對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷

一是基準(zhǔn)預(yù)測，即我們目前認(rèn)為的大概率情況；二是上行和下行風(fēng)險。

基準(zhǔn)預(yù)測方面，2021年我們基準(zhǔn)預(yù)測在8.5%左右。2021年的數(shù)字里面有很大的基數(shù)效應(yīng)，即去年一季度非常低，這種統(tǒng)計上的基數(shù)效應(yīng)容易給投資人、政府部門帶來誤導(dǎo)，包括對宏觀政策的誤導(dǎo)，因此要加以關(guān)注。

下行風(fēng)險方面，最不確定的還是疫情，疫情是否會有比較大的反彈，現(xiàn)在還不清楚。如果出現(xiàn)明顯反彈，今年前幾個月可能會重新面臨一些經(jīng)濟(jì)下行壓力，尤其體現(xiàn)在零售、旅游等方面。國際上的情況更不確定。一個多月以前，我聽一些國外專家講，基本上OECD國家上半年能打疫苗，打完疫苗就可以自由流動了，現(xiàn)在這種觀點已經(jīng)慢慢被拋棄。哈佛大學(xué)專家做了一個非常悲觀的預(yù)測，認(rèn)為疫情要延續(xù)到2025年。

根據(jù)這類觀點，疫苗不可能在全球覆蓋全民，只要有人不打疫苗，就沒有完全保護(hù)。另外，疫苗平均只有80%左右的有效率，對變異之后的病毒疫苗也不能有效對應(yīng)。如果這樣的話，我們對國際旅行的限制很可能是長期解除不了的，這對我國的外貿(mào)投資和技術(shù)合作等都有很大的影響，國內(nèi)的疫情防控也會是時緊時松，間歇性地對經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

其他下行風(fēng)險主要集中在金融相關(guān)領(lǐng)域。首先是地方債務(wù)的風(fēng)險。雖然財政刺激力度不小，但去年許多地方的財政狀況是在惡化的，尤其在中西部、東北。其次是小銀行的風(fēng)險，雖然小微企業(yè)得到了很大救助，但是總體來看小企業(yè)的違約風(fēng)險還是在上升，小銀行主要發(fā)放小微企業(yè)的貸款，所以其資產(chǎn)質(zhì)量在下降。另外，大銀行去年在小微企業(yè)貸款方面增長非常快，許多質(zhì)量好的小企業(yè)變成了大銀行的客戶。另外就是債券違約的情況，雖然應(yīng)該從規(guī)范行為方面強(qiáng)調(diào)不能逃廢債，但是有些地方和企業(yè)真是蓋不住了。這些都是要關(guān)注的下行風(fēng)險。

上行風(fēng)險會出現(xiàn)在什么地方呢？我覺得可能是在中美關(guān)系。拜登即將上任，美國一些分析家認(rèn)為，新的美國政府可能愿意在三個領(lǐng)域和中國合作：一是應(yīng)對氣候變化，這個領(lǐng)域較大，從我們綠色產(chǎn)業(yè)的定義來看，包括綠色能源、綠色交通、綠色建筑、綠色制造業(yè)、林業(yè)等，如果把它充分展開的話，總共有211個類別。二是與疫情有關(guān)的公共衛(wèi)生的合作，與醫(yī)療相關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)可能會因此受益；三是防止核武器擴(kuò)散。此外，中美貿(mào)易僵局在某些領(lǐng)域也可能有緩解的機(jī)會。

“十四五”期間是否要設(shè)立GDP增長目標(biāo)

我的觀點是不要再設(shè)GDP的增長目標(biāo)了。2020年初的時候，因為疫情帶來巨大不確定性，無法定這個目標(biāo)，定得太高，做不到；定得太低，起不到提振信心的作用，所以沒有必要設(shè)。去年政府工作報告決定2020年不設(shè)當(dāng)年GDP增長目標(biāo)，是非常正確的，是以“民生為本”治國理念的優(yōu)秀案例。

