一、關(guān)于現(xiàn)代貨幣理論的一個評論

在講關(guān)于貨幣政策和財政政策配合問題之前，先對現(xiàn)代貨幣理論（MMT）做一個非常簡單的評述。我是不太贊同MMT及其政策主張的。因為我覺得它的假設(shè)有問題，MMT認為貨幣是政府開出來的借據(jù)，央行是政府的一個部門。但恰恰是這個假設(shè)，我覺得是有問題的。

貨幣實際上是包括私人部門和政府部門在內(nèi)的所有社會經(jīng)濟運行部門開出來的借據(jù)，是信用的表示。最初物物交換時代沒有貨幣，但當(dāng)出現(xiàn)交換的時滯情形下，就需要借據(jù)代表未來償付的信用。政府、私人部門都可以開借據(jù)，借據(jù)多了，就產(chǎn)生了一家集中處理這些借據(jù)的機構(gòu)，由它來負責(zé)登記、托管和清算這些借據(jù)，這就是中央銀行。這里，央行只是在整個社會層面上把所有這些借據(jù)綜合起來，類似于一個借據(jù)交換所、清算所，這樣可以反映全社會信用的總和，既包含作為政府部門信用的借據(jù)，也包含作為私人部門信用的借據(jù)。到后來，出于節(jié)省成本、提高效率的考慮，由中央銀行統(tǒng)一發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的借據(jù)，供公共部門和私人部門使用，這就是貨幣。

央行統(tǒng)一發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化借據(jù)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，就是整個社會各類市場主體所需借據(jù)的總和，它代表了全社會信用總和。在不是由央行統(tǒng)一開具借據(jù)的情況下，債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生在出票人和持票人之間；而在央行統(tǒng)一發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的情況下，債務(wù)人由央行集中代表，持有央行集中發(fā)放的借據(jù)的任何市場主體，對這些數(shù)量借據(jù)所對應(yīng)的商品或勞務(wù)，都具有償付請求權(quán)或追索權(quán)，這就是央行發(fā)行法定貨幣的無限法償性?，F(xiàn)代社會中，大多數(shù)法定貨幣雖然已經(jīng)不是貴金屬貨幣或者具有足額的貴金屬或硬通貨作為儲備支撐，但仍然首先是央行的負債，具有無限法償性。因此現(xiàn)代貨幣即使是信用貨幣，它最后也是必然要償還的，市場主體不愿意持有或者對其不信任時，就要申索其債權(quán)，兌換該貨幣所能償付的商品或勞務(wù)。

一個典型的例子是人民幣國際化，境外市場主體持有任何數(shù)量的人民幣，中國央行就必須對其承擔(dān)無限法償?shù)牧x務(wù)。為什么？任何境外市場主體持有這些人民幣，就意味著他可以到中國境內(nèi)購買他需要的東西。即使他不想購買東西，也可以將這些人民幣兌換成其他貨幣。其實，這種權(quán)利對于國內(nèi)市場主體本質(zhì)上也是一樣的。對于開放的成熟經(jīng)濟體，貨幣的無限法償性最終由市場主體來選擇并體現(xiàn)，當(dāng)人們不需要或者不信任該貨幣時，是可以用腳投票的，要么兌現(xiàn)為商品或勞務(wù)，要么兌換成其他貨幣。

可見，貨幣并非像MMT理論所強調(diào)的那樣，是政府開具并由私人部門持有的借據(jù)，而是包括政府在內(nèi)的所有市場主體開具的借據(jù)。在由央行統(tǒng)一出具借據(jù)、形成法定貨幣并具無限法償性的情形下，貨幣代表全社會信用，名義上是央行的負債，但實際上其請求或追索的是全社會的商品或勞務(wù)，代表了全社會的經(jīng)濟交換活動。即使是在僅有政府和私人部門的兩部門經(jīng)濟中，央行也不屬于政府部門，更不是代表政府發(fā)行作為借據(jù)的貨幣，而是作為獨立第三方，負責(zé)政府和私人部門出具的所有這些借據(jù)（或貨幣）的集中交換和清算。無論是把央行發(fā)行貨幣看作政府行為，還是把央行發(fā)行的貨幣視為政府向私人部門出具的借據(jù)，都是不妥當(dāng)?shù)摹?/p>

