近來，無論是美國資本市場準(zhǔn)入的不確定性，還是對中國企業(yè)的種種“制裁”，都給中國企業(yè)的全球化進(jìn)程帶來阻礙。交疊今年新冠疫情的沖擊，面對復(fù)雜的國際政治局勢和全球經(jīng)濟變局，中國的資本市場和企業(yè)面臨著巨大挑戰(zhàn)。

但從中我們也可以觀察到正面利好，國內(nèi)抗疫使我國獨特的“社會資本”影響力初顯，同時受益于國內(nèi)資本市場改革深化和相對寬松的宏觀調(diào)控政策，金融市場流動性充裕，資本市場的國內(nèi)循環(huán)逐步建立，當(dāng)前紅利與泡沫同在，形成了一個機遇和挑戰(zhàn)并存的窗口期。

中美關(guān)系變數(shù)給企業(yè)帶來不確定性

過去，我們常說中美關(guān)系的壓艙石是經(jīng)貿(mào)關(guān)系。但從2018年貿(mào)易摩擦開始到現(xiàn)在，美國的做法看起來已經(jīng)逐步將經(jīng)濟考量讓位于政治考量，現(xiàn)在基本上是“以意識形態(tài)為綱，以國家安全為框，什么東西都往里裝”。對于中國企業(yè)而言，以下四個方面的影響尤為顯著。

首先是美國資本市場準(zhǔn)入的不確定性。近期主要針對中概股提出硬性要求——美國監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)忛喩鲜泄矩攧?wù)審計，將成為在美IPO以及繼續(xù)上市的條件之一。這一中美之間的監(jiān)管分歧早已有之，雙方也一直在協(xié)商中，但美方最近的強硬態(tài)度，讓人不得不有正當(dāng)監(jiān)管之外的想法。更有甚者，已有美國議員提到是否應(yīng)繼續(xù)允許中國企業(yè)在美國上市。盡管今年上半年新上市中概股數(shù)量似乎還未受影響，但資本市場泛政治化帶來的不確定性，也不得不讓更多已上市或?qū)⑸鲜兄懈殴善髽I(yè)未雨綢繆，最近在香港市場二次上市或新上市的盛況便是明證。

過去二十年，美國新上市企業(yè)數(shù)量逐步下降，有的年份只有兩位數(shù)，但其中外國公司比重顯著增加，每年都約占兩到三成，其中又有一半乃至三分之二都是中國公司。這意味著美國IPO市場和中概股的相互依存度比以往更為密切。

在中國沒有實行注冊制改革前，大量赴美上市的中概股企業(yè)，其實并不符合在國內(nèi)市場上市的各種硬性條件。而在美國新上市的所有IPO中，八成以上是不盈利的，市場和投資人對公司成長的包容度可見一斑。正是寬松的上市條件與優(yōu)越的市場流動性，讓美國市場成為諸多中概股的首選之地。

當(dāng)時如果沒有美國上市退出這條路，大量國內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)該很難獲得融資。投資人退出困難，會使大量初創(chuàng)企業(yè)面臨融資困境，那么整個創(chuàng)新生態(tài)都會受影響。美國IPO市場能夠接納中概股，對中國創(chuàng)新生態(tài)的歷史作用不可低估，一些如今影響中國商業(yè)模式的大公司也受益于此。

當(dāng)然，美國市場的投資人也從中獲得了中國經(jīng)濟發(fā)展和中概股成功帶來的回報。美國的強大就是源于其創(chuàng)新能力，而創(chuàng)新的基石一是保護(hù)產(chǎn)權(quán)的健全法制，二是有效率的資本市場，讓創(chuàng)新得到回報。如果放棄了原來開放、包容的資本市場，將經(jīng)濟問題政治化，那長期來看是“殺敵一千，自損八百”。無論如何，未來美國把資本市場政治化的傾向，對中概股乃至中國創(chuàng)新生態(tài)來講是個不可忽視的不確定性。

