10月官方制造業(yè)PMI為51.4%，回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)PMI 56.2%，上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)PMI看上去在回落，但分項(xiàng)指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)實(shí)際上恢復(fù)得不錯(cuò)。

為什么這樣說呢？

9月生產(chǎn)很旺，經(jīng)濟(jì)是在主動(dòng)補(bǔ)庫存的，當(dāng)時(shí)都擔(dān)心，如果經(jīng)濟(jì)需求撐不住，那現(xiàn)在旺盛的生產(chǎn)也就撐不住，經(jīng)濟(jì)就會(huì)回落。

10月通過不同的高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出確實(shí)有一些下行壓力。但是，如果看這個(gè)月PMI，其實(shí)是出現(xiàn)了一些可喜的現(xiàn)象，那就是PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)大幅下降。而且，在產(chǎn)成品庫存大幅下滑的同時(shí)產(chǎn)出指數(shù)下降幅度并不大。

可見，需求是非常好的。好到不需要產(chǎn)出大的放緩就可以大幅去化產(chǎn)成品庫存，好到出廠價(jià)格指數(shù)甚至拉升了，從52.5%提高到了53.2%。所以，PMI新訂單減去產(chǎn)成品庫存指數(shù)重新往上走了。

數(shù)據(jù)也支持了PMI需求的恢復(fù)。

一方面，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持平在52.8%，這是2018年7月以來的最高水平。另一方面，制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)從50.8%上升到51.0%，創(chuàng)下2018年6月至今的新高。

反映國內(nèi)需求狀況的制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)，也從50.4%提高到50.8%，這是2018年6月以來的最高點(diǎn)。進(jìn)口活動(dòng)好轉(zhuǎn)，PMI生產(chǎn)就回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存還能明顯去化，這已經(jīng)充分說明需求很強(qiáng)了。

而且有意思的是，建筑業(yè)PMI新訂單指數(shù)為53.1%，下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，需求的恢復(fù)還不完全是靠地產(chǎn)和基建。地產(chǎn)投資可能因房企融資政策收緊受到了沖擊，基建已經(jīng)整個(gè)三季度都低于預(yù)期了，估計(jì)是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債募集的資金找不到好的投向，畢竟基建的回報(bào)率是什么情況大家也都知道，而且專項(xiàng)債資金既可以搞棚改了，又可以支持銀行的資本金，可以用錢的地方也變多了。

如果不是地產(chǎn)和基建支撐的需求，那支撐需求的大概率是消費(fèi)和出口。出口不說了，PMI新出口訂單很強(qiáng)，上海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)還在向上拉升。消費(fèi)活動(dòng)恢復(fù)很大程度上是因?yàn)閲鴥?nèi)疫情對居民出行心態(tài)的影響沒那么大了，不管是線下消費(fèi)還是商務(wù)出行都開始恢復(fù)了。

這個(gè)月的生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)得確實(shí)要弱一些。當(dāng)然說它弱，并不是說生產(chǎn)真的很差，只是和9月相比，生產(chǎn)指標(biāo)邊際有所下降而已。因?yàn)?月實(shí)在太強(qiáng)了，生產(chǎn)過頭以后等等需求回升也是正常的。

從數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI采購量指數(shù)從53.6%回落到53.1%，原材料庫存指數(shù)從48.5%回落到48.0%，生產(chǎn)指數(shù)從54.0%小幅回落到53.9%。

不過，生產(chǎn)指標(biāo)有所回落，也不一定都應(yīng)該讓需求來“背鍋”，還有季節(jié)性因素。生產(chǎn)的回落和國慶放假有關(guān)，季調(diào)并不能完全消除節(jié)假日因素對PMI的影響。

2011~2020這10年有7年的10月PMI生產(chǎn)指數(shù)和9月相比是下降的。過去9年制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)9月和10月的均值分別為52.8%、52.6%，環(huán)比下降0.2%，和今年環(huán)比下降0.1%接近，因此生產(chǎn)下降能夠用季節(jié)性規(guī)律來解釋。

往后看，需求強(qiáng)勢預(yù)計(jì)還能持續(xù)一段時(shí)間：

第一，出口繼續(xù)好轉(zhuǎn)是確定性事件。今年中國出口增速一次次好于預(yù)期，很大程度上緣于海外疫情擴(kuò)散后生產(chǎn)受限，市場份額向中國轉(zhuǎn)移，而且海外央行直升機(jī)撒錢補(bǔ)貼居民的模式也推升了中國的出口訂單。短期歐美疫情擴(kuò)散可能對外需有一定影響，但海外財(cái)政向居民轉(zhuǎn)移的趨勢不是一時(shí)半會(huì)能夠終結(jié)的，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移來中國的一時(shí)半會(huì)也不會(huì)離開（工廠有很高的固定成本），這些都是支撐中國出口好轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性因素，具有一定的長期特征。

第二，國內(nèi)消費(fèi)會(huì)繼續(xù)恢復(fù)。三季度GDP同比增長4.9%，支出法拆分看，最終消費(fèi)支出拉動(dòng)了1.7個(gè)百分點(diǎn)，相比于二季度的拖累2.4個(gè)百分點(diǎn)有了明顯改善，但距離疫情前的拉動(dòng)當(dāng)季GDP 3~4個(gè)百分點(diǎn)仍然有很大差距。目前國內(nèi)除個(gè)別地區(qū)偶有新增本土確診外，基本都得到控制了，而且這些個(gè)別地區(qū)爆出確診后很快就被控制住。前期被壓抑的消費(fèi)需求尤其是服務(wù)需求會(huì)繼續(xù)釋放。

