這不是一個零和博弈的市場，而是全球央行大放水釋放無比巨大的增量紅利的市場。與其說是瘋狂的金融資產(chǎn)泡沫化，不如說是毫無底線的現(xiàn)金垃圾化。但現(xiàn)在局勢正悄悄發(fā)生變化，市場已經(jīng)幾乎將所有的利多提前透支了。

2020年的“坑”和“泡”

百年一遇的2020年，宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可以概括為“砸了一個大坑，吹了一個大泡”。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)在疫情的沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了一個L型大坑（停工停產(chǎn)，供需斷層）。但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成鮮明對比的是，金融體系卻在特殊的時間段內(nèi)（貨幣脈沖+被動儲蓄）吹出了一個史無前例的J型大泡沫。

因此2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場行情將在“坑和泡”的起點(diǎn)和背景下演繹。這一年，可以做出的預(yù)判是：實(shí)體經(jīng)濟(jì)要從坑里爬出來，步入漫長又充滿不確定性的斷層修復(fù)周期；而同時，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始走向復(fù)蘇，走向再通脹的時候，金融資產(chǎn)的大泡沫將處于危險的境地。

可以說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇越強(qiáng)勁，越出人意料，股市等建立在貨幣大放水與資本利得上的金融資產(chǎn)泡沫就越危險。然而在復(fù)蘇和通脹的預(yù)期剛起，但不足以改變貨幣寬松的微妙美林時鐘時間（最近三個月），卻是泡沫最瘋狂的時間。這個時間區(qū)間從去年第三季度開始，可能還要再延續(xù)一段時間。

在這個風(fēng)險資產(chǎn)為王，現(xiàn)金完全垃圾化的時間，“β做出了α的感覺”，甚至出現(xiàn)了“大漲式虧錢效應(yīng)”，即指數(shù)大漲但大部分個股大跌。泡沫的馬太效應(yīng)越來越明顯，即上漲自我催生上漲。

是持續(xù)的瘋狂下去，還是危險時刻來臨前的“回光返照”？這是制定2021宏觀策略的第一問。我們不應(yīng)該因?yàn)檫^度悲觀，自己嚇自己而錯失賺取央行給的β機(jī)會。但是當(dāng)2020年的β如此高（2020A股基金收益率中位數(shù)約50%），當(dāng)全市場一致看多，看空的聲音幾乎歸于沉寂的時候，即使不是危險的時刻，但也是一個令人害怕的瘋狂時間。

展望2021，過度審慎悲觀的話語依然不合時宜。的確，核心資產(chǎn)荒將依然蔓延，但金融泡沫可能進(jìn)入2.0狀態(tài)。

這個狀態(tài)意味著在后疫情、后特朗普和前復(fù)蘇“三期疊加”時期的再平衡——總量機(jī)會已經(jīng)越來越稀缺，分化將持續(xù)加大，核心資產(chǎn)的再頭部化。而在宏觀層面，疫情還將持續(xù)，美國大選雖然基本塵埃落定但最終重回正軌還需要時間，全球摩擦重新定位，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是脆弱的、分化的。然而，這些并不樂觀的現(xiàn)實(shí)，反而會是虛擬金融資產(chǎn)泡沫的好消息——至少，貨幣政策不會收緊。

因此，2021，一個K型的分化世界已經(jīng)打開，金融資本的饕餮盛宴并無法彌補(bǔ)深層次的各種裂痕，反而會加重這些裂痕。金融資產(chǎn)總量的繁榮背后，是一個隱性的結(jié)構(gòu)崩裂的危機(jī)。

然而最終，結(jié)構(gòu)危機(jī)注定會反噬到總量上。這一切，將取決于各國央行還有多少M(fèi)MT印鈔的空間力量來頂住明斯基時刻的清算，這可能最終取決于嚴(yán)重通脹預(yù)期何時成為核心宏觀敘事因子。

最近一個信號值得注意，那就是美元指數(shù)和美債開始集體走強(qiáng)。如果這成為一個趨勢的話，那么估值的故事就可能開始反轉(zhuǎn)了。或許沒有那么快，但零星的信號開始出現(xiàn)。

