1月26日股債雙跌，市場(chǎng)主要是擔(dān)心央行政策急轉(zhuǎn)彎，過度收緊流動(dòng)性。

具體原因有兩個(gè)：一是當(dāng)天早上央行通過公開市場(chǎng)操作凈收回780億元資金，在最近三周銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)上揚(yáng)接近2.8%的情況下，這無疑是雪上加霜，最后導(dǎo)致交易所隔夜利率GC001一度超過6%，加權(quán)平均值升至4.4630%，R007和DR007這兩天也都超過3.0%。

二是央行貨幣政策委員會(huì)馬駿博士在接受媒體采訪時(shí)表示：“有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)…在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無關(guān)…未來這種情況是否會(huì)加劇，取決于今年貨幣政策要不要進(jìn)行適度轉(zhuǎn)向。”

馬駿博士的風(fēng)險(xiǎn)提示之所以有如此大的影響力，除了其身份之外，時(shí)點(diǎn)恰好是在市場(chǎng)信心已經(jīng)非常脆弱的時(shí)候。市場(chǎng)近來對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)心已經(jīng)醞釀了幾周。A股和港股市場(chǎng)連續(xù)多日上漲之后，投機(jī)心態(tài)不斷加重，投資者必然擔(dān)心央行和其他監(jiān)管部門為防止泡沫而采取一些措施，因此已經(jīng)有些風(fēng)聲鶴唳。

DR007不斷上行，表明銀行間流動(dòng)性日趨緊張。而此時(shí)央行還回收長(zhǎng)期資金，1月份通過MLF/TMLF到期但僅部分續(xù)做而凈回收405億元人民幣。本周二在有800億元OMO資金到期的情況下央行幾乎沒有展期，這就好比是壓死駱駝的最后一根稻草。

但我相信我國經(jīng)濟(jì)因?yàn)橐咔樵俣葠夯€在面臨一些風(fēng)險(xiǎn)，因此即使最近股市火爆，貨幣政策突然轉(zhuǎn)向的可能性是微乎其微的，市場(chǎng)對(duì)此的驚恐擔(dān)憂是沒有必要的。關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的問題，最近一段時(shí)間中國貨幣政策的幾位最主要操盤者已有直接清晰的表述。

去年 11月6日央行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上就指出“疫情特殊時(shí)期的政策不能長(zhǎng)期化，退出是遲早的，也是必須的”；央行貨政司司長(zhǎng)孫國峰則表示“特殊時(shí)期出臺(tái)的政策將適時(shí)適度調(diào)整”。在12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央提出的“不急轉(zhuǎn)彎”就有兩層含義，一是政策是要“轉(zhuǎn)彎”的，二是這個(gè)“轉(zhuǎn)彎”的幅度是溫和的，且會(huì)根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)調(diào)整的。而央行行長(zhǎng)易綱在前天的達(dá)沃斯論壇上則表示“中國的貨幣政策將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)，中國不會(huì)過早退出支持政策，會(huì)避免政策懸崖，但也會(huì)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)”。

我相信這幾位講的都是大實(shí)話。寬松之后，政策調(diào)整是必需；但疫情之下，調(diào)整的步伐是溫和的，節(jié)奏是會(huì)根據(jù)實(shí)際情況調(diào)控的。其實(shí)，馬駿博士雖然提示了風(fēng)險(xiǎn)，在同一個(gè)采訪中也認(rèn)為“貨幣政策轉(zhuǎn)向不能太快”。

但問題來了。市場(chǎng)流動(dòng)性為什么緊張？為什么近期銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)上行？是央行故意要收緊流動(dòng)性供給以此來給市場(chǎng)降溫嗎？

我認(rèn)為，銀行間流動(dòng)性緊張主要是因?yàn)槌死U稅季、年初放貸高峰季和春節(jié)前的季節(jié)性需求等常規(guī)擾動(dòng)因素之外，其他一些特殊因素導(dǎo)致短期內(nèi)流動(dòng)性供給減少而需求增加。忽視或低估某些因素，央行的公開市場(chǎng)操作可能就會(huì)出現(xiàn)力度不足，導(dǎo)致銀行間利率的過度波動(dòng)。央行應(yīng)該加大力度研究因?yàn)槿嗣駧派岛腿嗣駧艊H化帶來的境內(nèi)流動(dòng)性管理問題，從而改進(jìn)公開市場(chǎng)操作。當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)下，一定程度的銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)不可避免，甚至有些必要。但央行還是要避免銀行間市場(chǎng)利率出現(xiàn)過大的波動(dòng)，避免引起不必要的恐慌。央行或許有意通過收緊銀行間流動(dòng)性來抑制股市地產(chǎn)泡沫，但我認(rèn)為可能性不大，這種做法往往效果有限，但成本很高，傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