第二，我國科技領(lǐng)軍企業(yè)要首先接受挑戰(zhàn)。美國通過其“實體清單”全方位壓制我國科技企業(yè)與研究單位，首當(dāng)其沖受影響的是最領(lǐng)先的中國企業(yè)。從華為到字節(jié)跳動，美國的制裁已經(jīng)從技術(shù)硬實力型企業(yè)擴展到具有文化影響力的中國企業(yè)。覆巢之下無完卵，當(dāng)清單上的企業(yè)受到影響，其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)自然也會受到牽連。

第三，中企國際化進(jìn)程顯著受阻。2010年起，不少中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)開始實施自己的國際化戰(zhàn)略，2016-2017年達(dá)到了頂峰，其中盡管也“泥沙俱下”，但也反映了不少中國實力企業(yè)的全球化雄心。但近幾年我國企業(yè)對外投資和海外并購活動逐漸減弱，特別到今年尤為顯著。未來，不僅僅是頭部企業(yè)，中國企業(yè)面向發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的國際化之路，恐怕都要經(jīng)歷一段困難時期。與此同時，也有部分中企對“走出去”進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性改變，比如到“一帶一路”沿線國家和地區(qū)發(fā)展。

第四，中國在世界經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈上的地位受到影響。美國的很多做法其實是掣肘中國產(chǎn)業(yè)鏈的升級發(fā)展，希望中國回到原來基礎(chǔ)制造的領(lǐng)域去。疊加新冠肺炎疫情爆發(fā)初期對產(chǎn)業(yè)鏈的影響和沖擊，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)受到干擾。在今年4月召開的中央政治局會議中，除了強調(diào)加大“六穩(wěn)”工作力度，首次提出“六保”，其中就有 “保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定”。隨著我國抗疫工作取得階段性的勝利，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中很可能危中見機。

社會資本的保障作用

國內(nèi)疫情在相對短的時間內(nèi)獲得了有效控制，這在很大程度仰賴于政府的全社會動員和組織，舉國體制在公共衛(wèi)生危機時刻體現(xiàn)出了巨大的優(yōu)勢；同時，在危機面前，民眾大體信任政府，也愿意配合政府的做法。這樣高程度的信任和配合，在學(xué)術(shù)界被視為“社會資本”，即在土地、資金、人力等傳統(tǒng)要素外，對經(jīng)濟活動有很大影響的社會要素。

對內(nèi)來說，強大的社會資本對社會秩序和經(jīng)濟活動的迅速恢復(fù)具有重大意義。從疫情發(fā)生到目前為止，我們的企業(yè)比很多其他國家和地區(qū)的企業(yè)更顯韌性，特別是第二季度以來，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)程度良好。交通方面，國內(nèi)民航線路開通已達(dá)疫情前九成。

而對外更深層次的影響，是外資企業(yè)對中國經(jīng)商環(huán)境的評估和判定。對企業(yè)來講，在大規(guī)模公共危機中面臨著巨大的不確定性，只有快速控制疫情，才能讓商業(yè)秩序快速恢復(fù)，外資才能夠穩(wěn)定，以避免出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈在微觀層面的脫鉤。

而中國體現(xiàn)出了強大的社會組織能力，把不確定性降到了最低，不僅讓國內(nèi)經(jīng)濟得以盡快恢復(fù)，同時提升了對外資的吸引能力。到目前為止，我們沒有看到外資大規(guī)模撤離的跡象，更多的是部分行業(yè)和領(lǐng)域的“中國+1”策略，即外資企業(yè)在中國以外再找一個供應(yīng)商/合作企業(yè)，以降低業(yè)務(wù)集中在中國的風(fēng)險。而據(jù)在華歐盟和美國商會的調(diào)研，大部分歐美企業(yè)不會撤離中國。資本市場上，外資對中國市場的投資呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢，也是對中國經(jīng)濟的信心呈現(xiàn)。