一個同樣深刻的結(jié)構(gòu)性變化值得關(guān)注。在這次股市牛市的期間，邊際上的主導(dǎo)力量在發(fā)生變化，具體來說就是：美股靠散戶超買，A股靠機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。當(dāng)這種力量發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變的時候，市場的結(jié)局是什么？

所以在策略層面，如果說2020是宏觀大年，那么2021就是一個中觀大年（行業(yè)結(jié)構(gòu)）；或者說，2020最重要的是擇時（美股熔斷形成的黃金坑），2021更重要的則是擇股（被低估的核心資產(chǎn)及核心資產(chǎn)的再頭部化）。在宏觀上提示風(fēng)險仍然是必要的，因?yàn)楫吘?019和2020對金融

機(jī)構(gòu)來說是連續(xù)大豐收的兩年（連續(xù)兩年公募基金收益率的中位數(shù)超過40%），第三年的確會面臨較高的系統(tǒng)性估值壓力。因此，不貪婪、防御性配置、隨時提防黑天鵝，可能是2021在策略的基調(diào)上比較理想的選擇。從空間的估值來看，相對于A股，港股中代表中國新經(jīng)濟(jì)的板塊確定性的機(jī)會可能更大一些。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：脆弱的復(fù)蘇

世界經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)修復(fù)能力

疫情作為一種前所未有的外生災(zāi)難，對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊是史無前例的，影響程度類似打了一場戰(zhàn)爭，給全球經(jīng)濟(jì)按下了幾個月的暫停鍵。因而2020后的未來幾年，都需要圍繞這個重大沖擊因子的沖擊波進(jìn)行推演。

疫情與其它沖擊不一樣的地方，它不僅僅是數(shù)量的沖擊，而是直接影響到了結(jié)構(gòu)，觸發(fā)了生產(chǎn)函數(shù)和消費(fèi)函數(shù)的變化，比如產(chǎn)業(yè)鏈的斷裂、線上消費(fèi)對線下消費(fèi)的替代等。因此前后是不一樣的經(jīng)濟(jì)增長函數(shù)，是結(jié)構(gòu)性和周期性力量的深刻重構(gòu)。

在供給側(cè)，產(chǎn)業(yè)鏈的國別保護(hù)和距離收縮、數(shù)字技術(shù)造成的效率鴻溝、金融資本對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大影響等；在需求側(cè)，十幾萬億美元級的需求刺激、被抑制的線下接觸消費(fèi)、擁擠的謹(jǐn)慎性儲蓄對核心資產(chǎn)的恐慌性搶奪、進(jìn)一步的貧富分化對消費(fèi)函數(shù)的扭曲、大規(guī)模的投資支出刺激如何軟著陸等等，都將是未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)變化的重大脈絡(luò)。而這一切，都是疫情引起或疫情加速的本來正在發(fā)生的大變局。

因此，整個宏觀時空變化進(jìn)入了危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)的時間，或者說是一個動態(tài)生態(tài)系統(tǒng)的“創(chuàng)傷—療愈—恢復(fù)”的時間。大體路徑為：“沖擊—深化—筑底—反彈—修復(fù)—復(fù)蘇—增長”。不同階段的時間長度和進(jìn)度受多重因素影響，當(dāng)前來看主要的決定性力量有四個：作為原生沖擊的疫情控制情況、經(jīng)濟(jì)自身的周期性力量、反危機(jī)政策產(chǎn)生的逆周期力量、更加深層次的結(jié)構(gòu)性力量。

但需要注意的是，金融資產(chǎn)的走勢卻無法與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“危機(jī)—修復(fù)”時間保持同步，相反，危機(jī)救助政策往往會吹起一個巨大的資產(chǎn)泡沫。正確理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的這個錯位，才能做到有效的宏觀對沖。

我們現(xiàn)在通過分析上述的四個主導(dǎo)因子來看2021的實(shí)體經(jīng)濟(jì)：

1.疫情會慢慢消退，但存在不平衡、不確定的問題。隨著疫情防控經(jīng)驗(yàn)的積累、疫苗的普及，以及拜登上臺后重新組織國際社會的力量共同攻關(guān)，總體上來說應(yīng)該會取得較大的進(jìn)展。

但也存在疫情防控局勢不平衡，病毒發(fā)生變異的巨大不確定性。如果美國依然無法控制住疫情，那么全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路在2021年將非常悲觀，造成的后果將是更加脆弱的美元和更大的金融泡沫。