二、當(dāng)前財政總體比較困難

總體來說，現(xiàn)在財政比較困難。

第一，財政收不抵支，而且財政的幾本賬還不平衡，結(jié)構(gòu)上也很窘迫。2020年公共預(yù)算收入180270億元，比2019年下降5.3%；公共預(yù)算支出247850億元，比2019年增長3.8%，增速是過去十幾年來的最低點。財政赤字37600億元，比2019年增加10000億元，其原因是收入減少10112億元，而不是支出擴大10000億元。隨著減稅降費力度的進一步加大和“六穩(wěn)”“六保”等政策措施的持續(xù)落地，財政困難會進一步加劇。因此，財政籃子需要擴大，財政需要支持，否則巧婦也難為無米之炊。從這個意義上說，我也是凱恩斯主義者——首先得解決眼前的問題，要想辦法幫助財政擴大籃子、優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

第二，財政政策目標(biāo)不太清晰，預(yù)算的編制、資金的投放還存在一些問題。比如疫情之后，最需要救助的是家庭部門、中小微企業(yè)，他們的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表惡化的速度最快，惡化的程度最嚴重。另一方面，在精準(zhǔn)度上，能不能把公共資金真正投放到那些嗷嗷待哺、揭不開鍋的市場主體口袋里？總體看，成熟市場國家財政政策目標(biāo)通常非常清晰，有一整套關(guān)于財政政策的框架、邊界、工具及實施規(guī)則，比較強調(diào)財政支出的效果。我國財政缺乏獨立性和清晰的目標(biāo)，其職能更接近政府出納，財政支出的方向、目標(biāo)很大程度上由發(fā)改委等決定，長期以來傾向于支持基建、政府投資等領(lǐng)域。

第三，與此相關(guān)，我認為財政的投入產(chǎn)出效率也是一個大問題。如果說過去財政投入可以換來一些就業(yè)、GDP的增長，但隨著市場化程度越來越高，數(shù)據(jù)表明，單位財政投入產(chǎn)生的回報明顯遞減。每一筆財政投資，對于推動經(jīng)濟復(fù)蘇的邊際回報怎么樣？同樣一筆財政支出，用于救助中小微企業(yè)和家庭部門、修復(fù)其資產(chǎn)負債表，還是在某些領(lǐng)域開展公共投資、建成若干“新基建”項目，會更有利于推動GDP增長、帶來更明顯的邊際產(chǎn)出提升？即使是對于公共投資，也要考慮哪些領(lǐng)域的投資邊際產(chǎn)出相對更高、回報更明顯。

不僅如此，還要考慮財政支出的負效應(yīng)，如擠出效應(yīng)、分配效應(yīng)、金融周期效應(yīng)等。過去我國財政支出聚焦于基建投資、政府直接投資企業(yè)等，對民間投資、私人部門投資會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在當(dāng)前經(jīng)濟受疫情沖擊情況下，財政資金如果不能精準(zhǔn)救助中小微企業(yè)和家庭部門，一方面無助于修復(fù)中小微企業(yè)和家庭部門資產(chǎn)負債表，另一方面不急需救助的部門獲得財政資金支持、甚至一部分資金流向了資本市場，從而形成負向分配效應(yīng)。財政投向如果不精準(zhǔn)，還容易激勵杠桿率較高的一些企業(yè)更容易從商業(yè)銀行、金融市場獲得資金支持，進一步推高杠桿率，加劇金融風(fēng)險，擴大金融周期效應(yīng)。過去，通常由發(fā)改委確定“鐵公基”項目，現(xiàn)在強調(diào)投資“新基建”，但在財政資金有限、公共投資回報遞減、財政投資負效應(yīng)日益明顯的情況下，非常有必要對財政投資的產(chǎn)出效率進行評估。

第四，財政融資成本也是一個很現(xiàn)實的問題。擴大財政預(yù)算籃子，除了稅收以外，還需要通過金融市場融資，其成本也很大程度上影響了財政的可持續(xù)性、財政投入產(chǎn)出效率。隨著最近一批特別國債的發(fā)行，資金價格上升得非?？欤纫脖容^大。2020年4月份十年期國債的收益率2.5%左右，但是到了6月份超過了3.1%，而且基本維持在3.1%甚至更高的水平。這對財政進行大規(guī)模融資帶來了一些挑戰(zhàn)，財政負擔(dān)得起這么高的成本嗎？