我個人認(rèn)為，從今年開始應(yīng)該永久性取消GDP增長目標(biāo)，而把穩(wěn)定就業(yè)和控制通貨膨脹作為宏觀政策最主要的目標(biāo)。GDP數(shù)字可以作為一個預(yù)測，財政部門可以將其作為一個基礎(chǔ)來進(jìn)行財政收支的預(yù)測，投資部門可以將其作為基礎(chǔ)來預(yù)測投資行為，但不應(yīng)該將其作為考核地方政府官員業(yè)績的指標(biāo)。繼續(xù)設(shè)立GDP增速目標(biāo)的問題包括：

第一，如果GDP增速是一個官方目標(biāo)的話，就可能出現(xiàn)地方習(xí)慣性的層層加碼，把地方GDP目標(biāo)定得很高，從而加大隱性債務(wù)的金融風(fēng)險，因為靠借錢來實現(xiàn)投資拉動GDP比其他辦法都容易。

第二，強(qiáng)調(diào)GDP考核，不可避免地出現(xiàn)一些地方虛報經(jīng)濟(jì)增長速度的問題。

第三，2020年GDP增長速度存在很大的基數(shù)效應(yīng)，因為這個基數(shù)效應(yīng)，今年GDP可能達(dá)到8.5％，那是否應(yīng)該把2021年的目標(biāo)定到8.5％？假如定了，2022年突然掉到五點幾，解釋起來就很費(fèi)勁。

第四，把穩(wěn)定就業(yè)、控制通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)，是市場經(jīng)濟(jì)下各國宏觀經(jīng)濟(jì)管理的普遍做法?，F(xiàn)在，所有發(fā)達(dá)國家和絕大部分中等收入國家都已經(jīng)放棄了GDP增速作為宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

貨幣政策應(yīng)適度轉(zhuǎn)向

我們現(xiàn)在面臨一個悖論，一方面杠桿率上升得非?？欤筘泿耪唛_始調(diào)整。2020年前三個季度，我國宏觀杠桿率上升25個百分點，是2009年以來升幅最高的一次。杠桿率大幅上升，自然會導(dǎo)致金融風(fēng)險。此外，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，去年我國幾個主要股市指數(shù)都大幅上升，接近30％，在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無關(guān)。另外，最近上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和杠桿率變化有關(guān)。未來這種情況是否加劇，取決于今年貨幣政策要不要適度轉(zhuǎn)向，如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會繼續(xù)，會導(dǎo)致中長期更大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。

悖論的另一個方面即貨幣政策轉(zhuǎn)向不能太快。目前我國通脹不高，CPI今年看上去會更好看，因為去年的豬肉基數(shù)效應(yīng)。PPI會往上漲，但不會漲得太多，也沒有要求一定要轉(zhuǎn)得太快。同時，一些地方政府和商業(yè)銀行強(qiáng)烈要求要保持貨幣政策的連續(xù)性，或者要求轉(zhuǎn)得非常慢，認(rèn)為轉(zhuǎn)得太快會導(dǎo)致項目停工、爛尾、壞賬等問題。

去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，2021年要“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。這個意思是宏觀杠桿率不要再升了，但政策也不能急轉(zhuǎn)彎。

但是，M2貨幣供應(yīng)量的增長速度如何跟名義GDP匹配？“匹配”是寫在中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件里的，但是有很大的詮釋空間。至少有兩種理解，一種是把今年的名義GDP增速理解為包括了基數(shù)效應(yīng)的名義GDP增速。實際GDP增速大概是8.5%，加上兩個百分點的通貨膨脹率，名義GDP增速就是10.5%左右。今年M2要不要增長10.5%，如果要的話，這是一個比較高的數(shù)字。

第二種解釋，是把一次性的基數(shù)效應(yīng)剔除后正?；拿xGDP增速。我估計大概要剔掉三個百分點，這樣今年的名義GDP增速就變成7.5%。今年M2增速到底是匹配10.5%還是7.5%，就看怎么解釋了。如果是10.5%，那是一個擴(kuò)張性的增速；如果是7.5%，那是比較緊縮性的，兩者貨幣總量相差6萬億元。我的觀點是在中間取一個數(shù)，比如控制在9%左右，相對來講比較合理。

