2021年市場注定波瀾不斷。過去1個月間，個人投資者的狂熱推高了游戲驛站（GameStop）等公司的股票，逼空空頭，股價在螺旋式上升后大幅震蕩，上演了一場“散戶大戰(zhàn)華爾街”的劇情。

隨著游戲驛站股價回歸正常區(qū)間，有人獲巨額收益，有人遭慘痛損失，無論是否有人將為這場“大戰(zhàn)”最終付出額外的代價，數(shù)字經(jīng)濟時代，巨型社交媒體和新型金融平臺相互裹挾，年輕而熱愛冒險的“新型散戶”已經(jīng)登上經(jīng)濟金融舞臺。僅僅將其定義為“金融暴民”，是簡單化且傲慢的應對態(tài)度，將無益于應對和解決金融監(jiān)管架構、市場結構和更廣義經(jīng)濟社會環(huán)境正在面對的深層次、系統(tǒng)性的挑戰(zhàn)和危機。

對相關利益方訴求和行動分析，將有助于理解在美國現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管框架以及金融基礎設施的條件下，多重當事方的運轉動態(tài)及機理，并深入解析他們?nèi)绾喂餐饔脛?chuàng)造出這個兼具巨大現(xiàn)實沖擊力和深遠象征意義的獨特金融市場-經(jīng)濟社會事件。

除了針對具體市場行動的金融監(jiān)管，游戲驛站事件的深層次啟示還應包括：宏觀政策框架如何應對日益嚴重的不平等問題；充分認識社交網(wǎng)絡對于金融市場的影響并做出監(jiān)管安排；重視“機構散戶化”和“散戶機構化”的雙重趨勢；審視做空與其他市場交易制度（如漲跌停限制）的建設方向；重新審視中小投資者保護機制，等等。

一、背景與回顧

游戲驛站（GME）創(chuàng)建于1984年，曾經(jīng)是全球最大的游戲零售商。隨著電子游戲的風靡，游戲驛站股價在2007年曾經(jīng)達到62美元，但2016年后隨著整個實體游戲產(chǎn)業(yè)的沒落，公司開始出現(xiàn)嚴重虧損（原因還包括對于智能手機的投資失?。?，股價一路下跌。2019年底，公司股價已經(jīng)跌至3.8美元。2020年開始，新冠肺炎疫情在全球暴發(fā)，大量實體零售店遭受了巨大沖擊，這家代表著美國千禧一代人美好回憶的公司也岌岌可危。2020年第一季度末，游戲驛站已經(jīng)是美國被做空最嚴重的股票，空頭倉位達到公司股票總數(shù)的98.8%，遠高于排名第二的67.9%，當時整個市場上只有4家公司空頭倉位超過公司股票的50%。

圖1 GME股票歷史表現(xiàn)（美元）

（來源：第一財經(jīng)研究院，Wind）

 

圖2 事件關鍵時間節(jié)點與GME股價表現(xiàn)

（來源：第一財經(jīng)研究院，Wind）

 

圖3 股票成交量（百萬股/日）

（來源：經(jīng)濟學人）

在我們看來，之后爆發(fā)的游戲驛站市場波動事件有著幾個關鍵的時間節(jié)點：

●2020年7月，個人投資者吉爾（Keith Gill，ID為DeepFuckingValue）在Reddit論壇上WSB板塊上發(fā)帖稱，游戲驛站股票被過于沽空，做空股數(shù)量接近流通股數(shù)量的150%，如果游戲驛站不破產(chǎn)并出現(xiàn)股價回升，最終將迫使空頭回購股票形成逼空行情。吉爾展示了自己一年前就購買的5萬美元股票和看漲期權，但并未引發(fā)廣泛關注。

