2021年市場(chǎng)注定波瀾不斷。過去1個(gè)月間，個(gè)人投資者的狂熱推高了游戲驛站（GameStop）等公司的股票，逼空空頭，股價(jià)在螺旋式上升后大幅震蕩，上演了一場(chǎng)“散戶大戰(zhàn)華爾街”的劇情。

隨著游戲驛站股價(jià)回歸正常區(qū)間，有人獲巨額收益，有人遭慘痛損失，無論是否有人將為這場(chǎng)“大戰(zhàn)”最終付出額外的代價(jià)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，巨型社交媒體和新型金融平臺(tái)相互裹挾，年輕而熱愛冒險(xiǎn)的“新型散戶”已經(jīng)登上經(jīng)濟(jì)金融舞臺(tái)。僅僅將其定義為“金融暴民”，是簡(jiǎn)單化且傲慢的應(yīng)對(duì)態(tài)度，將無益于應(yīng)對(duì)和解決金融監(jiān)管架構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和更廣義經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境正在面對(duì)的深層次、系統(tǒng)性的挑戰(zhàn)和危機(jī)。

對(duì)相關(guān)利益方訴求和行動(dòng)分析，將有助于理解在美國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管框架以及金融基礎(chǔ)設(shè)施的條件下，多重當(dāng)事方的運(yùn)轉(zhuǎn)動(dòng)態(tài)及機(jī)理，并深入解析他們?nèi)绾喂餐饔脛?chuàng)造出這個(gè)兼具巨大現(xiàn)實(shí)沖擊力和深遠(yuǎn)象征意義的獨(dú)特金融市場(chǎng)-經(jīng)濟(jì)社會(huì)事件。

除了針對(duì)具體市場(chǎng)行動(dòng)的金融監(jiān)管，游戲驛站事件的深層次啟示還應(yīng)包括：宏觀政策框架如何應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的不平等問題；充分認(rèn)識(shí)社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)于金融市場(chǎng)的影響并做出監(jiān)管安排；重視“機(jī)構(gòu)散戶化”和“散戶機(jī)構(gòu)化”的雙重趨勢(shì)；審視做空與其他市場(chǎng)交易制度（如漲跌停限制）的建設(shè)方向；重新審視中小投資者保護(hù)機(jī)制，等等。

一、背景與回顧

游戲驛站（GME）創(chuàng)建于1984年，曾經(jīng)是全球最大的游戲零售商。隨著電子游戲的風(fēng)靡，游戲驛站股價(jià)在2007年曾經(jīng)達(dá)到62美元，但2016年后隨著整個(gè)實(shí)體游戲產(chǎn)業(yè)的沒落，公司開始出現(xiàn)嚴(yán)重虧損（原因還包括對(duì)于智能手機(jī)的投資失?。?，股價(jià)一路下跌。2019年底，公司股價(jià)已經(jīng)跌至3.8美元。2020年開始，新冠肺炎疫情在全球暴發(fā)，大量實(shí)體零售店遭受了巨大沖擊，這家代表著美國(guó)千禧一代人美好回憶的公司也岌岌可危。2020年第一季度末，游戲驛站已經(jīng)是美國(guó)被做空最嚴(yán)重的股票，空頭倉(cāng)位達(dá)到公司股票總數(shù)的98.8%，遠(yuǎn)高于排名第二的67.9%，當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)上只有4家公司空頭倉(cāng)位超過公司股票的50%。

圖1 GME股票歷史表現(xiàn)（美元）

（來源：第一財(cái)經(jīng)研究院，Wind）

 

圖2 事件關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)與GME股價(jià)表現(xiàn)

（來源：第一財(cái)經(jīng)研究院，Wind）

 

圖3 股票成交量（百萬股/日）

（來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人）

在我們看來，之后爆發(fā)的游戲驛站市場(chǎng)波動(dòng)事件有著幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

●2020年7月，個(gè)人投資者吉爾（Keith Gill，ID為DeepFuckingValue）在Reddit論壇上WSB板塊上發(fā)帖稱，游戲驛站股票被過于沽空，做空股數(shù)量接近流通股數(shù)量的150%，如果游戲驛站不破產(chǎn)并出現(xiàn)股價(jià)回升，最終將迫使空頭回購(gòu)股票形成逼空行情。吉爾展示了自己一年前就購(gòu)買的5萬美元股票和看漲期權(quán)，但并未引發(fā)廣泛關(guān)注。