先談一下市場(chǎng)流動(dòng)性為何緊張。除了繳稅季、年初放貸高峰季和春節(jié)前的季節(jié)性需求等常規(guī)擾動(dòng)因素之外，相比往年，最近一段時(shí)間流動(dòng)性緊張既有特殊的供給因素，又有特殊的需求因素。有些與地產(chǎn)和股市有關(guān)，有些則無關(guān)。

一是人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致最近銀行代客結(jié)匯快速上升。去年6月初開始人民幣兌美元匯率觸底反彈，11月初因?yàn)闅W美二次疫情和美國大選等因素，人民幣再度快速升值，前后共升值約10%，到12月時(shí)市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期已經(jīng)較為強(qiáng)烈。去年下半年我國出口強(qiáng)勁，而因?yàn)樵蛢r(jià)格暴跌和出境游中止等因素，我國經(jīng)常項(xiàng)目盈余急速上升，二季度和三季度經(jīng)常項(xiàng)目盈余暴增至1102億美元和922億美元，是2008年以來的季度最高值，四季度有可能更高。

實(shí)際上，在12月前，企業(yè)和家庭結(jié)匯意愿并不強(qiáng)，銀行的外匯存款持續(xù)上升。但到12月時(shí)，外匯存款下降16億美元，結(jié)匯突然上升，商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差躍升到652億美元，而在11月還只有35億美元。有人可能會(huì)問，銀行買入美元，賣出人民幣給居民，只要居民不取現(xiàn)，人民幣不是還在銀行里面嗎？這個(gè)說法沒錯(cuò)，但這里我們需要考慮到存款準(zhǔn)備金這個(gè)因素。以去年12月為例，652億美元的結(jié)售匯順差會(huì)將4240億元人民幣從銀行的超額儲(chǔ)備轉(zhuǎn)戶轉(zhuǎn)到居民存款賬戶，若以9.4%的平均存準(zhǔn)率來計(jì)算，即使不考慮任何取現(xiàn)，也會(huì)實(shí)際減少398億元人民幣的銀行間流動(dòng)性?？梢灶A(yù)見，今年1月份結(jié)匯數(shù)字可能更高，因此有可能會(huì)有更多流動(dòng)性被凍結(jié)。

有人可能還會(huì)問，以前居民結(jié)匯增加的時(shí)候，直覺上人民幣流動(dòng)性是上升而非下降的。事實(shí)確實(shí)如此，但今非昔比。這里的關(guān)鍵在于央行是否從商行購匯。以往商行代客結(jié)售匯后，轉(zhuǎn)手就把順差賣給央行來獲取人民幣。從這個(gè)渠道釋放的人民幣叫“央行外匯占款”，它曾經(jīng)是我國基礎(chǔ)貨幣的最主要來源。

但從2014年中期開始，隨著資金流動(dòng)方向的變化以及央行匯率機(jī)制的變革，這個(gè)渠道主要是回收而非釋放人民幣流動(dòng)性。即使在經(jīng)常項(xiàng)目盈余高企、人民幣升值的2020年下半年，央行還是堅(jiān)持了不干預(yù)政策。2020年全年央行賣出外匯回收了1009億元人民幣，其中在去年12月回收了329億元人民幣。央行在去年12月收回人民幣的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)銀行間流動(dòng)性較為充裕，DR007在12月中旬一度掉到1.6%左右。

二是大量資金通過港股通南下投資港股。美國大選之后，國際投資者認(rèn)為投資中國股市的風(fēng)險(xiǎn)降低，加上中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)異，因此境外資金開始再度看好港股。另一方面，在A股多日上漲之后，最近港股被越來越多的境內(nèi)投資者認(rèn)為是價(jià)值洼地。

從去年12月末到今年1月25日，恒生指數(shù)上漲14%，恒生科技指數(shù)上漲29%，吸引眾多境內(nèi)資金通過港股通渠道投資港股。 根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，扣除陸股通北上資金之后，因?yàn)闇罡弁▋袅鞒龅较愀鄣娜嗣駧刨Y金在去年三季度是1774億元人民幣，四季度是571億元人民幣，而在今年1月的前26天就高達(dá)1758億元人民幣。值得一提的是，港股通交易是以港幣計(jì)價(jià)，但以人民幣結(jié)算的，如果經(jīng)過港股通凈購入港股的資金超出通過陸股通凈購入A股的資金，人民幣就會(huì)流入香港，減少境內(nèi)人民幣的供給。

