成熟的股票市場應(yīng)該能夠給投資人提供合理的投資回報；應(yīng)該具備強大的融資功能；更為重要的是具備價格發(fā)現(xiàn)的功能，從而能夠幫助實現(xiàn)資源更有效的配置，為實體經(jīng)濟提供更為迫切的支持。顯然，在這三個維度上中國股票市場均表現(xiàn)不彰。而這背后的原因與我國資本市場制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足嚴重相關(guān)。理解中國股票市場的特點及其歷史沿革能為我們尋找破題的方法提供啟示。

理解中國的股票市場，首先不要忘記中國經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟改革的初期，我們?nèi)狈Πl(fā)展市場經(jīng)濟所需要的一些制度基礎(chǔ)設(shè)施層面的重要因素，包括私有產(chǎn)權(quán)的保護、運轉(zhuǎn)良好的金融體系、成熟的投資者群體等。這些制度上的限制不但影響了中國上市公司的行為模式，造就了中國股市的諸多特點，而且也決定了中國政府所采用的資本市場發(fā)展路徑和監(jiān)管的總體架構(gòu)。主要表現(xiàn)在如下三個方面。

第一，上市公司的股價與其基本面的關(guān)系相對較弱，受宏觀經(jīng)濟政策和市場情緒的影響很大。中國股市上主要的投資者是個人投資者（散戶），占到市場整體交易量的80%以上。在這樣的微觀結(jié)構(gòu)下，市場的效率著實令人懷疑。例如，2015 年上證綜合指數(shù)從3000點漲至5100點后，在年底時又跌回3500點。當年總交易額高達254萬億元人民幣，幾乎是股市總市值的5倍。短短一年中每只股票的平均換手率高達5次之多，中國有多少投資者基于企業(yè)基本面在做長期投資和價值投資呢？散戶如此行為尚可理解，因為大多數(shù)散戶屬于噪音交易者，但是眾多機構(gòu)出于各種原因，投資行為呈現(xiàn)出散戶化的傾向。

第二，從重啟之日起，政府就著力把股市打造成國有企業(yè)融資的渠道，并期望借助股市給國有企業(yè)的決策者施加一些市場約束。中國證監(jiān)會把握著增長與控制之間的平衡（Liu，2006），對股市進行嚴格的監(jiān)管。既然中國發(fā)展股權(quán)市場的主要目的是幫助國有企業(yè)拓寬外部融資渠道、提升其業(yè)績表現(xiàn)，因而中國股市的監(jiān)管法規(guī)一般總是向國有企業(yè)或與政府有緊密聯(lián)系的企業(yè)傾斜。這樣的股市發(fā)展策略帶來的一個后果就是，即使經(jīng)濟中最具活力的企業(yè)，如果與監(jiān)管方或其他關(guān)鍵利益相關(guān)方?jīng)]有緊密聯(lián)系，那么可能也無法上市公開交易。同時，一旦企業(yè)成功上市，即使后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)不佳也很難被退市— — 因為“殼”具有價值。圍繞“殼”進行的大量諸如資產(chǎn)重組這樣的交易使得市場估值極為混亂，也難以形成有效的退市機制去淘汰質(zhì)量不好的上市公司。A股市場近30年來監(jiān)管當局主動令其退市的公司不到70家，作為對比，美國僅在20世紀90年代至今就有超過7000家企業(yè)退市。通過市場化的退市機制，那些經(jīng)營不佳、財務(wù)狀況不彰或是涉及虛假信息披露、財務(wù)舞弊的企業(yè)離開資本市場，從而確保上市公司整體質(zhì)量。美國上市公司過去100多年平均的投資資本收益率在10%以上，與嚴格實施市場化的退市制度有很大關(guān)系。