●2020年9月，美國(guó)寵物用品電商Chewy創(chuàng)始人賴科恩（Ryan Cohen）收購(gòu)了游戲驛站12.9%的股權(quán)，成為公司的第二大股東?？贫髟o公司董事會(huì)發(fā)公開信督促盡快轉(zhuǎn)型，一些人相信游戲驛站將走在“游戲界的奈飛”或“游戲界的亞馬遜”這條道路上。之后，游戲驛站的股價(jià)從2020年9月份的不到10美元，上升至年底的20美元左右。但直到這時(shí)，游戲驛站股價(jià)表現(xiàn)仍像是一家正常的公司。

●2021年1月11日，科恩得到了游戲驛站公司三個(gè)董事會(huì)席位，開始推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型，之后游戲驛站股價(jià)快速上升。

●1月19日，香椽研究公司（Citron Research）在推特上稱游戲驛站股價(jià)只值20美元。當(dāng)天游戲驛站最高價(jià)為45.52美元，此時(shí)吉爾已經(jīng)成為了WSB板塊的明星人物，做空機(jī)構(gòu)的聲明在WSB論壇上被視為一種挑釁。

●1月22日，游戲驛站股票期權(quán)交割日之一。香椽研究公司稱官方推特遭到大量黑客攻擊，但仍堅(jiān)持游戲驛站股價(jià)將跌至20美元，買家請(qǐng)后果自負(fù)。當(dāng)天游戲驛站股價(jià)最高已經(jīng)到了76.76美元，收盤為65.01美元。

●1月25日，散戶的熱情開始點(diǎn)燃其他股票，包括美國(guó)院線公司（AMC）和高斯電子（KOSS）等。當(dāng)天游戲驛站股價(jià)上升18.12%至76.79美元，AMC上漲25.93%至4.42美元，高斯電子上漲79.64%至6美元。

圖4 AMC股價(jià)表現(xiàn)（美元）

（來源：第一財(cái)經(jīng)研究院，Wind）

●1月26日,硅谷風(fēng)投Social Capital創(chuàng)始人帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）在推文中公開表示，自己購(gòu)買了游戲驛站看漲期權(quán)；同一天，特斯拉的創(chuàng)始人馬斯克發(fā)表了僅為一個(gè)詞的推文——“Gamestonk”，這被視為是對(duì)游戲驛站股票的公開支持。當(dāng)天游戲驛站股價(jià)收盤147.98美元，上漲92.71%。

●1月27日，服務(wù)器提供商Discord封禁了WSB的服務(wù)器，理由是出現(xiàn)違反社區(qū)規(guī)則的仇恨言論、暴力美化、傳播謠言等內(nèi)容。梅爾文資本（Melvin Capital）放棄做空，選擇平倉(cāng)。當(dāng)天游戲驛站股價(jià)上漲134.84%，收盤價(jià)為347.51美元，年初以來股價(jià)上升了17.45倍。

●1月28日，全美證券清算公司（NSCC）當(dāng)天要求股票經(jīng)紀(jì)商安羅賓漢（Robinhood Markets，主要以零傭金服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模較小的散戶為主）支付近30億美元的存款保證來支持其客戶的股票交易，而平時(shí)其存款保證金額只有數(shù)億美元；羅賓漢暫停了包括游戲驛站等多只股票的買入服務(wù)。當(dāng)天，游戲驛站股價(jià)最高升至483美元，但收盤時(shí)跌到了193.6美元，下跌44.29%。

●1月29日開盤前，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）表示，將針對(duì)近期市場(chǎng)亂象“追查潛在的不法行為”。羅賓漢開始少量放開對(duì)于游戲驛站等股票的購(gòu)買。游戲驛站股價(jià)當(dāng)天上升67.87%至325美元，但并未回到上一日的高點(diǎn)。事件全球影響發(fā)酵，韓國(guó)股東聯(lián)盟（Korea Shareholder Alliance）發(fā)起了“巴士運(yùn)動(dòng)”宣布向空頭開戰(zhàn)，目標(biāo)是在韓國(guó)永久性限制做空行為。由于股票交易受限，散戶的熱情轉(zhuǎn)向了白銀，當(dāng)天紐約白銀期貨價(jià)格上升了5.14%至26.6美元/盎司，到了2月1日，白銀價(jià)格在兩個(gè)交易日上升了16.5%。

圖5 Comex白銀2021年以來表現(xiàn)（美元/盎司）

（來源：第一財(cái)經(jīng)研究院，Wind）

●2月3日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫召集SEC、美聯(lián)儲(chǔ)、紐約聯(lián)儲(chǔ)和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）就近期游戲驛站等股票的極端波動(dòng)一事開會(huì)。發(fā)言人表示，“耶倫認(rèn)為市場(chǎng)的完整性很重要，并要求討論最近金融市場(chǎng)的波動(dòng)，以及最近的活動(dòng)是否符合保護(hù)投資者和公平有效市場(chǎng)的原則。”