疫情雖然仍在蔓延，但是處于消退期

不同國家的疫苗普及率差異巨大

2.反危機(jī)政策還會繼續(xù)，但越來越危險的金融泡沫開始引起政策層關(guān)注。在這場史無前例的大災(zāi)難面前，人們也見識了全球史無前例的反危機(jī)力量。確切的說，是全球央行的貨幣創(chuàng)造和維系經(jīng)濟(jì)流動性的能力。

歐美發(fā)達(dá)國家主要是運(yùn)用“央行—資本市場—金融機(jī)構(gòu)”和“央行—SPV—實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的二元三層次放水結(jié)構(gòu)，伴生著的是股票市場史無前例的連續(xù)強(qiáng)勢上漲。中國則利用強(qiáng)大的國家金融控制能力，指導(dǎo)商業(yè)銀行通過信用市場直接“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。

這兩種反危機(jī)政策導(dǎo)致產(chǎn)生了不一樣的后果以及不一樣的副作用：歐美是通過金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)和涓滴效應(yīng)推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生的副作用是巨大的金融泡沫；中國則是通過維系或創(chuàng)造實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用（銀行信用的另一面）保障企業(yè)和個人的現(xiàn)金流不斷裂。

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的估值比率已經(jīng)歷史新低

3.經(jīng)濟(jì)自身具有強(qiáng)大的內(nèi)生修復(fù)的周期性力量，但呈現(xiàn)出較大的波動，短期內(nèi)在名義上呈現(xiàn)出巨大的V型反彈，中長期來看則是大L一橫上的一系列小w。在2020疫情期間，供給受到的傷害大于需求，因?yàn)樾枨罂梢酝ㄟ^短期的貨幣創(chuàng)造—分發(fā)來彌補(bǔ)，但是供給受到的沖擊修復(fù)起來卻相對漫長和艱難。

同樣，在需求訂單的快速增長下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的具有補(bǔ)庫存和進(jìn)一步擴(kuò)大資本支出的動力。這在疫情首先得到控制的中國表現(xiàn)的最為明顯。由于疫情首先在中國得到控制，導(dǎo)致形成了“全世界都在印鈔創(chuàng)造需求，只有中國生產(chǎn)保障供給”的壯觀場面。而在出口的強(qiáng)勁拉動下，中國的周期性力量快速崛起，并帶動整個制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的快速復(fù)蘇。在金融市場上的反映就是大宗商品、上游原材料的價格暴漲。

經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖然堅韌但仍脆弱

4.相對于周期性力量，結(jié)構(gòu)性力量的恢復(fù)要慢一些，但正在發(fā)生著巨大的變化。首先是行業(yè)結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)對疫情沖擊的反應(yīng)和修復(fù)速度及程度不一樣，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是一個連續(xù)生產(chǎn)系統(tǒng)，在停工停產(chǎn)、封城封國的疫情防控舉措下，供需兩個方面都會出現(xiàn)巨大的斷裂，但不同行業(yè)受到影響卻是不同的，修復(fù)起來也是不同的。

總的來說就是非接觸型的，線上化程度比較高的行業(yè)會更快更好的復(fù)蘇；一產(chǎn)和二產(chǎn)相對比較容易的復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)則會相對慢一些、差一些。因此經(jīng)濟(jì)能否最終復(fù)蘇，要看服務(wù)業(yè)的修復(fù)。

其次，是供需結(jié)構(gòu)，需求可以依靠貨幣放水打起來，但是供給的修復(fù)卻要慢一些，因?yàn)楣┙o涉及到安全的生產(chǎn)環(huán)境，疫情下能找到合適的勞動力，產(chǎn)業(yè)鏈的順暢性，尤其是全球化程度高的產(chǎn)業(yè)鏈，面臨斷裂的問題。這樣，在供給恢復(fù)慢，需求恢復(fù)快的錯配下，會存在較大的通脹缺口。

第三，是儲蓄和投資的結(jié)構(gòu)，最大的問題是由于正常的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動沒法完全展開，儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化也就非常難，導(dǎo)致大量的貨幣“儲蓄”（并非真正意義的儲蓄）去存量市場尋找標(biāo)的，最終引發(fā)資產(chǎn)泡沫。第四，是疫情控制和生產(chǎn)活動的國別間差異，這將決定不同國家匯率的升貶。最近半年多的人民幣大升值，就是對中國率先恢復(fù)正常生產(chǎn)活動的一個反應(yīng)。