我覺得要對財政存在的這些問題進行綜合分析和評估，一方面，加強財政自身的建設(shè)，加快落實黨的十九屆四中全會提出的有關(guān)財稅體制改革任務(wù)，為實施好積極的財政政策提供強有力的制度保障。另一方面，中央銀行也可以從自身角度，以及加強財政政策和貨幣政策配合的角度，想一些辦法，支持緩解當(dāng)前財政存在的迫切困難。

三、進一步加強財政政策與貨幣政策的配合

首先，可以也有必要幫助財政擴大籃子，增加財政實力。因為這個時候財政政策較之于貨幣政策可更注重結(jié)構(gòu)，更具有幫扶救助的意義。支持財政擴大籃子有很多辦法，如最近我們所看到的發(fā)行特別國債、專項債等。國際經(jīng)驗告訴我們，中央銀行其實也是可以支持財政的。如前所述，我一直是不贊同MMT理論的，因此，央行支持財政擴大籃子絕不意味著像前一陣子一些觀點所討論的那樣，希望央行直接為財政埋單。雖然歷史上也有過一些實踐，比如2007年為了支持國有商業(yè)銀行改革而發(fā)行的特別國債，就是中央銀行持有的。再比如1998年，央行就開始在公開市場上購買國債，等等。

2008年應(yīng)對金融危機以及最近由于疫情導(dǎo)致的美國金融市場動蕩過程中，美聯(lián)儲設(shè)計了非常好的機制，配合財政進行必要的救助。比如怎么成立一個特殊目的載體，財政和央行各出多少比例，在承擔(dān)損失上誰優(yōu)先誰劣后等，其目的就是為了更好更有力地應(yīng)對危機。央行不是不可以介入，但如果要介入，一定要按市場原則，事先要明確機制，明確責(zé)權(quán)利邊界，明確事后怎么退出。在這方面，美國的做法值得學(xué)習(xí)。在機制和產(chǎn)品設(shè)計上，美國財政部和美聯(lián)儲并不是自己拍腦袋，而是請最好的投資銀行做設(shè)計，確保尊重和反映市場規(guī)律，具有可持續(xù)性。

另外，我認為條件比較具備時，中央銀行可以在二級市場購買國債。人民銀行在二級市場購買國債并不違反人民銀行法，2000~2003年我們就曾積極參與國債二級市場交易。據(jù)我所知，大多數(shù)成熟市場國家的中央銀行都在二級市場上購買和交易國債。在美國，中央銀行持有的國債占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的60%左右，占整個國家發(fā)行國債總量的將近40%。在日本，央行持有的國債占日本所有國債余額的比例大概50%，占中央銀行資產(chǎn)負債表的80%。德國的情形也差不多。成熟市場的中央銀行都在二級市場上購買和交易國債，既不違反法律，也是貨幣政策操作通行的做法。而且，還有一個很大的好處，就是有利于改善中央銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，增強中央銀行公開市場操作能力。

我國的公開市場操作如何？我覺得與成熟市場相比，還有比較大的差距。人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模約37萬億元，但大多數(shù)是外匯儲備，外匯儲備的任何變動不僅會影響基礎(chǔ)貨幣，也會影響匯率。人民銀行賬上有一些國債，1.5萬億元左右，僅占央行資產(chǎn)負債表的4%多一點，占我國國債余額的9%左右，這兩個比例都非常低。而且，這些國債大部分都是歷史上形成的。有些是過去支持國有商業(yè)銀行改革而持有的，有些是一些商業(yè)銀行與央行做MLF過程中持有的，屬于銀行的抵押品，一般不能用來做公開市場操作，所以幾乎沒有流動性。中央銀行資產(chǎn)負債表上缺乏足夠的、具有良好流動性的資產(chǎn)，會導(dǎo)致央行對市場利率、特別是短期利率的調(diào)控缺乏充足的市場化手段。當(dāng)然，總體看，目前國債市場的規(guī)模、品種和流動性本身也存在問題，要成為央行公開市場操作的主要工具，也還不太具備充分的條件，需要做很多工作。