●截至2月5日收盤，游戲驛站、AMC和高斯電子的股價(jià)分別較前期高點(diǎn)下跌了87%、66%、84%。

從更寬的視角來觀察時(shí)代背景，可以幫助我們更好地理解游戲驛站事件發(fā)生的原因與意義。

當(dāng)前，世界仍處于新冠肺炎疫情的蔓延中，各國(guó)都通過大規(guī)模龐大的財(cái)政和貨幣刺激政策來支撐經(jīng)濟(jì)。不斷上升的資產(chǎn)價(jià)格和極低的利率環(huán)境造成了雙重的影響，一方面，投資者（往往是富有的投資者）利用交易和杠桿在資產(chǎn)價(jià)格上升中獲取了巨大的好處；而另一方面，低利率和資產(chǎn)估值水平的上升導(dǎo)致資產(chǎn)未來回報(bào)率的降低，這對(duì)儲(chǔ)蓄者造成了傷害，社會(huì)階層正在加速分化。

根據(jù)摩根大通的測(cè)算，10萬美元的儲(chǔ)蓄賬戶在2020年只能帶來200美元的回報(bào)，而在2006年，這個(gè)數(shù)字高達(dá)4510美元。如果想要跑贏整體物價(jià)、醫(yī)療價(jià)格、教育價(jià)格，回報(bào)分別需要達(dá)到1652美元、2422美元和1291美元。如此的市場(chǎng)環(huán)境讓所有人都需要尋找交易機(jī)會(huì)，包括那些只是希望于為未來支出而儲(chǔ)蓄的普通人。

圖6 10萬美元儲(chǔ)蓄帶來的回報(bào)

（來源：摩根大通）

在游戲驛站事件中出現(xiàn)了一批“WSB概念股“，包括美國(guó)院線（AMC）、高斯電子、諾基亞、Naked Brand、黑莓、Bed Bath＆Beyond。這些公司具有一個(gè)相似的特點(diǎn)：他們?cè)?jīng)都是輝煌的名字，但他們所代表的行業(yè)已被新的業(yè)態(tài)和公司所替代。在論壇中，這些公司被稱為“人民的企業(yè)”，在他們的對(duì)立面，是如日中天的科技巨頭、大型平臺(tái)公司。

社交網(wǎng)絡(luò)已成為連接人們的社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施。人們以不同階層、不同喜好的方式聚集在一起，加速了情緒的爆發(fā)并讓一致的行動(dòng)成為可能。與此同時(shí)，美國(guó)面向全民的財(cái)政刺激政策使大多數(shù)的美國(guó)人有了一筆“意外”的收入。

二、利益相關(guān)方“眾生相”

對(duì)相關(guān)利益方訴求、理念和行動(dòng)進(jìn)行分析，有助于理解在美國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管框架以及金融基礎(chǔ)設(shè)施的條件下，多重當(dāng)事方的運(yùn)轉(zhuǎn)動(dòng)態(tài)及機(jī)理，并深入解析他們?nèi)绾喂餐饔脛?chuàng)造出這個(gè)兼具巨大現(xiàn)實(shí)沖擊力和深遠(yuǎn)象征意義的獨(dú)特市場(chǎng)-社會(huì)事件。

●個(gè)人投資者及公司重要股東

持有股票的個(gè)人投資者和公司重要股東（包括基金）是天然的多頭。在事件中，公司重要股東并沒有發(fā)布影響股價(jià)的言論和聲明，但顯然，股價(jià)上漲對(duì)他們有利。比如2020年重要股東科恩在股價(jià)巔峰時(shí)，其持有的市值可能超過了40億美元（如果以其依然持有12.5%股份計(jì)算）。

●社交媒體與意見領(lǐng)袖

社交媒體在游戲驛站事件中扮演著重要的角色，很難相信沒有社交網(wǎng)絡(luò)，如此多的個(gè)人投資者能夠迅速聚集在一起并且采取步調(diào)一致的行動(dòng)。WSB是Reddit論壇的一個(gè)子板塊，參與者在這里討論股票和期權(quán)交易。2021年1月，Reddit全球下載量達(dá)到660萬次，同比增長(zhǎng)128%，截至1月底，蘋果App Store和谷歌商店Reddit的下載量已經(jīng)超過了1.2億次。WSB用戶通常是年輕的散戶交易員和投資者，他們被機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為“忽視基本的投資實(shí)踐和風(fēng)險(xiǎn)管理技巧”，他們的行為經(jīng)常被視為賭博。