第三，由于制度上的各種限制以及中國采用的監(jiān)管架構(gòu)，中國股市也在另幾個方面展現(xiàn)出顯著的特點，其中之一就反映在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上。中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，大部分股權(quán)為國家持有。中國60%的上市公司由國家控制，95%的上市公司都有一個絕對意義上的控股股東（Liu，Zheng，Zhu，2012）。正如我在前文討論過，在IPO監(jiān)管方面，中國自從1990—1991年重啟股票市場以來首先使用的是“額度制”。按照中國證監(jiān)會的要求，企業(yè)通常根據(jù)其允許公開發(fā)行的股票數(shù)量將其核心資產(chǎn)的全部或是一部分納入上市公司中。這種安排造成了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的缺陷，超過70%的中國上市公司都從屬于各自的集團公司或母公司。當上市公司有一個控股股東時，其經(jīng)營目標很可能從企業(yè)價值最大化轉(zhuǎn)換為控股股東利益最大化。這種情況下， 傳統(tǒng)的“ 代理人問題”可能對企業(yè)價值帶來負面影響，不但影響以投資資本收益率（ROIC）來衡量的企業(yè)的基本面價值，還帶來定價方面的扭曲。而缺乏有效的做空機制讓價格長期背離基本面價值的情況更趨惡化。

1、改革上市制度和退市制度是關(guān)鍵

建設(shè)好的資本市場的核心要義在于提高上市公司的質(zhì)量，而改革上市制度和實行市場化的退市制度是關(guān)鍵。我在上文所做的一系列分析甚至讓我愿意做出這樣的判斷，當上市公司的“殼”不再具有價值的時候，那么中國股市距離一個有效的、能夠更好地服務(wù)實體經(jīng)濟的股市就無限接近了。要實現(xiàn)這一目標，我們必須消除使得“殼”價值成立的兩個前置條件：“殼”的稀缺性以及“殼”帶來的獲利性。通過注冊制可以解決稀缺性問題；而完善公司治理，實行嚴格的退市制度可以消除因持有“殼”所帶來的尋租機會。

盡管中國政府曾計劃于2018年采用國際資本市場普遍使用的注冊制進行股票發(fā)行，但是由于種種原因，實施注冊制的時間在往后滯延。直到2019年6月才在新推出的科創(chuàng)板上試行注冊制。事實上，即使實施注冊制，大多數(shù)市場參與者仍然認為監(jiān)管機構(gòu)能夠輕易借助其他技術(shù)手段來限制企業(yè)上市的數(shù)量和速度。采用注冊制后，政府對企業(yè)上市的限制將大幅放松，但之前所采用的行政審批核準制所帶來的影響仍將持續(xù)很多年。盡管如此，注冊制的實施是提高中國資本市場質(zhì)量的必需之舉。

首先，需要化解人們對注冊制認知上的誤區(qū)。注冊制絕非是降低公司上市門檻。在操作中， 注冊制不是只要注冊了，滿足一些硬性條件就可以通過。除了滿足若干硬性條件外，注冊制審核過程中包含大量的問詢環(huán)節(jié)。問詢會圍繞企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和增長可持續(xù)性及路徑等展開，包括企業(yè)成長性、商業(yè)模式穩(wěn)健和合理性、公司治理機制是否完備、是否有具競爭力的管理團隊、上市公司定位是否清晰、是否會與其他控股股東發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易等。資本市場和投資者關(guān)心的問題，影響上市公司信息披露質(zhì)量的問題，問詢中都會涉及。而且，整個過程是公開的，這樣就會釋放出大量的信息，能夠讓投資人去做出評價。從這個角度講，這樣的注冊流程是對企業(yè)有利的，它會變得更清晰透明，在未來上市以后做壞事的可能性會小一些。

其次，有效的注冊制必須和嚴格的市場化的退市制度結(jié)合在一起。再仔細的事前篩查，不管用什么方式總會有漏網(wǎng)之魚；此外，有很多企業(yè)在上市的時候企業(yè)經(jīng)營情況不錯，但是它所屬的行業(yè)可能發(fā)生變化；再者，類似創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板這樣的市場鎖定的是具有成長性的企業(yè)，是有失敗的概率的。如果沒有嚴格執(zhí)行的退市制度，垃圾公司為了不退市，總是要尋找重組或者其他安排，帶來所謂的題材、概念和相應(yīng)的炒作套利的機會。這樣的例子在中國資本市場屢見不鮮，在各式以尋租為目的的交易盛行的市場，融資功能和價格發(fā)現(xiàn)的功能都無法得到完整發(fā)揮。而注冊制和退市制度嚴格執(zhí)行以后，讓市場來篩選真正的好企業(yè)。監(jiān)管機構(gòu)只需要做到提供一個公開、公正、透明的市場環(huán)境。