●2020年9月，美國寵物用品電商Chewy創(chuàng)始人賴科恩（Ryan Cohen）收購了游戲驛站12.9%的股權，成為公司的第二大股東?？贫髟o公司董事會發(fā)公開信督促盡快轉型，一些人相信游戲驛站將走在“游戲界的奈飛”或“游戲界的亞馬遜”這條道路上。之后，游戲驛站的股價從2020年9月份的不到10美元，上升至年底的20美元左右。但直到這時，游戲驛站股價表現(xiàn)仍像是一家正常的公司。

●2021年1月11日，科恩得到了游戲驛站公司三個董事會席位，開始推動公司轉型，之后游戲驛站股價快速上升。

●1月19日，香椽研究公司（Citron Research）在推特上稱游戲驛站股價只值20美元。當天游戲驛站最高價為45.52美元，此時吉爾已經(jīng)成為了WSB板塊的明星人物，做空機構的聲明在WSB論壇上被視為一種挑釁。

●1月22日，游戲驛站股票期權交割日之一。香椽研究公司稱官方推特遭到大量黑客攻擊，但仍堅持游戲驛站股價將跌至20美元，買家請后果自負。當天游戲驛站股價最高已經(jīng)到了76.76美元，收盤為65.01美元。

●1月25日，散戶的熱情開始點燃其他股票，包括美國院線公司（AMC）和高斯電子（KOSS）等。當天游戲驛站股價上升18.12%至76.79美元，AMC上漲25.93%至4.42美元，高斯電子上漲79.64%至6美元。

圖4 AMC股價表現(xiàn)（美元）

（來源：第一財經(jīng)研究院，Wind）

●1月26日,硅谷風投Social Capital創(chuàng)始人帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）在推文中公開表示，自己購買了游戲驛站看漲期權；同一天，特斯拉的創(chuàng)始人馬斯克發(fā)表了僅為一個詞的推文——“Gamestonk”，這被視為是對游戲驛站股票的公開支持。當天游戲驛站股價收盤147.98美元，上漲92.71%。

●1月27日，服務器提供商Discord封禁了WSB的服務器，理由是出現(xiàn)違反社區(qū)規(guī)則的仇恨言論、暴力美化、傳播謠言等內(nèi)容。梅爾文資本（Melvin Capital）放棄做空，選擇平倉。當天游戲驛站股價上漲134.84%，收盤價為347.51美元，年初以來股價上升了17.45倍。

●1月28日，全美證券清算公司（NSCC）當天要求股票經(jīng)紀商安羅賓漢（Robinhood Markets，主要以零傭金服務資產(chǎn)規(guī)模較小的散戶為主）支付近30億美元的存款保證來支持其客戶的股票交易，而平時其存款保證金額只有數(shù)億美元；羅賓漢暫停了包括游戲驛站等多只股票的買入服務。當天，游戲驛站股價最高升至483美元，但收盤時跌到了193.6美元，下跌44.29%。

●1月29日開盤前，美國證券交易委員會（SEC）表示，將針對近期市場亂象“追查潛在的不法行為”。羅賓漢開始少量放開對于游戲驛站等股票的購買。游戲驛站股價當天上升67.87%至325美元，但并未回到上一日的高點。事件全球影響發(fā)酵，韓國股東聯(lián)盟（Korea Shareholder Alliance）發(fā)起了“巴士運動”宣布向空頭開戰(zhàn)，目標是在韓國永久性限制做空行為。由于股票交易受限，散戶的熱情轉向了白銀，當天紐約白銀期貨價格上升了5.14%至26.6美元/盎司，到了2月1日，白銀價格在兩個交易日上升了16.5%。

圖5 Comex白銀2021年以來表現(xiàn)（美元/盎司）

（來源：第一財經(jīng)研究院，Wind）

●2月3日，美國財政部長耶倫召集SEC、美聯(lián)儲、紐約聯(lián)儲和商品期貨交易委員會（CFTC）就近期游戲驛站等股票的極端波動一事開會。發(fā)言人表示，“耶倫認為市場的完整性很重要，并要求討論最近金融市場的波動，以及最近的活動是否符合保護投資者和公平有效市場的原則。”