作為個(gè)人投資者的領(lǐng)袖，吉爾（Keith Gill）曾經(jīng)盈利了數(shù)千萬美元，并在WSB上展示了賬戶截圖。吉爾早在一年半之前就持有游戲驛站的股票和看漲期權(quán)，并一直如布道者一樣宣傳可以對(duì)機(jī)構(gòu)采取逼空行動(dòng)。在論壇中他稱游戲驛站持有的存貨和現(xiàn)金已經(jīng)超過了公司估值，顯示出他對(duì)公司有較為細(xì)致的分析。不過他的分析并不能有力證明股價(jià)被低估，一些人懷疑吉爾有不為人知的目的，但同樣也沒有有力證據(jù)證明這種懷疑。另外，從論壇內(nèi)容來看，情緒主導(dǎo)著很多個(gè)人投資者的行為，這種情緒不僅是對(duì)于盈利的渴望，也包括對(duì)華爾街的敵視。

一些知名人物也在事件中起到了很大的作用。他們或直接參與其中（如硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資家、Social Capital的首席執(zhí)行官Chamath Palihapitiya），或?qū)π袆?dòng)給予聲援（如特斯拉首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克）。他們?cè)谏缃痪W(wǎng)絡(luò)上的號(hào)召力，讓他們成為本次事件的超級(jí)意見領(lǐng)袖，并事實(shí)上很大程度上影響了人們的行為。

●做空的對(duì)沖基金

空頭希望從股價(jià)的下跌中獲利，主力是對(duì)沖基金，比如香椽研究公司和梅爾文資本。做空一直是一個(gè)危險(xiǎn)的交易方式，賣出不屬于自己的東西理論上風(fēng)險(xiǎn)敞口是無限的。如果股價(jià)快速上升導(dǎo)致?lián)p失難以承受，他們將不得不從市場(chǎng)上高價(jià)買回股票進(jìn)行平倉(cāng)，從而讓市場(chǎng)供需狀況短期內(nèi)極度扭曲，最為極端的情況是如果市場(chǎng)上持有多頭倉(cāng)位的投資者選擇不賣出，空頭事實(shí)上根本不能平倉(cāng)，只能坐看虧損快速放大。有報(bào)道稱，在出現(xiàn)了53%的虧損及爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，梅爾文資本緊急接受了對(duì)沖基金和券商27億美元的注資；香椽研究公司則宣布停止發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。

●衍生品做市商

對(duì)于股票相關(guān)衍生品（如期權(quán)）的需求可能來自于不同的目的，看空者可能直接選擇購(gòu)買“賣出期權(quán)”（承擔(dān)有限的做空風(fēng)險(xiǎn)），認(rèn)為股價(jià)將會(huì)上漲的投資者和保護(hù)自己空頭頭寸的投資者也會(huì)購(gòu)買“買入期權(quán)”。

創(chuàng)設(shè)期權(quán)事實(shí)上是做市商與投資者的對(duì)賭行為，如果股價(jià)的大幅上升會(huì)讓大量出售“買入期權(quán)”的衍生品做市商承受巨大損失，可能同樣迫使他們高價(jià)購(gòu)買更多股票來對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)。

●交易所、清算所

交易所、清算所等為交易提供服務(wù)，屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施，也會(huì)對(duì)其會(huì)員提出保證金等自律監(jiān)管要求。比如，全美證券清算公司是證券的中央保管機(jī)構(gòu)，它對(duì)會(huì)員（證券公司）制定了財(cái)務(wù)要求，包括旨在降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的存款要求，并在每個(gè)交易日發(fā)布。清算所將券商客戶的持股作為一個(gè)投資組合來看待，投資組合的波動(dòng)率越高，其存款要求也會(huì)越高。一旦波動(dòng)率達(dá)到特定的門檻，清算所還可能要求額外的存款。券商可能迫于資金壓力限制用戶購(gòu)買特定的股票。在本次事件中，清算所和交易所就大幅提高了一些股票經(jīng)紀(jì)商的存款保證要求。