2、不一樣的上市公司

建設(shè)好的股票市場，中國需要高質(zhì)量的上市公司。中國經(jīng)濟經(jīng)歷了40年的高速發(fā)展，正面臨從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)，尤其是上市公司的結(jié)構(gòu)需要在這個過程中相應(yīng)變化——投資拉動的增長路徑和效率與創(chuàng)新驅(qū)動的增長路徑所對應(yīng)的上市公司是截然不同的。

表6-2 美國股票市場和中國A股市場市值最高的10家企業(yè)（2019年6月30日）

資料來源：Bloomberg；作者計算。

注：由于阿里巴巴和騰訊分別在美國紐交所和香港聯(lián)交所上市，故未列其中。

表6-2給出了美國股票市場和中國A股市場按2019年6月30日的收盤價計算的市值最高的10家企業(yè)。由于我討論的是A股市場，阿里巴巴和騰訊沒有被納入中國市值最大的前10名名單。通過對比我們可以發(fā)現(xiàn)如下差別。首先，就行業(yè)分布而言，美國的大市值公司的行業(yè)分布更加多元化。美國市值最高的10家公司中的前5名都來自信息科技行業(yè)；強生（Johnson& Johnson）來自消費品行業(yè)；?？松梨冢‥xxonMobil）來自能源行業(yè)；摩根大通、維薩卡和伯克希爾•哈撒韋（BerkshireHathaway）則來自金融行業(yè)。美國市值最高的5家公司都是科技創(chuàng)新驅(qū)動型公司，無論是研發(fā)的投入，專利的數(shù)量和質(zhì)量，還是對技術(shù)前沿的掌控都處于全球引領(lǐng)的位置。

中國A股市值最高的10家公司與之形成鮮明對比。10家公司中有7 家金融機構(gòu)， 有2家— — 中國石油和中國石化——來自能源行業(yè)，剩下1家貴州茅臺屬消費品行業(yè)。簡單分析，中國A股市場上市值最高的1 0 家公司有9家來自要素領(lǐng)域。甚至把茅臺酒在中國商場文化中扮演的不可替代的作用考慮進來，那茅臺酒也可算成一種生產(chǎn)要素！中國大市值上市公司這種結(jié)構(gòu)分布其實與中國經(jīng)濟增長模式是完全一致的——依靠投資拉動并且還在高速增長的經(jīng)濟體對各類要素有著巨大的需求，也因此促進了要素領(lǐng)域大市值公司的出現(xiàn)。另外需要指出一點，中國前10大上市公司中有9家是國有企業(yè)，這與國有企業(yè)在要素領(lǐng)域的壟斷地位密不可分。

表6-2呈現(xiàn)的中國上市公司結(jié)構(gòu)在中國追求高質(zhì)量發(fā)展的過程中必然會發(fā)生巨大的變化。事實上，這種改變正在發(fā)生。如果我不考慮上市的地點，那么所有上市的中國公司中市值排名前兩名的將是阿里巴巴和騰訊。中國上市公司的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。中國未來必然會涌現(xiàn)一批高科技、創(chuàng)新型的公司，能夠創(chuàng)造價值、推動全要素生產(chǎn)率（TFP）提高的企業(yè)。而這些企業(yè)的涌現(xiàn)，顯然無法靠頂層設(shè)計或是由監(jiān)管機構(gòu)欽點。通過良好的資本市場制度設(shè)計，由市場供需決定的交易價格把企業(yè)真正的價值挖掘出來，引導(dǎo)更多的資源配置過去，從而實現(xiàn)這些企業(yè)更好地成長和變遷。只有這樣，才能最終改變中國經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)。最終做出裁決的將是市場！