美國個人史無前例的儲蓄和支出背離

綜合這幾個因子來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于較低的基數(shù)效應(yīng)，或者“深坑”效應(yīng)，在疫情逐漸走向可控的情況下，上半年全球經(jīng)濟(jì)將會迎來較大的反彈。但由于疫情控制情況仍然差異較大，上半年中國與其它經(jīng)濟(jì)體的增速裂口依然存在，到下半年后全球經(jīng)濟(jì)在節(jié)奏上才真正開始同步復(fù)蘇的趨勢。

在這個趨勢結(jié)構(gòu)的微妙調(diào)整下（全球復(fù)蘇進(jìn)度收斂），大類資產(chǎn)定價的氣候正在發(fā)生巨大的變化——這一次大放水泡沫清算的時間可能很快就會來到。

二、金融體系：危險的泡沫

全球股市的V型疫情牛

從指標(biāo)和圖形上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“坑”和金融體系的“泡”形成了互為鏡像的關(guān)系。似乎實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“坑”越深，金融資產(chǎn)的“泡”就越大。這是因?yàn)橹挥?ldquo;坑”越大，各國央行才會放更多的水，才會吹起更大的“泡”。

這意味著，整個疫情與后疫情時期的風(fēng)險資產(chǎn)“牛市”，可能是歷史上最依賴資金面和估值的牛市。當(dāng)然，在基本面上各國也在邊際上快速的改善，但是很顯然無法解釋整個風(fēng)險資產(chǎn)的普遍上漲——當(dāng)然，除了債券。

現(xiàn)在，我認(rèn)為金融資產(chǎn)泡沫開始步入大幅震蕩和波動，繼而非常危險的時間段！因?yàn)槲谊P(guān)注了兩個風(fēng)險資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)指標(biāo)正在發(fā)生大變——美元指數(shù)和美債長端收益率開始同時上升！

危險的信號：美元指數(shù)與美債收益率同時走強(qiáng)

回顧歷史數(shù)據(jù)可以看到，美元指數(shù)和美債收益率同時提高的時候，往往就是風(fēng)險資產(chǎn)走勢發(fā)生巨大改變的時候。前者的走強(qiáng)，從估值體系上直接絞殺所有以美元定價的大類資產(chǎn)；而后者的快速提高，則代表著隱含通脹預(yù)期的提高，實(shí)際利率的上升通道，通過資產(chǎn)定價中的分母提高絞殺資產(chǎn)泡沫——而這恰恰是去年下半年資產(chǎn)泡沫迅速膨脹的主要驅(qū)動力。

現(xiàn)在的資產(chǎn)估值邏輯也是非常分裂的，可以說是實(shí)體經(jīng)濟(jì)越差，資產(chǎn)牛市就似乎走的更遠(yuǎn)。因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來得越確定，越強(qiáng)勁，資產(chǎn)泡沫反而會越脆弱、越危險。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)站穩(wěn)的時候，就是貨幣政策對大泡沫進(jìn)行清算的時候。

這是當(dāng)今金融資本主義世界，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的終極矛盾。造成這一矛盾的是央行獨(dú)立性和規(guī)則的失去，是全球貨幣政策的“日本化”，債務(wù)問題的“歐洲化”，自由市場主義的“拉美化”。

其次，從趨勢來看，風(fēng)險資產(chǎn)的漲勢過于兇猛，獲利盤太多，空頭幾乎被趕盡殺絕，這意味著資金面的結(jié)構(gòu)上，額外的增量多頭頭寸幾乎枯竭（因看空持幣觀望或持有空頭頭寸的）。在這個時候，往往就是趨勢出現(xiàn)拐點(diǎn)的時候。

第三，從做多力量的結(jié)構(gòu)來看，美股是靠散戶超買，A股是靠機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。疫情期間，美聯(lián)儲給個人賬戶直接發(fā)補(bǔ)貼（600—800美元一周），給企業(yè)低息無息貸款。但是由于疫情所限，人們無法將發(fā)到的貨幣完全消費(fèi)，而且由于謹(jǐn)慎起見，還會大幅增加儲蓄。所以美國在疫情期間的儲蓄率創(chuàng)歷史新高。