●截至2月5日收盤，游戲驛站、AMC和高斯電子的股價分別較前期高點下跌了87%、66%、84%。

從更寬的視角來觀察時代背景，可以幫助我們更好地理解游戲驛站事件發(fā)生的原因與意義。

當前，世界仍處于新冠肺炎疫情的蔓延中，各國都通過大規(guī)模龐大的財政和貨幣刺激政策來支撐經(jīng)濟。不斷上升的資產(chǎn)價格和極低的利率環(huán)境造成了雙重的影響，一方面，投資者（往往是富有的投資者）利用交易和杠桿在資產(chǎn)價格上升中獲取了巨大的好處；而另一方面，低利率和資產(chǎn)估值水平的上升導致資產(chǎn)未來回報率的降低，這對儲蓄者造成了傷害，社會階層正在加速分化。

根據(jù)摩根大通的測算，10萬美元的儲蓄賬戶在2020年只能帶來200美元的回報，而在2006年，這個數(shù)字高達4510美元。如果想要跑贏整體物價、醫(yī)療價格、教育價格，回報分別需要達到1652美元、2422美元和1291美元。如此的市場環(huán)境讓所有人都需要尋找交易機會，包括那些只是希望于為未來支出而儲蓄的普通人。

圖6 10萬美元儲蓄帶來的回報

（來源：摩根大通）

在游戲驛站事件中出現(xiàn)了一批“WSB概念股“，包括美國院線（AMC）、高斯電子、諾基亞、Naked Brand、黑莓、Bed Bath＆Beyond。這些公司具有一個相似的特點：他們曾經(jīng)都是輝煌的名字，但他們所代表的行業(yè)已被新的業(yè)態(tài)和公司所替代。在論壇中，這些公司被稱為“人民的企業(yè)”，在他們的對立面，是如日中天的科技巨頭、大型平臺公司。

社交網(wǎng)絡已成為連接人們的社會基礎設施。人們以不同階層、不同喜好的方式聚集在一起，加速了情緒的爆發(fā)并讓一致的行動成為可能。與此同時，美國面向全民的財政刺激政策使大多數(shù)的美國人有了一筆“意外”的收入。

二、利益相關方“眾生相”

對相關利益方訴求、理念和行動進行分析，有助于理解在美國現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管框架以及金融基礎設施的條件下，多重當事方的運轉動態(tài)及機理，并深入解析他們?nèi)绾喂餐饔脛?chuàng)造出這個兼具巨大現(xiàn)實沖擊力和深遠象征意義的獨特市場-社會事件。

●個人投資者及公司重要股東

持有股票的個人投資者和公司重要股東（包括基金）是天然的多頭。在事件中，公司重要股東并沒有發(fā)布影響股價的言論和聲明，但顯然，股價上漲對他們有利。比如2020年重要股東科恩在股價巔峰時，其持有的市值可能超過了40億美元（如果以其依然持有12.5%股份計算）。

●社交媒體與意見領袖

社交媒體在游戲驛站事件中扮演著重要的角色，很難相信沒有社交網(wǎng)絡，如此多的個人投資者能夠迅速聚集在一起并且采取步調(diào)一致的行動。WSB是Reddit論壇的一個子板塊，參與者在這里討論股票和期權交易。2021年1月，Reddit全球下載量達到660萬次，同比增長128%，截至1月底，蘋果App Store和谷歌商店Reddit的下載量已經(jīng)超過了1.2億次。WSB用戶通常是年輕的散戶交易員和投資者，他們被機構投資者認為“忽視基本的投資實踐和風險管理技巧”，他們的行為經(jīng)常被視為賭博。