●新型股票經(jīng)紀(jì)商（羅賓漢）

圖7 Payment for Order Flow的執(zhí)行流程

（來源：第一財(cái)經(jīng)研究院整理）

一般情況下，股票經(jīng)紀(jì)商處于中立的地位，自身資本也足以滿足個(gè)別證券價(jià)格的短期波動(dòng)。但在本次事件中，情況卻不同。

美國(guó)最受散戶歡迎的經(jīng)紀(jì)商羅賓漢采取的是一種新的、基于免費(fèi)服務(wù)的商業(yè)模式。其自身資本并不充足，通過將交易訂單出售給大型機(jī)構(gòu)投資者來獲利。羅賓漢收入中很大一部分來自于將用戶的訂單發(fā)給機(jī)構(gòu)（Payment for Order Flow），即用戶訂單不是直接發(fā)給交易所，而是先發(fā)給機(jī)構(gòu)（可用于暗池交易或數(shù)據(jù)分析），剩余訂單才進(jìn)入交易所。

在游戲驛站股票交易中，如果散戶大量地持有單向頭寸（大量做多），而與其合作的機(jī)構(gòu)投資者又不能對(duì)沖掉這部分頭寸，將導(dǎo)致羅賓漢等券商需要的存款資金大幅增加。1月28日，全美證券清算公司要求羅賓漢支付近30億美元的存款保證來支持其交易，而在平時(shí)該金額往往只有數(shù)億美元。1月28日晚，羅賓漢表示，公司現(xiàn)有投資者承諾為公司注入10億美元的資金，4天后注資金額增加了24億美元，羅賓漢總計(jì)在本次事件中融資了34億美元。據(jù)報(bào)道，羅賓漢引入這筆借貸資金的代價(jià)還包括投資方可以以300億美元的估值轉(zhuǎn)換公司股票或在IPO時(shí)享有30%的折扣（兩者的估值低者）。

一些人認(rèn)為羅賓漢的商業(yè)模式影響了其作為證券公司的中立性。在羅賓漢限制散戶買入游戲驛站等股票后，律所Levi & Korsinky LLP表示，將代表投資者起訴Robinhood以及其他禁止股票交易的券商。

●監(jiān)管者和立法者

在金融市場(chǎng)中，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)在授權(quán)范圍內(nèi)明確監(jiān)管規(guī)則并負(fù)責(zé)具體實(shí)施監(jiān)管，而立法者負(fù)責(zé)制定法律并敦促監(jiān)管部門履行職責(zé)。SEC在1月29日的聲明中指出，將密切審查受監(jiān)管實(shí)體采取的可能使投資者處于不利地位或以其他方式不適當(dāng)?shù)匾种破浣灰啄承┳C券能力的行動(dòng)。SEC稱，當(dāng)事實(shí)顯示出現(xiàn)《聯(lián)邦證券法》禁止的濫用或操縱交易活動(dòng)時(shí)，將采取行動(dòng)保護(hù)散戶投資者，市場(chǎng)參與者應(yīng)謹(jǐn)慎避免此類活動(dòng)。

美國(guó)參議院民主黨議員、自由派代表人物沃倫（Elizabeth Warren）正要求SEC更新并界定市場(chǎng)操縱規(guī)則。美國(guó)民主黨議員、眾議院金融服務(wù)委員會(huì)成員科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）認(rèn)為，羅賓漢需要解釋為何限制散戶交易那些對(duì)沖基金可以隨意交易的股票，并呼吁召開相應(yīng)的聽證會(huì)。在游戲驛站等股票大幅波動(dòng)出現(xiàn)后，得州檢查長(zhǎng)帕克斯頓（K. Paxton）近日則在一份聲明中指出，“不能限制公眾進(jìn)入自由市場(chǎng)，也不能審查圍繞自由市場(chǎng)的討論。”

三、引發(fā)金融監(jiān)管和政策辯論的核心議題

我們從兩個(gè)角度來評(píng)估游戲驛站事件對(duì)于美國(guó)金融監(jiān)管體系的影響，第一個(gè)角度是事件本身的監(jiān)管爭(zhēng)議，第二個(gè)角度從更寬視角來評(píng)估事件對(duì)于美國(guó)金融系統(tǒng)的影響。

和本次事件相關(guān)的監(jiān)管問題，主要爭(zhēng)議集中在以下領(lǐng)域：

●是否存在市場(chǎng)操縱（market manipulation）？

美國(guó)證券交易法有些章節(jié)規(guī)定操縱行為違法（14（e）），另一些章節(jié)規(guī)定違反SEC規(guī)定的操縱行為才違法，并授權(quán)證監(jiān)會(huì)界定哪些行為屬于市場(chǎng)操縱（10（b））。事實(shí)上，美國(guó)關(guān)于市場(chǎng)操控其實(shí)并沒有非常明確的定義。在具體的判例中，主要依靠法院對(duì)于市場(chǎng)操縱行為的認(rèn)知。