2020持股集中度繼續(xù)上升，去散戶化才剛開始

然而，這里的所謂的儲蓄只是貨幣儲蓄（名義），并不是真正的可以轉(zhuǎn)化為投資、形成資產(chǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目。這樣就如前文所描述的那樣，這種靠天上掉餡餅憑空創(chuàng)造的儲蓄貨幣，一定會首先用來購買資產(chǎn)而非消費(fèi)。

根據(jù)弗里德曼的持久收入假說，如果美國人認(rèn)為這些補(bǔ)貼只是暫時的，就絕不會全部用來即期消費(fèi)，而是拿出一大部分用來為未來更大不確定性的現(xiàn)金流投資。這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是，大量的企業(yè)和個人的“自由現(xiàn)金流”流入到了股市里面。

美債收益率曲線陡峭程度達(dá)到極值

美國貨幣供給增速達(dá)到極限

第四，對于A股這邊，34萬億社融形成的流動性脈沖，非標(biāo)資產(chǎn)的金融治理，注冊制的加快落地，正在改變資本市場的氣候和生態(tài)結(jié)構(gòu)，造成了一個非常奇特的現(xiàn)象：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和少數(shù)人的牛市。中國似乎也開始步入明斯基說的“基金經(jīng)理資本主義”（前面應(yīng)該加個定語有中國特色的社會主義）。

這一切的結(jié)構(gòu)性力量在于注冊制開始實(shí)施，殘酷的散戶化運(yùn)動已經(jīng)開始。

注冊制之下，由于上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)降低，殼價值幾乎消失，一二級市場逐漸并軌，資產(chǎn)配置和組合越來越依賴投研，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)之間的“搭便車”，如果一家基金重配一只股票，其他基金經(jīng)理會認(rèn)為這家基金已經(jīng)做了大量的研究和盡調(diào)，自己就不需要再多做研究直接買買買。

中小型基金認(rèn)為大型基金配置的標(biāo)的一定是好的，也會跟著搭便車購買。另外，注冊制的上市公司良莠不齊，退市制度會產(chǎn)生大量的爆雷企業(yè)，基金經(jīng)理們?yōu)橹?jǐn)慎起見，只能擁擠的超配行業(yè)龍頭和頭部企業(yè)。

注冊制下基金配置的投研驅(qū)動，還有一種力量會導(dǎo)致大型基金青睞龍頭，就是研究的覆蓋范圍。在注冊制下為了防止踩雷，一般的研究所只關(guān)注幾家確定性強(qiáng)的大企業(yè)或行業(yè)龍頭，其他的小企業(yè)無人問津。如果說在過去殼價值較高的情況下，即使研究覆蓋不了，也有散戶去炒作。但現(xiàn)在，專業(yè)的基金經(jīng)理很少會去碰的，而且這里面可能也有專業(yè)機(jī)構(gòu)的合規(guī)要求。

資產(chǎn)收益率分化非常嚴(yán)重

第五，全球政經(jīng)大變局對全球風(fēng)險資產(chǎn)的影響，可以判斷的是從特朗普交易到拜登交易的轉(zhuǎn)變，意味著一切并不會平靜，而是更大的驚濤駭浪。

從我們整理的時間序列數(shù)據(jù)來看，每次共和黨和民主黨之間的權(quán)力交接，資本市場都不會平靜。道理很簡單，兩黨的政策主張有很大的差異，共和黨的市場自由主義往往引發(fā)泡沫，而民主黨的左翼修正則很容易擠泡沫。這也是我們需要認(rèn)真考慮的。

每次共和黨和民主黨權(quán)力交接時期金融市場都不平靜

注意到2020這些不一樣的資產(chǎn)價格驅(qū)動力量，需要我們在2021年更加謹(jǐn)慎一點(diǎn)。何況，資本市場已經(jīng)連續(xù)兩年牛市，基金經(jīng)理已經(jīng)獲得了歷史上超高的收益率。拿A股市場來說，2019、2020的基金年度收益率中位數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩年超過40%?，F(xiàn)在進(jìn)入第三年，我們需要思考，到底還有什么力量來支撐這么高的收益率。