有幾個理由。第一，今年企業(yè)盈利狀況會有很大好轉(zhuǎn)。很多上市公司預(yù)測今年有20%以上的盈利增長。由于盈利變好，一些企業(yè)是有望通過盈利來進(jìn)行再投資的，因此可以相對減少對債權(quán)融資的依賴，從而可以略微降低杠桿率，對貨幣擴(kuò)張的壓力會有所下降。

第二，貨幣條件要適應(yīng)廣義財政赤字調(diào)整。去年我國廣義財政赤字（包括一般預(yù)算赤字、特別國債和地方專項債）估計是8.3%的GDP，我認(rèn)為未來兩三年內(nèi)廣義財政赤字占GDP比重應(yīng)該逐步回歸到疫情前的水平（如2019年的水平）。廣義財政赤字下降，政府發(fā)債沒有那么多了，自然會減少對貨幣政策擴(kuò)張的壓力。

第三，是基數(shù)效應(yīng)問題。去年我國實體經(jīng)濟(jì)上半年基數(shù)很低，使得今年上半年GDP增長速度會很高。但是從M2的角度而言，正好反過來，因為去年上半年貨幣擴(kuò)張很快，今年會有一個基數(shù)假象，讓大家覺得今年上半年的M2增長同比速度比較低。我認(rèn)為要剔除這個假象來看貨幣充裕度，因為基數(shù)已經(jīng)很高了，在這個基礎(chǔ)上再增長8%~9%也是不小的數(shù)字。

應(yīng)放松對外匯流出的具體管控措施

人民幣從去年年中開始已經(jīng)升值將近10%了。如果再升值５％以上，就可能對出口部門產(chǎn)生明顯壓力。

讓人民銀行通過干預(yù)外匯市場來調(diào)節(jié)匯率是不可取的，因為這與以供求為基礎(chǔ)決定匯率的市場化原則是相悖的。我認(rèn)為，在目前情況下，應(yīng)該積極考慮適當(dāng)放松對外匯流出的一些具體管控措施，讓一些外匯流出境外，減少人民幣升值壓力，同時利用外匯管理體制改革的機(jī)遇為下一步人民幣國際化提供鋪墊。

我的具體建議包括，簡化對個人換匯、企業(yè)對外直接投資、企業(yè)在境外留存外匯的外匯管理方法，取消QDII的額度限制，加快“債券通”框架下境內(nèi)投資者投資海外債市的通道建設(shè)(可以考慮“南向通”投資標(biāo)的包括中國香港之外的國際債券市場)。

碳中和與綠色金融體系的完善

易綱行長最近多次強(qiáng)調(diào)要圍繞碳中和目標(biāo)，完善綠色金融體系，這將成為人民銀行今后一段時間內(nèi)的重要工作任務(wù)。我認(rèn)為碳中和會給金融體系帶來巨大的機(jī)遇。這個機(jī)遇的規(guī)模有多大？生態(tài)環(huán)境部氣候變化事務(wù)特別顧問解振華帶研究團(tuán)隊進(jìn)行了測算，認(rèn)為碳中和在未來幾十年會帶來138萬億元的低碳投資需求。我從去年開始給重慶做一個碳中和與綠色金融路線圖的研究，結(jié)果顯示，重慶一個省級經(jīng)濟(jì)體在未來三十年就需要8萬億元的低碳投資（按2018年不變價計算）。重慶占到全國的GDP大概1/40，其人均收入和全國平均水平差不多，如果乘上40倍就是幾百萬億元的概念，這是非常大的數(shù)字。金融機(jī)構(gòu)如果不認(rèn)真研究碳中和，可能就失去了在未來金融領(lǐng)域發(fā)展的最大機(jī)遇。