美國(guó)監(jiān)管部門對(duì)于市場(chǎng)操縱行為的監(jiān)管一般更關(guān)注機(jī)構(gòu)而非個(gè)人（特別是散戶），對(duì)新領(lǐng)域的探討也集中在機(jī)構(gòu)行為方面（如高頻交易、邊緣交易、黑池、坐莊、私有化），但社交媒體強(qiáng)大的影響力正讓情況變得不一樣。社交媒體放大了個(gè)人的“音量”，如果個(gè)人在社交媒體上號(hào)召其他人進(jìn)行同向交易，甚至以特定的價(jià)格、行為進(jìn)行交易，是否屬于惡意引導(dǎo)投資者？另外，某些公眾人物號(hào)召大家共同買入或賣出特定股票，或利用影響力對(duì)特定的交易行為進(jìn)行支持，即便沒有參與交易行為，但是否也涉嫌違規(guī)？從目前公布的信息初步來看，游戲驛站等股票的炒作中，并未涉及欺詐、謠言和內(nèi)幕交易等過去典型的市場(chǎng)操縱違法行為。

本次事件中，多個(gè)券商采取暫停買入等行為限制個(gè)人購(gòu)買游戲驛站等股票，也引發(fā)了對(duì)于其是否涉及市場(chǎng)操縱的質(zhì)疑。這就是被媒體廣泛報(bào)道的“拔網(wǎng)線”的行為。雖然這些機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)相關(guān)行為做出解釋，理由包括防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延、資金問題（如涉及監(jiān)管的資本要求），但這種行為事實(shí)上造成了市場(chǎng)的不公平。SEC曾在1985年的Pagel案件中指出，“本質(zhì)上，操縱是對(duì)市場(chǎng)自由供求關(guān)系的故意干涉。”該定義也在次年得到了聯(lián)邦第八巡回法院的支持。

●當(dāng)前的做空機(jī)制是否導(dǎo)致了市場(chǎng)失效？

做空一直被視為是市場(chǎng)的正常機(jī)制，過去監(jiān)管部門曾多次限制做空，但主要將其作為阻止市場(chǎng)危機(jī)蔓延的臨時(shí)手段，并無意改變整個(gè)市場(chǎng)交易制度。但游戲驛站事件中，賣空行為產(chǎn)生的另一個(gè)結(jié)果是，股價(jià)上漲造成的逼空后果令市場(chǎng)交易出現(xiàn)了極度的混亂，這提供了一個(gè)新的角度來評(píng)估做空機(jī)制的合理性和有效性。

●市場(chǎng)環(huán)境是否公平？

即便股票經(jīng)紀(jì)商暫停部分證券買入行為最終被裁定不涉及“市場(chǎng)操縱”，也同樣會(huì)面臨與公平市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)的質(zhì)疑。這種質(zhì)疑可能會(huì)擴(kuò)大至更廣泛的層面，即當(dāng)前的市場(chǎng)交易制度能否確保不同投資者擁有公平的市場(chǎng)交易環(huán)境。

從更寬角度評(píng)估事件沖擊和影響。

金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩往往被視為一次次的壓力測(cè)試。比如在金融危機(jī)期間，金融機(jī)構(gòu)之間的短期資金市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭讓幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)陷入危險(xiǎn)中，暴露出了資產(chǎn)與負(fù)債久期錯(cuò)配的巨大問題。另外，由于資產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致機(jī)構(gòu)必須大量賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來滿足對(duì)于杠桿率的要求，從而帶來了市場(chǎng)螺旋式的下跌，暴露出的是在動(dòng)蕩時(shí)期以市值計(jì)價(jià)（Mark to Market）的會(huì)計(jì)制度所引發(fā)的系統(tǒng)脆弱性。本次游戲驛站事件同樣暴露出金融體系的結(jié)構(gòu)性問題。

首先是新型金融中介機(jī)構(gòu)的抗壓性以及利益沖突。游戲驛站事件中，羅賓漢需緊急注入數(shù)十億美元的資金，同時(shí)又激怒了自己的客戶。制度設(shè)計(jì)的核心是應(yīng)對(duì)在動(dòng)蕩出現(xiàn)時(shí)的連鎖反應(yīng)。事實(shí)上，市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，清算所會(huì)要求券商大幅增加存款保證，如果券商難以在短時(shí)間滿足資金需求，將對(duì)交易行為進(jìn)行限制，反而會(huì)令整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)失效，并傷害其自身的信譽(yù)。