作為個人投資者的領袖，吉爾（Keith Gill）曾經(jīng)盈利了數(shù)千萬美元，并在WSB上展示了賬戶截圖。吉爾早在一年半之前就持有游戲驛站的股票和看漲期權，并一直如布道者一樣宣傳可以對機構采取逼空行動。在論壇中他稱游戲驛站持有的存貨和現(xiàn)金已經(jīng)超過了公司估值，顯示出他對公司有較為細致的分析。不過他的分析并不能有力證明股價被低估，一些人懷疑吉爾有不為人知的目的，但同樣也沒有有力證據(jù)證明這種懷疑。另外，從論壇內(nèi)容來看，情緒主導著很多個人投資者的行為，這種情緒不僅是對于盈利的渴望，也包括對華爾街的敵視。

一些知名人物也在事件中起到了很大的作用。他們或直接參與其中（如硅谷風險投資家、Social Capital的首席執(zhí)行官Chamath Palihapitiya），或對行動給予聲援（如特斯拉首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克）。他們在社交網(wǎng)絡上的號召力，讓他們成為本次事件的超級意見領袖，并事實上很大程度上影響了人們的行為。

●做空的對沖基金

空頭希望從股價的下跌中獲利，主力是對沖基金，比如香椽研究公司和梅爾文資本。做空一直是一個危險的交易方式，賣出不屬于自己的東西理論上風險敞口是無限的。如果股價快速上升導致?lián)p失難以承受，他們將不得不從市場上高價買回股票進行平倉，從而讓市場供需狀況短期內(nèi)極度扭曲，最為極端的情況是如果市場上持有多頭倉位的投資者選擇不賣出，空頭事實上根本不能平倉，只能坐看虧損快速放大。有報道稱，在出現(xiàn)了53%的虧損及爆倉風險的情況下，梅爾文資本緊急接受了對沖基金和券商27億美元的注資；香椽研究公司則宣布停止發(fā)布做空報告。

●衍生品做市商

對于股票相關衍生品（如期權）的需求可能來自于不同的目的，看空者可能直接選擇購買“賣出期權”（承擔有限的做空風險），認為股價將會上漲的投資者和保護自己空頭頭寸的投資者也會購買“買入期權”。

創(chuàng)設期權事實上是做市商與投資者的對賭行為，如果股價的大幅上升會讓大量出售“買入期權”的衍生品做市商承受巨大損失，可能同樣迫使他們高價購買更多股票來對沖自身風險。

●交易所、清算所

交易所、清算所等為交易提供服務，屬于金融基礎設施，也會對其會員提出保證金等自律監(jiān)管要求。比如，全美證券清算公司是證券的中央保管機構，它對會員（證券公司）制定了財務要求，包括旨在降低結算風險的存款要求，并在每個交易日發(fā)布。清算所將券商客戶的持股作為一個投資組合來看待，投資組合的波動率越高，其存款要求也會越高。一旦波動率達到特定的門檻，清算所還可能要求額外的存款。券商可能迫于資金壓力限制用戶購買特定的股票。在本次事件中，清算所和交易所就大幅提高了一些股票經(jīng)紀商的存款保證要求。

●新型股票經(jīng)紀商（羅賓漢）

圖7 Payment for Order Flow的執(zhí)行流程

（來源：第一財經(jīng)研究院整理）

一般情況下，股票經(jīng)紀商處于中立的地位，自身資本也足以滿足個別證券價格的短期波動。但在本次事件中，情況卻不同。

美國最受散戶歡迎的經(jīng)紀商羅賓漢采取的是一種新的、基于免費服務的商業(yè)模式。其自身資本并不充足，通過將交易訂單出售給大型機構投資者來獲利。羅賓漢收入中很大一部分來自于將用戶的訂單發(fā)給機構（Payment for Order Flow），即用戶訂單不是直接發(fā)給交易所，而是先發(fā)給機構（可用于暗池交易或數(shù)據(jù)分析），剩余訂單才進入交易所。