所以，當(dāng)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)購買的時候，資產(chǎn)價格是一副景觀；當(dāng)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)拋售的時候，會是什么樣的另一副場景？我們擔(dān)心的是，這一輪信貸脈沖后的退潮期，會引發(fā)中國系統(tǒng)性的地方債務(wù)風(fēng)險。

未來三年地方債將迎來史無前例的償債高峰期

三、深層問題：極化的世界

2021年，一個深層次的變化需要我們密切關(guān)注，那就是越來越極化的世界——不僅僅是貧富和收入的兩極分化，還有貿(mào)易保護(hù)、國家主義、意識形態(tài)、社會共識、種族問題、宗教信仰等等一系列深層、長期問題的極化。

極化的世界在2021年可能會進(jìn)一步的極化，大致包括三個方面：

1．金融泡沫造成的貧富差距進(jìn)一步拉大。貨幣放水的結(jié)構(gòu)并不是均勻的，大部分通過資本市場和資本利得（價格暴漲收益）“補(bǔ)貼”給了富人。有數(shù)據(jù)顯示，疫情期間低收入階層財富和生活狀況不斷惡化的同時，美國財富top5%的階層，收入?yún)s增長了30%。當(dāng)前美國的財富差距已經(jīng)創(chuàng)造歷史記錄。

疫情加速兩極分化

2．地緣政治的極化，中東局勢突然大幅惡化。在美國權(quán)力交接的全球安全秩序真空時間，中東地區(qū)的對立勢力可能會因?yàn)橐粐扇?ldquo;先發(fā)制人”的策略而引發(fā)巨大的軍事沖突。

3．意識形態(tài)的極化，中美關(guān)系進(jìn)入2.0拜登時代。拜登政府對全球的意識形態(tài)壓制不會放松，只是他采取的措施主要不是貿(mào)易摩擦層面的手段，而是更符合民主黨“進(jìn)步主義”做法的長期的、深層次的壓制和改變。

這些問題或者危機(jī)因素，雖然是長期變量、慢變量，但對于金融市場來說，決定著2021會在哪里出現(xiàn)黑天鵝。可能有以下五個“水域”：

1．由于拜登政策轉(zhuǎn)換引發(fā)的新一輪金融海嘯。美股泡沫已經(jīng)被特朗普打到天上，也算是留給拜登的一個棘手問題。雖然拜登上臺后，財政刺激政策可能比特朗普還要高，但是市場已經(jīng)把這個信息提前計算在內(nèi)。因此，任何一點(diǎn)不及預(yù)期都會引發(fā)大波動。

2．疫苗普及不及預(yù)期，拜登政府由于特朗普支持者的影響和不配合，疫情防控不力，導(dǎo)致疫情進(jìn)一步失控。全球更嚴(yán)重的一輪疫情爆發(fā)。

疫苗普及率在各國差異巨大

3．美國再次爆發(fā)類似弗洛伊德的街頭暴力，這次主題可能是“挺川”和“反川”之間的沖突。

4．拉美發(fā)生債務(wù)危機(jī)。疫情導(dǎo)致了國家間的兩極分化，全球產(chǎn)業(yè)鏈的斷裂，加重了本來就脆弱的拉美地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險，以及由此引發(fā)的進(jìn)一步社會動蕩。

5．出其不意的“大滯脹”。類似上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)。雖然當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體面臨通縮壓力，但是如果全球出現(xiàn)普遍脫鉤，以及由于游資大幅炒作引發(fā)的全球原材料大幅上漲，很可能會引發(fā)出奇不意的滯脹危機(jī)。

長期通脹預(yù)期已經(jīng)讓人驚悚

總之，2021年應(yīng)該是休養(yǎng)和療傷的年份。疫情的減弱、疫苗的普及、防控經(jīng)驗(yàn)的積累，給后疫情時代帶來了曙光。

特朗普時代的結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)在中國繼而在美國的帶領(lǐng)下，有望步入復(fù)蘇共振。這些都是2021否極泰來的好消息，但是對瘋狂的金融資產(chǎn)泡沫并非如此。何況是在一個極化的世界里，黑天鵝將很可能在意想不到的領(lǐng)域出現(xiàn)。

（作者為西澤研究院院長）