中國獨特的社會資本在竭力抗疫中所凸顯的影響，將對未來中國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的發(fā)展起到積極的正面作用。相比之下，無論是由于政府領(lǐng)導(dǎo)還是社會意識不足，疫情控制不力對某些大國經(jīng)濟全面復(fù)蘇的壓力也顯而易見。取決于新冠疫苗的有效性，如果不幸還有新一波疫情爆發(fā)，那么疫情對整個世界經(jīng)濟、政治乃至大國間實力此消彼長的影響，可能才剛剛開始顯現(xiàn)。

相比而言，過去在西方社會對經(jīng)濟發(fā)展起到良好促進(jìn)作用的社會資本，更多的是基于法制的信任。而對我國來說，形成這種常態(tài)化的社會信任，仍需要較長時間去完善一系列制度安排。

國內(nèi)資本市場“內(nèi)循環(huán)”啟動

過去一兩年，國內(nèi)進(jìn)行了一系列有針對性的、高效的資本市場改革，這讓很多中國創(chuàng)新企業(yè)在美國資本市場之外找到了新的出路。港交所的相關(guān)改革進(jìn)行得更早，包括接納未盈利醫(yī)藥股、接受“同股不同權(quán)”的特殊公司治理安排等。

在我看來，國內(nèi)資本市場的改革，更像是一個對美國資本市場的國產(chǎn)化替代。這步“國產(chǎn)替代”之棋非常及時，可謂影響深遠(yuǎn)。如果沒有這樣一個“國產(chǎn)替代”，在美國資本市場政治化的趨勢下，我國的整個創(chuàng)新生態(tài)會受到不可估量的損失。

正如中央強調(diào)經(jīng)濟的“國內(nèi)大循環(huán)”或國際國內(nèi)“雙循環(huán)”，資本市場也該有一個有效的“國內(nèi)循環(huán)”，這可以讓資金流動起來，支持產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新，同時也給資本帶來回報，歸根結(jié)底就是“資本應(yīng)該支持產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)應(yīng)該回報資本。”

在常態(tài)化的寬松貨幣政策下，市場上有大量的流動性，居民也有日趨增長的財富管理需求，我們可以按周其仁老師的說法將其比作是和面時用的水，而面粉就是這些資金可以投向的標(biāo)的。但現(xiàn)在我們面臨著可投資標(biāo)的單一匱乏的局面。因為沒有足夠的滿足投資需求的產(chǎn)業(yè)作為“面粉”，多出來的“水”就會流向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，比如房地產(chǎn)。

國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級需要大量資金支持，資金和產(chǎn)業(yè)能否完美結(jié)合，取決于市場的效率，是不是能夠發(fā)揮資源配置作用，是不是能夠發(fā)揮風(fēng)險定價功能，也就是讓最好的企業(yè)得到最多的資金，并給投資人帶來最高的回報。

現(xiàn)在來看，一系列改革政策取得了一定效果。新興產(chǎn)業(yè)，尤其是科創(chuàng)屬性產(chǎn)業(yè)被市場追捧，獲得了大量融資，這一方面為企業(yè)長期投資和研發(fā)提供了資金，為創(chuàng)業(yè)者變現(xiàn)提供了可能，進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)創(chuàng)新；投資人獲得高回報，便利了未來向LP進(jìn)行新的募資，進(jìn)而產(chǎn)生對其他新興企業(yè)的投資需求；上市公司中價值和成長類的比重，進(jìn)一步向成長傾斜，產(chǎn)業(yè)升級中科技含量也在增加。

總的來說，不僅創(chuàng)投市場活躍度極大提升，創(chuàng)新各方得到激勵，整個創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)都得以盤活，服務(wù)了國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的需求，因此這是個值得呵護(hù)的局面。

紅利和泡沫共存

國內(nèi)資本市場確實進(jìn)入了紅利期，但不可否認(rèn)，部分板塊的估值已經(jīng)相當(dāng)高，尤其是科創(chuàng)板塊估值已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，甚至可以跟納斯達(dá)克的高科技泡沫時期相比了。