三是在經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算對(duì)境內(nèi)人民幣流動(dòng)性的影響。這個(gè)問題在2011-2014年的人民幣國際化初期是比較嚴(yán)重的，那幾年由于人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，海外對(duì)人民幣需求強(qiáng)勁，人民幣跨境貿(mào)易付收比在1.4到2.6之間。以付收比2為例，我國在跨境貿(mào)易中每支付2元人民幣，只回收1元，另外1元就是凈流出，在海外沉淀下來了，形成了一些境外的人民幣資金中心。這中間最大的就是香港，其人民幣存款余額從2010年底的3149億元人民幣一直漲到2014年底的一萬億元。

從人民幣國際化的角度來講，人民幣通過跨境貿(mào)易流出是一件好事，是人民幣國際化的必經(jīng)之路。但從境內(nèi)流動(dòng)性的管理來講，需要及時(shí)調(diào)整來應(yīng)對(duì)人民幣的流出，以免造成境內(nèi)人民幣流動(dòng)性過于緊張的局面。 2015年由于人民幣貶值，付收比掉到0.85，但之后又回升至1.4左右，2019年稍回落至1.3。2020數(shù)據(jù)尚未公布，但由于最近人民幣升值預(yù)期快速上升，付收比必然會(huì)顯著提高，人民幣通過跨境貿(mào)易結(jié)算流出的規(guī)模必然上升，會(huì)給國內(nèi)流動(dòng)性帶來一定的壓力。

以上幾類特殊因素加總起來，在邊際上對(duì)近期銀行間流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生一定的影響。央行內(nèi)部對(duì)短期內(nèi)的人民幣流動(dòng)性供需肯定有其自己的一套分析模型，但不排除在特定時(shí)間內(nèi)，因?yàn)榍闆r的變化，低估乃至忽視某些因素對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響。央行或許需要改進(jìn)其模型，必要時(shí)應(yīng)根據(jù)新情況來調(diào)整流動(dòng)性供給，從而平抑銀行間市場(chǎng)利率，避免其過度波動(dòng)而擾亂經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

接下來討論央行是否有意通過收緊銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性來抑制房地產(chǎn)泡沫。我認(rèn)為這個(gè)猜測(cè)比較牽強(qiáng)。首先，由于措施得當(dāng)、未雨綢繆，本輪寬松政策并沒有大規(guī)模刺激房地產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)前房地產(chǎn)泡沫并不嚴(yán)重。根據(jù)百城房?jī)r(jià)指數(shù)，2020年我國房?jī)r(jià)平均上漲3.3%，漲幅顯著低于之前四年，尤其是2016年的12.2%和2017年的13.4%。如果說有泡沫，也具有明顯的區(qū)域特征，主要發(fā)生在上海、深圳等一線城市，背后原因復(fù)雜，既反映了某些中長(zhǎng)期因素，也和疫情及學(xué)區(qū)房政策等因素相關(guān)，絕非單純由所謂的流動(dòng)性泛濫所推動(dòng)。

其次，中央已經(jīng)找到更為合理的抑制地產(chǎn)泡沫的方法。去年疫情之下中央在制定寬松政策時(shí)吸取了以往的教訓(xùn)，沒有像之前那樣在需要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)時(shí)大幅刺激房地產(chǎn)行業(yè)，反而是先推出“三道紅線”，控制重點(diǎn)房企融資需求；接著央行與銀保監(jiān)會(huì)在去年底聯(lián)合出臺(tái)通知，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)劃分五檔，分檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個(gè)人住房貸款占比上限的“兩道紅線”，旨在從資金供給端對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行限制。在“五道紅線”的緊箍咒之下，通過調(diào)整銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性來抑制地產(chǎn)泡沫的必要性大大降低。

最后，從以往的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)來看，通過緊縮銀行間流動(dòng)性，拉升銀行間市場(chǎng)利率的做法對(duì)抑制房地產(chǎn)泡沫效果不大，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的副作用可能很大。比如2013年6月的“錢荒”之后，房?jī)r(jià)不僅沒有下降，反而快速上升，百城房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速由當(dāng)年5月的6.9% 一路上升到12月的11.5%。