其次，要想辦法幫助財政降低融資成本。財政在一級市場上發(fā)行國債，總是希望發(fā)行利率相對低一點。但大規(guī)模發(fā)行特別國債，勢必對市場流動性及利率產(chǎn)生影響。這個時候，如果中央銀行資產(chǎn)負債表具有比較好的流動性，資產(chǎn)端就可以通過一定的公開市場操作把政策利率確定得更加符合期望目標(biāo)，更加吻合市場走向，從一個側(cè)面幫助財政降低融資成本。歷史上，1998年特種國債、2007年特別國債均以定向發(fā)行方式為主，由人民銀行適時出臺措施穩(wěn)定市場流動性，對債券市場的影響較為有限。另外，還有一些其他機制設(shè)計也是可以討論的。比如，有討論提出，商業(yè)銀行購買了特別國債，是否可以用來繳納存款準(zhǔn)備金？這可能也是一種方案，我認為可以研究。

再次，支持財政進一步提升資金投向的精準(zhǔn)性。財政本身比較困難的情況下，特別要準(zhǔn)確判斷哪些領(lǐng)域是當(dāng)前最需要財政救助的，哪些領(lǐng)域是最需要政府投入的，而且單位投入產(chǎn)生的就業(yè)增長或GDP貢獻比較高，相應(yīng)把有限的財政資金精準(zhǔn)地投放到這些領(lǐng)域去。在這方面，中央銀行有一些優(yōu)勢。一方面，中央銀行有覆蓋全國的分支機構(gòu)和各級國庫；另一方面，中央銀行有覆蓋全國和幾乎所有市場主體的現(xiàn)代化支付系統(tǒng)，甚至可延伸到每一個人的手機終端。在最需要政府投入的領(lǐng)域，特別是疫情沖擊下對于那些最需要政府救助的領(lǐng)域，中央銀行可以充分發(fā)揮貼近市場、直達鄉(xiāng)鎮(zhèn)、數(shù)據(jù)充分、技術(shù)先進等優(yōu)勢，與財政部門一道，采取措施，不斷提升財政資金投向的精準(zhǔn)度，把財政資金投到那些最需要的部門、機構(gòu)和市場主體手里，特別是很多非常困難的小微企業(yè)和家庭部門的口袋里。

最后，中央銀行還可以跟財政部門一道，對財政資金的投入產(chǎn)出效果進行適當(dāng)?shù)脑u估。當(dāng)前，我國市場化程度日臻成熟，每一分財政資金都要精打細算，花得物有所值。這是要做一些計算的，中央銀行在這方面也積累了一些能力，尤其是國庫實際上是設(shè)在央行的，央行有完備的國庫業(yè)務(wù)系統(tǒng)和統(tǒng)計體系。不論是為了應(yīng)對新冠肺炎疫情這類突發(fā)性外部沖擊問題，還是為了解決經(jīng)濟周期問題、金融周期問題，如果財政資金支出的投入產(chǎn)出效率高，央行可予以積極支持，幫助降低財政資金成本，甚至可以配套金融資源放大財政投入規(guī)模。而在有些領(lǐng)域，如果通過績效評估發(fā)現(xiàn)效果不佳，則應(yīng)建議控制財政資金支出的邊界，或在融資規(guī)模和成本上予以體現(xiàn)。

不僅要評估財政支出的正向效應(yīng)，如實現(xiàn)精準(zhǔn)救助、解決失業(yè)問題、促進經(jīng)濟增長、推動技術(shù)創(chuàng)新等，而且要評估財政支出在降低負向效應(yīng)方面的作用，如分配效應(yīng)、擠出效應(yīng)、金融周期效應(yīng)等。這樣，才能更好地支持財政，為老百姓把錢花好、把錢用好、把經(jīng)濟搞好。

（作者系中國人民銀行金融所所長）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“上海發(fā)展研究基金會”，本文根據(jù)周誠君在2020上海貨幣論壇上的發(fā)言整理，原標(biāo)題為《周誠君：關(guān)于當(dāng)前加強財政政策和貨幣政策配合問題的思考》，有刪節(jié)。