目前的資本市場更多地處于一種“混同均衡”（pooling equlibirum）狀態(tài)，也就是不分公司質(zhì)量好壞，只要有科創(chuàng)屬性、能夠上市，都能得到一個較高的估值。有些科創(chuàng)板的公司PE估值已經(jīng)到了一千倍以上。一些聰明錢（smart money）在隨波逐浪，獲取極大的回報。他們知道泡沫存在，但是沒人戳破這個泡沫，反而把此時視為一個好的沖浪時機（ride on the wave）。

實際上，科創(chuàng)類公司更需要長期思維，即使上市了，也需要不斷投入研發(fā)，去做一些不一定馬上能看到成果的事情。投資人也需要具有長期思維，而不必過于在意短期內(nèi)一城一池的得失。但遺憾的是，科創(chuàng)企業(yè)長期機構(gòu)持股比例非常低。數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板上市企業(yè)機構(gòu)持股排行第九、十位的也不足10%，最高的機構(gòu)持股比例也僅在30%左右。

長期機構(gòu)的缺乏，造成了上述的“混同均衡”現(xiàn)象，因為一般投資人獲取、處理企業(yè)基本面信息的渠道和能力有限，少量持股也決定了其“搭便車”的投資心態(tài)，而不愿意投入研究，區(qū)分上市公司的優(yōu)劣。而理想狀態(tài)應(yīng)當(dāng)是“分離均衡”（separating equilibrium），即投資人能清楚地將優(yōu)質(zhì)公司和次優(yōu)公司看清而分別定價。

如今，短期套利現(xiàn)象興盛，市場波動非常之大。雖然成長類企業(yè)的高風(fēng)險屬性決定了其股價波動性大，但這種“混同均衡”的局面下，股價本應(yīng)對企業(yè)投資、高管激勵等方面所應(yīng)發(fā)揮的“價格信號”作用，必然會大打折扣。

監(jiān)管層其實也看得到泡沫的存在，但如今的監(jiān)管已經(jīng)從原來“嚴(yán)父式”的監(jiān)管，變成“慈母式”的監(jiān)管，擔(dān)心的是“將洗澡水連嬰兒一起倒掉”。所以監(jiān)管保持了相當(dāng)?shù)娜萑潭龋瑖?yán)守注冊制的初心，同時，堅持打擊證券欺詐，提高信息披露水平，并通過政策調(diào)整激勵長期思維。

比如對已上市公司進(jìn)行股權(quán)定增時，要求一定要有戰(zhàn)略投資人戰(zhàn)略持股。所謂戰(zhàn)略投資人，就是不以短期套利為目的，而通過合作、共享、賦能，期望從公司良性長遠(yuǎn)發(fā)展中來獲得收益的投資人。當(dāng)然，由監(jiān)管確定誰是企業(yè)的戰(zhàn)略投資人，這不容易，整齊劃一的標(biāo)準(zhǔn)也不一定符合個體公司對戰(zhàn)略投資人的多元定義和需求。市場、公司和監(jiān)管也就定增定價機制、持股期限、限售期等進(jìn)行了多輪博弈，試圖尋找滿足各方要求的均衡。

無論結(jié)果，此間博弈中可以感受到監(jiān)管釋放的明確信息，那就是希望通過帶動股權(quán)市場的活躍，推動股權(quán)融資支持科創(chuàng)企業(yè)，這是與科創(chuàng)企業(yè)的資產(chǎn)特性相符的。當(dāng)然，這些努力想要見效還需要很長的時間，有賴于我們市場的發(fā)展，有賴于具有長期思維機構(gòu)力量的壯大。

綜合來看，當(dāng)下國際政治關(guān)系緊張的巨大壓力下，我們基本上做到了資本市場的國內(nèi)循環(huán)，且目前為止運行良好。雖然也有泡沫，但最終擠掉泡沫活下來的公司，希望會成為偉大的公司。

作者：黃生 中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授

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