摘要：隨著國內(nèi)資本市場改革尤其是注冊制的穩(wěn)步推進(jìn)，國內(nèi)資本市場上市公司在短短一年多時間里增長迅速，目前已達(dá)4000家左右。還有超過1700多家企業(yè)已做上市輔導(dǎo)備案登記受理。本文進(jìn)行了中長期趨勢的分析展望：未來數(shù)年將是“上市大爆炸”時期，但從中長期來看，伴隨上市公司的價值的分化和整合，最終將形成均衡。而除了股票發(fā)行注冊制外，資本市場對社會創(chuàng)新的支持方式應(yīng)該是多層次的，還有更多制度便利值得推動。

正文：

? 未來數(shù)年IPO數(shù)量會急速上升

注冊制的穩(wěn)步推進(jìn)，讓不少中國創(chuàng)新企業(yè)在美國資本市場以外找到了新的出路。未來數(shù)年上市企業(yè)總數(shù)有可能會漲到6000家甚至更多。

?上市公司將迎來價值分化與整合

上市公司數(shù)量不會持續(xù)上升，中國迎來上市大爆炸之后，會迎來價值分化，隨著行業(yè)的整合出現(xiàn)上市公司數(shù)量重新下降，最終形成均衡。

? 資本支持創(chuàng)新，還有更多選擇

便利創(chuàng)新的資本化，是當(dāng)下國內(nèi)資本市場的重要課題。除了股票發(fā)行注冊制外，還有一些值得關(guān)注和推動的制度便利。

新冠疫情發(fā)生之后，以美聯(lián)儲為首的全球央行引入超乎尋常的大量資金進(jìn)行救市，長時間、超寬松的貨幣政策，在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都會對創(chuàng)投和資本市場帶來重要的影響。

雖然更強(qiáng)調(diào)“靈活適度”，但中國也同步實(shí)施了相對寬松的貨幣政策。加之國內(nèi)資本市場改革尤其是注冊制的發(fā)展，為國內(nèi)資本市場“內(nèi)循環(huán)”的建立提供了驅(qū)動力，在可預(yù)見的未來，上市公司數(shù)量將迎來爆發(fā)，資本市場將成為推動中國社會創(chuàng)新生態(tài)的重要渠道。

1 未來數(shù)年IPO數(shù)量會急速上升

過去一兩年，國內(nèi)進(jìn)行了一系列有針對性的、高效的資本市場改革，尤其是注冊制的穩(wěn)步推進(jìn)，讓不少中國創(chuàng)新企業(yè)（即使尚未盈利時）在美國資本市場以外找到了新的出路。

國內(nèi)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制平穩(wěn)運(yùn)行一年后，8月24日，創(chuàng)業(yè)板開啟注冊制改革，為成長性、創(chuàng)新型企業(yè)提供了直接融資的機(jī)會，也為下一步中小板和主板注冊制改革奠定基礎(chǔ)。港交所的相關(guān)改革進(jìn)行得更早，包括接納未盈利醫(yī)藥股、接受“同股不同權(quán)”的特殊公司治理安排等。

可以預(yù)測的是，未來IPO數(shù)量可能會急速上升。目前國內(nèi)上市企業(yè)接近4000家，而2019年年初為3600家，短短一年多時間里增長迅速。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已做上市輔導(dǎo)備案登記受理的企業(yè)超1700家，加上已進(jìn)入受理、問詢、回復(fù)乃至審核通過等更高階段的擬上市企業(yè)，未來數(shù)年上市企業(yè)總數(shù)有可能會漲到6000家甚至更多，也就是可能接近1998-1999年美國納斯達(dá)克泡沫時期的頂峰水平。

2 上市公司將迎來價值分化與整合

伴隨上市公司數(shù)量的變化，上市公司之間價值的分化也將快速實(shí)現(xiàn)。

因?yàn)榇罅抗究焖偕鲜衅鋵?shí)是“大雜燴”，并不意味著這些都是優(yōu)秀的公司。市場先按“混同均衡”對幾乎所有企業(yè)都給出一個優(yōu)質(zhì)公司和次優(yōu)公司的平均價，甚至在此基礎(chǔ)上再有溢價。

然而路遙知馬力，上市以后企業(yè)變得更加透明，其真實(shí)的盈利能力得以更加顯現(xiàn)。而且隨著上市公司越來越多，投資人也有了越來越多的可選標(biāo)的，因此隨著信息披露和監(jiān)管的完善，上市公司的價值分化一定會加速。

也就是會同時出現(xiàn)兩種趨勢：很多公司上市之后股價上不來，而很多公司股價一飛沖天。在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，如果沒有監(jiān)管或者其他外因的變化，一定會呈現(xiàn)出這樣的態(tài)勢。

當(dāng)然，上市公司數(shù)量不會持續(xù)上升，中國迎來上市大爆炸之后，會隨著行業(yè)的整合出現(xiàn)上市公司數(shù)量重新下降，最終形成均衡。

因?yàn)樯鲜泻笃髽I(yè)希望進(jìn)一步做大做強(qiáng)，這就帶來整合的需求；上市企業(yè)在現(xiàn)金收購和換股收購方面，也有著非上市公司所不具備的便利。美國在過去二十年間，大量的上市公司上市三年內(nèi)或者去做收購，或者被收購，近60%的企業(yè)退市都是因?yàn)椴①?。通過兼并收購，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)，所以美國產(chǎn)業(yè)的集聚水平整體上也在增強(qiáng)。