哈耶克和中國股市

早在20世紀三四十年代，奧地利經(jīng)濟學派代表人物弗里德里希• 奧古斯特• 馮• 哈耶克（Friedrich August von Hayek）與約翰•梅納德•凱恩斯（John Maynard Keynes）之間就有過一場激烈的辯論，辯論的主題就是在資源配置中究竟是政府還是市場應(yīng)該發(fā)揮決定性作用。哈耶克則秉承奧地利經(jīng)濟學派（Austrian School）的偉大傳統(tǒng)，強調(diào)個體信息與本地信息在資源配置中的重要性。對哈耶克來說，除了資本與勞動力之外，個體消費者和生產(chǎn)者所擁有的分散信息如果集合起來就能夠指導(dǎo)資源配置并使生產(chǎn)活動更加高效。哈耶克認為，經(jīng)濟體中需要生產(chǎn)何種產(chǎn)品的信息和知識是分散的，存在于個體消費者不同的偏好、個體生產(chǎn)者不同的成本和技術(shù)等因素中。在缺乏市場機制的情況下收集這些分散的信息不論在實際操作中還是在理論上都是不可能的。哈耶克指出，相較于只掌握片面信息的中央計劃者，市場上形成的價格能夠聚合成千上萬名消費者和生產(chǎn)者的分散信息，更加真實可靠，因而能夠更好地指導(dǎo)資源配置（Hayek，1945）。

在哈耶克看來，有兩個原因?qū)е轮醒胗媱澱叩男畔⑷狈φ鎸嵭院涂煽啃?，在指?dǎo)生產(chǎn)時效率低下。第一，中央計劃者只掌握片面的信息，而市場價格卻是由成千上萬個代理人的買賣決策所決定的；第二，即使中央計劃者能夠掌握所有的信息，但由于人類總結(jié)推理能力的限制，我們無法理解、預(yù)測或規(guī)劃非線性動態(tài)發(fā)展的經(jīng)濟系統(tǒng)。反之，市場價格則是由產(chǎn)品的供需關(guān)系所決定的，反映了買家和賣家各自的自我利益。顯然，如果市場流動性足夠大，并且允許個體參與市場交易并把個體信息反映在市場價格中，那么市場所形成的價格就更加真實可靠。

真實的價格是由千千萬萬的投資者通過他們的個體買賣行為決定的。在一個相對有效的市場里面，一個企業(yè)的真實價值是通過其得到認可的程度反映出來的。市場價格的引導(dǎo)作用非常強大，它對在一個領(lǐng)域或者某種技術(shù)范式下，涌現(xiàn)大量的創(chuàng)新、研發(fā)、創(chuàng)業(yè)，有極大的促進作用，最終讓整個實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)更有活力。監(jiān)管機構(gòu)不應(yīng)該為上市公司背書，不應(yīng)該對價格進行過多干預(yù)和調(diào)控，應(yīng)該更多相信市場的判斷。監(jiān)管機構(gòu)只是一個資本市場的捍衛(wèi)者，要做到的就是營造一個公平、公正、透明的市場環(huán)境，市場篩選過后嚴格執(zhí)行退市制度，通過這個方式形成一個有活力的交易市場。

中國的資本市場到了亟須進行改革的時候。我們亟須提高上市公司的質(zhì)量，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。高質(zhì)量的資本市場，其上市公司必須由那些能夠反映經(jīng)濟增長新動能的變化，反映未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的高質(zhì)量公司組成。做到這一點，需要讓市場來發(fā)揮資源配置的決定性作用，讓市場來做出選擇。中國的決策層在資本市場的供給側(cè)改革方面方向清晰，目標明確。國務(wù)院副總理劉鶴在2019陸家嘴論壇上明確指出中國股票市場建設(shè)的重點工作：（1）加快推進股票發(fā)行上市、退市等基礎(chǔ)性制度改革；（2）以加強公司治理和信息披露為重點，提高上市公司的質(zhì)量；（3）以更加市場化、便利化為導(dǎo)向，推進交易制度改革；（4）加快提升中介機構(gòu)能力；（5）穩(wěn)步擴大各類機構(gòu)投資者的隊伍， 拓展保險資金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長期資金入市的渠道，并做出相應(yīng)的制度安排。

（作者劉俏系北京大學光華管理學院院長）