對比，2019年我國各行業(yè)上市公司股票發(fā)行額中，材料、生物科技、軟硬件等高科技產業(yè)均排名前列，而公用事業(yè)、地產發(fā)行額占市場總額的比重均不到5%。早期股權投資更是偏向于科技創(chuàng)新行業(yè)。2019年IT和互聯網行業(yè)的早期股權投資額在全部行業(yè)中排名前兩位，占比分別達15%和14%，生物醫(yī)療、機械制造、電信等行業(yè)緊隨其后，地產投資僅占到全年股權投資總額的2%。

因而，當產業(yè)向科技創(chuàng)新型持續(xù)升級，我國的融資結構必將隨之改變。近年來，地產投資增速出現明顯回落，在人口紅利結束以及“房住不炒”的政策基調下，未來我國的地產行業(yè)難以重現過去的“輝煌”。因而我國正在加速從投資驅動模式向創(chuàng)新驅動模式的轉變。事實上，近年來新興產業(yè)的發(fā)展也展現出了接棒舊產業(yè)的潛力。高技術產業(yè)、裝備制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)的增加值增速均明顯高于整體制造業(yè)，今年疫情期間，高技術產業(yè)更是出現逆勢增長。現代服務業(yè)，如信息技術服務業(yè)也呈現占比提升的趨勢。新興產業(yè)的發(fā)展需由直接融資來支撐，因而我國新興產業(yè)的崛起將明顯帶動直接融資占比的提升，也有助于化解當前高企的企業(yè)杠桿率。

供給：居民財富增長，投資需求提升

1.國際：地產比重下降，風險資產趨升。

從資金提供方看，隨著經濟發(fā)展和人均可支配收入提升，居民對財富管理和直接參與資本市場的需求也傾向于增加，有助于推動金融體系向直接融資轉型。

上世紀80年代以來，美國居民金融資產配置比重持續(xù)提升。仍以美國為例，1978年美國人均GDP突破1萬美元，此后居民的資產配置持續(xù)從實物資產向金融資產轉移。從資產增量角度看，居民對金融資產的配置比重由1979年的57.9%持續(xù)提升至1999年的72.5%。而同期，最主要的實物資產，房地產的占比則由34%降至23.6%。

利率下行壓低無風險資產占比，股票基金配置與股價聯動性強。從居民金融資產配置結構看，美國居民金融資產中現金和存款的占比自上世紀80年代中期開始明顯下滑，而后維持在10%左右的低位。這主要源于上世紀80年代后無風險利率的迅速下行。為了追求收益，居民開始增配高回報資產，推升了股票基金的配置占比。而從2000年開始，美國無風險利率長期穩(wěn)定在低位，股票基金等風險資產的占比開始與股價呈現出更明顯的聯動關系。

值得注意的是，上世紀80年代以來機構性資產，包括共同基金和養(yǎng)老基金的占比呈現持續(xù)擴張趨勢。一方面，隨著上世紀80年代美國金融市場管制的放松，共同基金發(fā)展明顯提速，成為居民參與資本市場的重要方式；另一方面，隨著當地人口老齡化的加劇，以401k計劃為代表的養(yǎng)老基金規(guī)模持續(xù)增長，直接成為美國上世紀八九十年代大牛市的有力推手。

居民財富向資本市場轉移提供增量資金，與產業(yè)升級、資本市場繁榮形成正向循環(huán)。總結來看，上世紀80年代后，高技術產業(yè)迅速發(fā)展。通過有效對接創(chuàng)新企業(yè)與居民財富，資本市場迎來了一輪長期大牛市。而股市的繁榮，不僅反哺了科技企業(yè)的壯大，也使得居民財富持續(xù)增值，可以說形成了一個正向循環(huán)。也正是因此，即使2000年互聯網泡沫破滅，市場大幅回調，美國股市仍能在近20年維持上升趨勢。

不光美國如此，人均GDP較高的國家，其居民對風險資產的配置比例也通常較高。從橫向比較的視角看，主要國家的人均GDP與居民金融資產中股票和債券資產占比存在較明顯的正相關性。也就是說，隨著經濟發(fā)展水平的提高，居民財富同步增長、風險承受能力提升，通常資本市場也更為成熟，因而風險資產的配置比例也傾向于提升。

2.中國：地產時代漸遠，向金融資產轉移。

近年來，我國居民持有的可投資資產規(guī)模也在持續(xù)擴大。2019年我國人均GDP首次站上1萬美元，居民人均可支配收入增速維持在8%的水平，推動個人持有可投資資產規(guī)模持續(xù)擴張。招商銀行《中國私人財富報告》預測，截至2019年我國個人可投資資產規(guī)模約為200萬億元，約為我國上市公司總市值的3.4倍。

但我國居民資產配置對地產的依賴度過高，股票、基金等投資明顯不足。長期以來，房地產在我國居民的資本配置中占據了重要地位。截至2018年，地產占我國居民資產總額的比重高達70%，明顯高于美國與日本，與資產結構較為相似的韓國相比也偏高。而金融資產中，我國居民對股票、基金、養(yǎng)老金等資產配置明顯不足。我國居民資產中股票及投資基金、養(yǎng)老金和保險的比重僅占到8%，而美國、日本這幾類資產分別占到57%和27%。

未來居民資產配置有望從地產向金融資產，甚至風險資產轉移。首先，“房住不炒”的定位意味著地產作為投資標的的競爭力下滑，居民資產配置中金融資產的比例有望出現提升。其次，《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產負債情況調查》顯示，隨著資產的增加，家庭持有風險金融產品的比率穩(wěn)步提高，也就是說隨著資產水平的提升，居民對股票、債券等風險資產的配置需求也將增加。

再者，過去我國居民對現金和存款的配置比例較高，一個重要原因是我國無風險利率仍相對較高。但隨著勞動年齡人口增速的下滑轉負和技術進步的放緩，我國的長期利率易降難升。例如，余額寶的年化收益率趨勢性下行，近期由于貨幣寬松更是到了2%以下，無風險資產的吸引力料將持續(xù)下滑。因而，從供給端看，直接融資的發(fā)展也符合我國居民資產配置需求的轉變，是未來的主要方向。

資本市場改革提速，直接融資大有可為

近兩年，中國資本市場按下制度改革“加速鍵”。2018年中央經濟工作會議提出“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，可以說是按下了資本市場改革的“加速鍵”。今年3月新修訂的《證券法》開始實施，劃定了發(fā)行、投資者保護、信息披露、市場體系等基礎制度改革的方向；4月發(fā)布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》強調“推進資本要素市場化配置”，從股市基礎制度、債券市場、金融服務供給、對外開放四個角度提出改革意見。在頂層設計的框架下，2019年7月科創(chuàng)板正式開市，2020年3月注冊制全面推行，6月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式啟動，此外，還有再融資放開、新三板改革深化、兩融新規(guī)放松等一系列重點任務逐一落地。

綜上，無論從是資金需求端還是資金供給端看，我們都已來到了直接融資大發(fā)展的拐點，政策的加快推出更是猶如“催化劑”，未來我國融資結構轉型的長期趨勢明確，直接融資大有可為。

作者單位：海通證券

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”。