新型金融機(jī)構(gòu)帶來的另一個(gè)問題是利益沖突。很多新型的金融機(jī)構(gòu)遵循的是類似于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的模型：通過低門檻低收費(fèi)的服務(wù)來爭(zhēng)取客戶，并從用戶的數(shù)據(jù)中獲利。一旦這種服務(wù)牽涉到交易，就容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。比如羅賓漢以“所有人的金融服務(wù)”（democratise finance）作為目標(biāo)，對(duì)證券交易免傭金，但同時(shí)將用戶訂單出售給機(jī)構(gòu)投資者。未來，對(duì)于新興的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管可能會(huì)更加嚴(yán)格，部分商業(yè)模式將會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

其次是牽涉做空機(jī)制。美國(guó)允許投資者做空所有股票，投資者需要聯(lián)系到擁有該股票的多頭去出借（反之則屬于被禁止的裸賣空行為）并在未來買入股票來平倉(cāng)，但即便如此，反復(fù)借入股票同樣可能令空頭頭寸極度放大。衍生品擴(kuò)展了做空的空間，投資者可以通過做空“買入期權(quán)”來從股價(jià)下跌中獲利，而創(chuàng)設(shè)“買入期權(quán)”的機(jī)構(gòu)本身也是在做空股價(jià)。游戲驛站事件的啟示是在極端情況下，做空者也可能會(huì)面臨極大的市場(chǎng)壓力和損失，并導(dǎo)致更廣泛的影響。

面臨巨大損失的機(jī)構(gòu)可能會(huì)影響市場(chǎng)穩(wěn)定（傳統(tǒng)上我們認(rèn)為市場(chǎng)大幅下跌才會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)），公共部門可能需要為其損失（或部分損失）買單。未來，監(jiān)管者可能會(huì)要求機(jī)構(gòu)投資者，特別是對(duì)沖基金增加交易的透明度，限制單一證券最大的做空比例，以及限制衍生品的規(guī)模，例如，比例視股票流動(dòng)性來確定。

問題的另一面還涉及個(gè)人投資者。首先，社交網(wǎng)絡(luò)與金融市場(chǎng)已經(jīng)高度互動(dòng)。在社交網(wǎng)絡(luò)上，有信息來源的、共同的、協(xié)調(diào)式交易行為屢見不鮮。監(jiān)管市場(chǎng)上的個(gè)人行為一直是一個(gè)難題，個(gè)人并不像持牌金融機(jī)構(gòu)這樣受到日常監(jiān)管，而社交網(wǎng)絡(luò)正在放大他們的聲音，并形成一種趨勢(shì)性的力量。SEC互聯(lián)網(wǎng)執(zhí)法部門前官員、現(xiàn)任杜克法學(xué)院的John Stark指出，目前SEC可能正在調(diào)查Reddit用戶是否通過虛假消息或者誤導(dǎo)性的言論來吸引其他投資者買入特定股票。

大量的不斷成長(zhǎng)的個(gè)人群體正在推動(dòng)市場(chǎng)走勢(shì)，我們將這種趨勢(shì)視為散戶的類機(jī)構(gòu)化（產(chǎn)生如大型機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)影響力），社交網(wǎng)絡(luò)的影響應(yīng)該被監(jiān)管部門更加重視，市場(chǎng)操縱的定義需要更加明確且得到延伸。

最后，過去被廣泛采用的中小投資者保護(hù)理念是否仍然適用。在過去，投資者保護(hù)中的重要特點(diǎn)是為特定的投資品或交易方式設(shè)定門檻。2010年美國(guó)頒布的《多特·弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》要求SEC每4年對(duì)對(duì)沖基金/私募股權(quán)投資基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一次評(píng)估修訂，而這種修訂其實(shí)就是將標(biāo)準(zhǔn)上修（當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)是1982年公布的：個(gè)人年收入超過20萬美元，或與配偶共同年收入30萬美元以上，或凈資產(chǎn)達(dá)到100萬美元的自然人）。SEC曾在2006年建議，將凈資產(chǎn)門檻調(diào)整至250萬美元，在2007年建議將家庭共同年收入門檻提高到75萬美元，但最終都未能落實(shí)。眾多的對(duì)沖基金/私募股權(quán)投資基金事實(shí)上執(zhí)行的是更高的標(biāo)準(zhǔn)。

這種監(jiān)管方式的理念是基于特定投資品和交易方式存在較大風(fēng)險(xiǎn)，而普通投資者并沒有具備甄別和承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的能力，所以需要對(duì)此設(shè)立門檻。同時(shí)，不面向大眾出售產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)也可以享受更為寬松的監(jiān)管，從而成為其在市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)。