數(shù)據(jù)顯示，美國上市公司數(shù)量在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期一度曾超過8000家，隨后呈下降趨勢，近年來數(shù)量維持在4000多家。其中大約在50個行業(yè)內(nèi)，上市公司的數(shù)量下降了40%以上，另在約10個行業(yè)下降了20-40%，而數(shù)量增加20%以上的行業(yè)僅寥寥數(shù)個。以常用于測量產(chǎn)業(yè)集中度的HHI指數(shù)（赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)）來觀察，這一指數(shù)增加的行業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)超該指數(shù)減少的行業(yè)數(shù)量，同樣證實(shí)了美國產(chǎn)業(yè)集聚的趨勢。

這樣的整合、集聚在國內(nèi)某些行業(yè)也已開始了，盡管整體趨勢在我們IPO大潮上升期還未明確顯現(xiàn)，但如果對國內(nèi)資本市場做出中長期的預(yù)測，應(yīng)該也會有這樣的變化。

但目前國內(nèi)的投資人結(jié)構(gòu)，大部分是散戶+短期投資人，長期機(jī)構(gòu)比例嚴(yán)重不足，這樣的資本一定是短期逐利的，也會影響上市公司的經(jīng)營決策傾向于追求短期效應(yīng)。而標(biāo)的公司的資本化剛剛開始，估值相當(dāng)高，被整合的意愿也不強(qiáng)，所以在目前的股權(quán)構(gòu)成下，整合將是一個長期的過程。

但未來隨著增發(fā)、減持帶來的股權(quán)稀釋，以及更多機(jī)構(gòu)股東的參與和成長，整合的條件更成熟，其結(jié)果一定是幾乎所有的產(chǎn)業(yè)都會有集聚效應(yīng)。

而且相當(dāng)數(shù)量的產(chǎn)業(yè)整合會是資本方驅(qū)動的，特別是注重二級市場的資本方。因?yàn)殚L期寬松的貨幣環(huán)境下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有充裕的資金在尋找高回報率的項目，而產(chǎn)業(yè)整合的效率提升空間非常大，可以帶來豐厚的回報。當(dāng)然，專注于二級市場需要資本方本身有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)和組織能力來分析判斷并完成注資，也需要一定的時間和積淀。這樣的資本方在目前中國市場上已經(jīng)存在，相信未來幾年他們的成績和回報都會很亮眼。

由此對國內(nèi)資本市場可以形成一個中長期的愿景：

一方面大量公司上市，同時在二級市場上發(fā)生更多的產(chǎn)業(yè)整合，經(jīng)過產(chǎn)業(yè)和資本良性互動之后形成均衡。

經(jīng)過整合，未來的上市公司和現(xiàn)在相比將具有完全不同量級的實(shí)力。4000多家上市公司已經(jīng)是足夠了，我們需要更強(qiáng)的上市公司，而不是更多的上市公司。

3 資本支持創(chuàng)新還有更多選擇

新冠疫情雖然對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很大沖擊，但在某種程度上，也推動了社會技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新，比如加深了企業(yè)對數(shù)字化的認(rèn)識，推動了線上線下融合，涌現(xiàn)出全新的商業(yè)機(jī)會，不少企業(yè)從中進(jìn)行創(chuàng)新，或開始謀求轉(zhuǎn)型。

如何通過市場化的手段和方式來支持創(chuàng)新，尤其是便利創(chuàng)新的資本化，是當(dāng)下國內(nèi)資本市場的重要課題。在我看來，除了股票發(fā)行注冊制外，還有一些值得關(guān)注和推動的制度便利。

一是并購市場。鼓勵并購市場的發(fā)展，將為創(chuàng)新資本化的退出提供額外一條選擇，也有利于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)整合、做強(qiáng)。

二是知識產(chǎn)權(quán)（IP）的資本化。例如以IP為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS（Asset Backed Securitization）融資模式，以IP可以帶來的預(yù)期收益為保證， 發(fā)行債券來募集資金。這有利于創(chuàng)新輕資產(chǎn)企業(yè)獲得相對低成本的融資，而不一定非要等到上市或并購這一刻才能夠?qū)崿F(xiàn)資本化。當(dāng)知識產(chǎn)權(quán)的資本化更為便捷，反過來一定會推動創(chuàng)新。

三是S基金（Secondary Fund）。雖然目前IPO市場火爆，但其不可避免的波動性，乃至受外部國際市場的影響，使創(chuàng)投市場周期性特點(diǎn)明顯。這也導(dǎo)致部分私募股權(quán)基金可能在固定的投資周期內(nèi)無法順利退出，給基金的有限合伙人們帶來流動性壓力，普通合伙人也因此無法擴(kuò)充基金規(guī)模，保障其投資計劃，甚至在這種壓力下不得不放棄對優(yōu)秀企業(yè)的投資，這對整個創(chuàng)投生態(tài)是不利的。

如果我們能夠創(chuàng)造更多的制度便利，提升有限合伙人們對S基金的認(rèn)識和關(guān)注，S基金將為創(chuàng)投生態(tài)帶來 “活水”。不同于傳統(tǒng)基金直接投資企業(yè)獲取股權(quán)，S基金專門從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，方便投資者補(bǔ)充流動性，通過促進(jìn)創(chuàng)投生態(tài)退出環(huán)節(jié)的完善，實(shí)現(xiàn)支持創(chuàng)新企業(yè)的目的。

四是非上市公司的股權(quán)交易。也就是在產(chǎn)權(quán)交易的業(yè)務(wù)模式下，實(shí)現(xiàn)未上市公司股份自由流通，在國內(nèi)一些地區(qū)已經(jīng)展開試點(diǎn)。這種交易將有利于未上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加速公司化進(jìn)程和行業(yè)資源整合；對于戰(zhàn)略投資人來說，更擴(kuò)大了投資范圍，方便了規(guī)范、合法地進(jìn)入和退出；這同樣有利于推動創(chuàng)新的流動性和創(chuàng)投生態(tài)退出機(jī)制的完善。

作者：黃生，中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授

 

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