那央行是否有意通過收緊銀行間流動(dòng)性，拉升銀行間利率來抑制股市泡沫，包括港股市場(chǎng)的泡沫？我不能完全排除這種可能，將股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣操作框架確實(shí)也是全球貨幣政策操作的一個(gè)有趣課題。但我認(rèn)為這個(gè)意圖不強(qiáng)，這方面的操作難度非常高，我國央行不會(huì)輕易涉足，尤其是在當(dāng)前的貨幣政策框架之下通過調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性和銀行間利率來防止與抑制泡沫。即使涉足，效果未必理想，副作用可能會(huì)較大。

股價(jià)是否和銀行間流動(dòng)性直接相關(guān)呢？?jī)烧呖隙ㄓ嘘P(guān)系，但和房地產(chǎn)市場(chǎng)類似，股價(jià)的波動(dòng)受多種因素影響。簡(jiǎn)單畫個(gè)R007和股價(jià)的圖，就會(huì)發(fā)現(xiàn)相關(guān)性很弱，即使有，也很復(fù)雜。進(jìn)一步來看，信貸增速和股價(jià)的相關(guān)系數(shù)要高很多，但在某些時(shí)段相關(guān)性也較弱。比方說，在本輪政策寬松周期中社融同比增速已經(jīng)在2020年10月見頂，但股市卻在過去之后進(jìn)入牛市。背后的原因既有強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也有國際環(huán)境的變化（尤其是對(duì)中美摩擦降溫的期待），還有就是因?yàn)榉N種因素導(dǎo)致的市場(chǎng)預(yù)期的變化。然后我們發(fā)現(xiàn)，銀行間市場(chǎng)利率和信貸增速之間的相關(guān)性其實(shí)不強(qiáng)，兩者的關(guān)系非常復(fù)雜，傳導(dǎo)機(jī)制并不固定，需要仔細(xì)分析。國際上主要央行之所以沒有正式將股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格納入他們的調(diào)控目標(biāo)，關(guān)鍵是資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制極為復(fù)雜，貨幣條件只是其中的一環(huán)，有時(shí)甚至不是那么重要的一環(huán)。使用貨幣政策工具來抑制股市泡沫，有時(shí)效果可能顯著，但也可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成不必要的誤傷。央行是否能夠通過收緊銀行間流動(dòng)性來精準(zhǔn)抑制股市泡沫，但又同時(shí)避免“急轉(zhuǎn)彎”，從而保障經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定運(yùn)行？至少我認(rèn)為這在操作上是極為困難的。

一個(gè)相關(guān)的問題是，如果央行認(rèn)為港股有泡沫，是否應(yīng)通過某些貨幣政策操作來干預(yù)境內(nèi)投資者的港股投資？在推進(jìn)人民幣國際化的背景下，這些新問題會(huì)逐漸浮現(xiàn)出來，值得央行和其他金融監(jiān)管研究。在現(xiàn)階段，我認(rèn)為還是選擇不干預(yù)較好。除了上面講的原因之外，絕大部分情況之下，一國央行沒有必要為了境外的股市波動(dòng)而特意調(diào)整其境內(nèi)的流動(dòng)性。大部分貨幣政策（包括調(diào)節(jié)銀行間流動(dòng)性在內(nèi)），因?yàn)閷?duì)整體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都有影響，所以要考慮的因素很多，不能為了單一的市場(chǎng)而動(dòng)用覆蓋面很廣的工具，更何況是境外的市場(chǎng)？

簡(jiǎn)而言之，我認(rèn)為，今年央行等宏觀調(diào)控與監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)謹(jǐn)慎行事，根據(jù)疫情等實(shí)際情況讓貨幣政策逐漸回歸中性，不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”，市場(chǎng)沒有必要對(duì)最近銀行間市場(chǎng)利率快速上行而過于擔(dān)憂，未來幾周央行大概率會(huì)調(diào)整流動(dòng)性供給，引導(dǎo)銀行間資金利率下行至合理區(qū)間，比方說引導(dǎo)DR007回到央行7天逆回購利率2.2%附近。

央行或可進(jìn)一步完善其短期流動(dòng)性供需因素的分析框架，尤其是考慮到因?yàn)槿嗣駧派岛腿嗣駧艊H化所導(dǎo)致的短期人民幣流動(dòng)性的萎縮。在防范泡沫和控制杠桿方面，根據(jù)我國的實(shí)際情形，在保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義GDP增速基本匹配的前提下，諸如“五道紅線”等有針對(duì)性的信貸政策優(yōu)于無差別的控制銀行間流動(dòng)性。從過往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，短時(shí)間內(nèi)過度收緊銀行間流動(dòng)性并不能真正解決杠桿和泡沫問題。

（作者為野村證券首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家）