第三，固定資產(chǎn)投資增速大概率還會(huì)向上。拖累基建投資的主要是沒有好項(xiàng)目來對接專項(xiàng)債，但廣義基建單月增速已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月下滑了，9月只有4.8%，后續(xù)向下的空間不大了，畢竟穩(wěn)增長還是離不開基建的，而且9月專項(xiàng)債用途合理更改后，對用到基建上的資金使用效率也會(huì)有提高，國家統(tǒng)計(jì)局領(lǐng)導(dǎo)在解讀數(shù)據(jù)時(shí)也稱“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)生產(chǎn)活動(dòng)有所加快”。

制造業(yè)投資方面，需求好轉(zhuǎn)能夠改善預(yù)期，國內(nèi)疫情控制也讓市場主體對疫情反復(fù)的恐慌基本消除，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)從58.7%提高到了59.3%。制造業(yè)前9個(gè)月累計(jì)同比增速為-6.5%，恢復(fù)滯后很大程度上緣于預(yù)期的不確定，但隨著金融機(jī)構(gòu)加碼對制造業(yè)的中長期信貸支持，收窄實(shí)體回報(bào)率與融資成本的裂口，疊加預(yù)期的改善，未來制造業(yè)低增速很難維持，制造業(yè)投資大概率會(huì)滯后修復(fù)。

房地產(chǎn)投資面臨的主要問題是融資收緊，影響開發(fā)商拿地和開工，10月建筑業(yè)PMI新訂單指數(shù)從56.9%高位回落到53.1%。但融資收緊短期主要影響的是土地購置費(fèi)用，對真正能夠產(chǎn)生實(shí)物投資進(jìn)而創(chuàng)造GDP的建安投資影響并不大，因?yàn)槭┕ぶ饕看媪宽?xiàng)目。

這幾年在房企快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的推動(dòng)下，新開工與竣工的裂口明顯擴(kuò)大，竣工周期的高峰可能在2022年上半年。而且現(xiàn)在新房銷售很強(qiáng)，房企回籠資金還是順暢的，搞不好會(huì)導(dǎo)致房企加速手里土地的開工趕預(yù)售條件。只要房企融資不是收緊到讓房企不可承受，房地產(chǎn)銷售不出現(xiàn)明顯下行，開發(fā)商可能加快存量項(xiàng)目的建設(shè)，竣工高峰提前，對實(shí)際的總需求反而可能會(huì)是拉動(dòng)。

國家統(tǒng)計(jì)局在解讀數(shù)據(jù)時(shí)，還特意提到了“部分傳統(tǒng)制造業(yè)恢復(fù)有所加快”，紡織、化纖、鋼鐵、有色和金屬制品等行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)較上月均有不同程度上升。這些行業(yè)的需求來自于出口和固定資產(chǎn)投資，我們在前面分析了出口和固定資產(chǎn)投資仍然會(huì)維持韌性，相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)和需求短期都不會(huì)太差。

PMI數(shù)據(jù)中，還需要關(guān)注的是小型企業(yè)制造業(yè)PMI又跌到榮枯線以下了，從50.1%到49.4%。不過由于樣本少等原因，小型企業(yè)制造業(yè)PMI在大中小三類企業(yè)中波動(dòng)是最大的，再度回落可能是有統(tǒng)計(jì)方面的因素，畢竟需求在恢復(fù)，之前也出臺(tái)了很多保市場主體的政策。

此外，相比于基建和地產(chǎn)，出口和正常的消費(fèi)活動(dòng)恢復(fù)更容易形成對中小企業(yè)的支持，只要出口和消費(fèi)活動(dòng)恢復(fù)能夠持續(xù)下去，中小企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)和對就業(yè)的拉動(dòng)就只是時(shí)間問題，而就業(yè)拉動(dòng)起來后，消費(fèi)就可以繼續(xù)恢復(fù)，形成正反饋。

但需要注意的是，如果中小企業(yè)后面開始確定性恢復(fù)以后，貨幣政策一定會(huì)加速回歸正?；?，讓社融向名義GDP靠攏。

所以，債券市場真沒什么好的做多理由。銀行信貸久期越來越長，負(fù)債端又不穩(wěn)定，尤其是中小銀行的負(fù)債端，超儲(chǔ)率這么低就不給放錢，MPA壓力也越來越大，一到月末季末就得跪錢，機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本也降不下去。除了四季度債券供給少點(diǎn)以外，實(shí)在找不到有什么看多債券市場的理由。

股票也有一些壓力，不過賺錢機(jī)會(huì)還是有的。

貨幣政策回歸正?；?，那前期實(shí)體過多的流動(dòng)性向金融市場傳導(dǎo)的部分就要回流了。疫情擴(kuò)散的時(shí)候，需要流動(dòng)性寬松支撐市場主體，市場主體拿到錢但沒有生產(chǎn)只能買買基金，但隨著正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，金融市場的流動(dòng)性會(huì)逐步向?qū)嶓w回流。更重要的是，前期疫情支撐企業(yè)的短期貸款要開始到期了，后面可能出現(xiàn)企業(yè)批量贖回。

所以，前期基金扎堆的抱團(tuán)股的風(fēng)險(xiǎn)是要關(guān)注的，因?yàn)榱鲃?dòng)性不支持，券商的下跌也與這個(gè)有關(guān)。但受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的低估值標(biāo)的的配置機(jī)會(huì)還是可以參與的。

（李奇霖系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，張德禮系上海市經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)金融開放研究院特聘高級研究員）

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