這事實(shí)上造成了不公平，特別是在零利率時(shí)代，傳統(tǒng)的投資行為很難在長(zhǎng)期為投資者帶來足夠的收益。保護(hù)與公平正在發(fā)生沖突，零利率和量化寬松推動(dòng)的資產(chǎn)估值上升（未來收益率下降）正在放大這種沖突。

四、對(duì)政策制定者的啟示

隨著游戲驛站股價(jià)回歸正常區(qū)間，有人獲巨額收益，有人遭慘痛損失，也許還會(huì)有人為這樣的炒作最終付出代價(jià)，其中的多數(shù)可能是普通人。僅僅將其定義為“金融暴民”，是簡(jiǎn)單化且傲慢的應(yīng)對(duì)態(tài)度，將無益于應(yīng)對(duì)和解決金融監(jiān)管架構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境和更廣義經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境正在面對(duì)的深層次、系統(tǒng)性的挑戰(zhàn)和危機(jī)。

從宏觀視角的政策制定出發(fā)，可以從以下幾個(gè)角度來思考游戲驛站事件的啟示和應(yīng)對(duì)：

第一，金融監(jiān)管、貨幣和財(cái)政政策不僅需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)問題，也需要關(guān)注可能帶來的不平等問題。政府需要關(guān)注寬松貨幣政策及資產(chǎn)價(jià)格上升帶來不平等加劇的問題，優(yōu)化政策細(xì)節(jié)并采取對(duì)應(yīng)行動(dòng)，從而避免貧富差距因此而繼續(xù)擴(kuò)大所產(chǎn)生的社會(huì)問題。世界銀行在2020年一份報(bào)告中指出，發(fā)達(dá)國(guó)家從上世紀(jì)80年代至今，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升速度已經(jīng)下降了一半，其中重要的原因就是人力資本方面的投資不足。勞動(dòng)力生產(chǎn)率上升緩慢是不平等加劇的一個(gè)重要原因，政策需要改變這一局面。增加人力資本方面的投資是重要的政策工具。

第二，充分認(rèn)識(shí)社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)于金融市場(chǎng)的影響。在過去，我們往往更關(guān)注基于網(wǎng)絡(luò)的金融違法行為（如P2P和“殺豬盤”），游戲驛站事件給了我們一個(gè)新的視角來看待社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響，以及個(gè)人在社交網(wǎng)絡(luò)中能起到的巨大作用。監(jiān)管部門應(yīng)更好的評(píng)估這些影響并對(duì)此做出監(jiān)管安排。

第三，機(jī)構(gòu)散戶化和散戶機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)正給監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)散戶化和散戶機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)同時(shí)存在，前者的典型特征是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，而后者是個(gè)人投資者基于社交平臺(tái)可能形成如大型機(jī)構(gòu)投資者那樣的市場(chǎng)影響力（在過去我們往往將其稱為“羊群效應(yīng)”，但在社交網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，這種認(rèn)知可能會(huì)帶來對(duì)于現(xiàn)狀的誤判）。相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則需要適應(yīng)這種變化，從而防止危機(jī)的出現(xiàn)。

第四，重新審視做空制度與其他市場(chǎng)交易制度（如漲跌停限制）建設(shè)的方向。中國(guó)目前實(shí)行的是較為嚴(yán)格的做空交易制度，未來隨著市場(chǎng)的發(fā)展和限制的放開，需要有更為關(guān)注細(xì)節(jié)的規(guī)則設(shè)定，從而避免在極端情況下的市場(chǎng)扭曲和失靈。在股票交易價(jià)格限制方面，漲跌停幅度限制雖然可能會(huì)導(dǎo)致拉高出貨這樣的市場(chǎng)操縱行為，但同時(shí)，游戲驛站事件警示我們，對(duì)價(jià)格限制的完全放開也可能帶來個(gè)別資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而影響市場(chǎng)穩(wěn)定。政策需要在兩者之間取得平衡并適時(shí)調(diào)整。

第五，審視投資者保護(hù)制度。中小投資者保護(hù)不應(yīng)以犧牲個(gè)人投資者參與某些投資機(jī)會(huì)為核心工具，特別是在低利率環(huán)境下，會(huì)給中小投資者帶來傷害。監(jiān)管應(yīng)同時(shí)將“更為公平的投資機(jī)會(huì)”作為投資者保護(hù)的目標(biāo)，在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下對(duì)機(jī)構(gòu)提供經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)分散的相關(guān)投資品給予鼓勵(lì)。