同時要防范氣候轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險，因為未來所有高碳產(chǎn)業(yè)都可能出現(xiàn)許多壞賬。舉一個例子，我牽頭的研究團(tuán)隊做了對煤電行業(yè)貸款違約率的預(yù)測，煤電貸款違約率現(xiàn)在是3%左右，十年之后會變成20%以上。因為碳中和意味著政府會采取各種各樣的措施來削減對高碳能源的需求，減少用煤電，更多利用新能源。同時由于技術(shù)的進(jìn)步，像光伏、風(fēng)電等能源的發(fā)電成本大幅下降，未來會降到煤電成本的一半以下。如果沒有可商業(yè)化的碳捕捉技術(shù)，這些壓力會導(dǎo)致煤電這類高碳能源和其他高碳產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、水泥、鋁業(yè)、石化等）企業(yè)出現(xiàn)很高的違約率。這是一個非常大的領(lǐng)域，是我們在低碳轉(zhuǎn)型過程中要防范的重大風(fēng)險。所以，碳中和一方面是機(jī)遇，一方面是風(fēng)險。

我認(rèn)為，金融體系支持碳中和的目標(biāo)應(yīng)從以下幾個方面入手：

首先是要修改綠色金融的支持目錄。現(xiàn)在有三個目錄：綠色信貸、綠色債券和綠色產(chǎn)業(yè)，分別由銀保監(jiān)會、人民銀行、發(fā)改委牽頭制定。只有最新的綠色債券目錄征求意見版把清潔煤這類高碳項目剔除了。清潔煤雖然能夠降低空氣污染，但是不能減碳，是和碳中和目標(biāo)相違背的。未來綠色金融的各類標(biāo)準(zhǔn)都不應(yīng)該支持高碳項目。

第二，要建立強(qiáng)制性要求金融機(jī)構(gòu)披露氣候信息的制度。銀行貸款到底產(chǎn)生了多少碳排放，必須進(jìn)行估算和披露。如果金融企業(yè)不知道其所支持的項目碳排放強(qiáng)度，就無法實現(xiàn)碳中和。未來這類信息披露應(yīng)該變成強(qiáng)制性要求。

第三，金融機(jī)構(gòu)要開展環(huán)境氣候風(fēng)險分析。金融機(jī)構(gòu)要判斷環(huán)境高風(fēng)險領(lǐng)域中投資和貸款會出現(xiàn)多高的不良率，會出現(xiàn)多少資產(chǎn)減值。這就是環(huán)境或氣候壓力測試，是傳統(tǒng)的財務(wù)壓力測試的一個非常重要的補(bǔ)充。

第四，要強(qiáng)化對綠色低碳投資的激勵機(jī)制。一是可以設(shè)立更大規(guī)模的綠色再貸款機(jī)制。原來也有提綠色再貸款，但它只是再貸款中的一部分，不是專門的綠色再貸款。未來應(yīng)該考慮把每年幾千億元的低碳項目作為再貸款支持的對象。二是把較低風(fēng)險的綠色資產(chǎn)，包括綠色信貸和綠色債券，作為央行的合格抵押品。三是央行要評估商業(yè)銀行的碳足跡，主要是銀行貸款的碳足跡，并以此作為給銀行提供低成本資金的參考依據(jù)。

第五，外管局和主權(quán)基金也要開展綠色投資。國際上很多資產(chǎn)擁有者先行變得綠色化，然后通過自身的綠色偏好影響資產(chǎn)管理人。外管局和主權(quán)基金應(yīng)該按可持續(xù)/ESG投資原則建立對投資標(biāo)的和基金管理人的篩選機(jī)制；建立分析環(huán)境和氣候風(fēng)險的能力；披露ESG信息；投資和支持綠色債券市場發(fā)展；發(fā)揮股東作用，推動被投資企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。

第六，強(qiáng)化碳市場在配置資源中的作用。碳市場應(yīng)該發(fā)揮碳定價的作用，使有流動性支持的碳價成為引導(dǎo)各行業(yè)進(jìn)行低碳投資的重要市場信號。應(yīng)該支持金融機(jī)構(gòu)和投資者參與碳市場，提升流動性，保證碳定價的有效性，開發(fā)碳排放期權(quán)期貨等衍生產(chǎn)品。

（作者系央行貨幣政策委員會委員、北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院院長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長）

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