在游戲驛站股票交易中，如果散戶大量地持有單向頭寸（大量做多），而與其合作的機構投資者又不能對沖掉這部分頭寸，將導致羅賓漢等券商需要的存款資金大幅增加。1月28日，全美證券清算公司要求羅賓漢支付近30億美元的存款保證來支持其交易，而在平時該金額往往只有數(shù)億美元。1月28日晚，羅賓漢表示，公司現(xiàn)有投資者承諾為公司注入10億美元的資金，4天后注資金額增加了24億美元，羅賓漢總計在本次事件中融資了34億美元。據(jù)報道，羅賓漢引入這筆借貸資金的代價還包括投資方可以以300億美元的估值轉換公司股票或在IPO時享有30%的折扣（兩者的估值低者）。

一些人認為羅賓漢的商業(yè)模式影響了其作為證券公司的中立性。在羅賓漢限制散戶買入游戲驛站等股票后，律所Levi & Korsinky LLP表示，將代表投資者起訴Robinhood以及其他禁止股票交易的券商。

●監(jiān)管者和立法者

在金融市場中，監(jiān)管部門負責在授權范圍內(nèi)明確監(jiān)管規(guī)則并負責具體實施監(jiān)管，而立法者負責制定法律并敦促監(jiān)管部門履行職責。SEC在1月29日的聲明中指出，將密切審查受監(jiān)管實體采取的可能使投資者處于不利地位或以其他方式不適當?shù)匾种破浣灰啄承┳C券能力的行動。SEC稱，當事實顯示出現(xiàn)《聯(lián)邦證券法》禁止的濫用或操縱交易活動時，將采取行動保護散戶投資者，市場參與者應謹慎避免此類活動。

美國參議院民主黨議員、自由派代表人物沃倫（Elizabeth Warren）正要求SEC更新并界定市場操縱規(guī)則。美國民主黨議員、眾議院金融服務委員會成員科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）認為，羅賓漢需要解釋為何限制散戶交易那些對沖基金可以隨意交易的股票，并呼吁召開相應的聽證會。在游戲驛站等股票大幅波動出現(xiàn)后，得州檢查長帕克斯頓（K. Paxton）近日則在一份聲明中指出，“不能限制公眾進入自由市場，也不能審查圍繞自由市場的討論。”

三、引發(fā)金融監(jiān)管和政策辯論的核心議題

我們從兩個角度來評估游戲驛站事件對于美國金融監(jiān)管體系的影響，第一個角度是事件本身的監(jiān)管爭議，第二個角度從更寬視角來評估事件對于美國金融系統(tǒng)的影響。

和本次事件相關的監(jiān)管問題，主要爭議集中在以下領域：

●是否存在市場操縱（market manipulation）？

美國證券交易法有些章節(jié)規(guī)定操縱行為違法（14（e）），另一些章節(jié)規(guī)定違反SEC規(guī)定的操縱行為才違法，并授權證監(jiān)會界定哪些行為屬于市場操縱（10（b））。事實上，美國關于市場操控其實并沒有非常明確的定義。在具體的判例中，主要依靠法院對于市場操縱行為的認知。

美國監(jiān)管部門對于市場操縱行為的監(jiān)管一般更關注機構而非個人（特別是散戶），對新領域的探討也集中在機構行為方面（如高頻交易、邊緣交易、黑池、坐莊、私有化），但社交媒體強大的影響力正讓情況變得不一樣。社交媒體放大了個人的“音量”，如果個人在社交媒體上號召其他人進行同向交易，甚至以特定的價格、行為進行交易，是否屬于惡意引導投資者？另外，某些公眾人物號召大家共同買入或賣出特定股票，或利用影響力對特定的交易行為進行支持，即便沒有參與交易行為，但是否也涉嫌違規(guī)？從目前公布的信息初步來看，游戲驛站等股票的炒作中，并未涉及欺詐、謠言和內(nèi)幕交易等過去典型的市場操縱違法行為。

本次事件中，多個券商采取暫停買入等行為限制個人購買游戲驛站等股票，也引發(fā)了對于其是否涉及市場操縱的質疑。這就是被媒體廣泛報道的“拔網(wǎng)線”的行為。雖然這些機構會對相關行為做出解釋，理由包括防止風險蔓延、資金問題（如涉及監(jiān)管的資本要求），但這種行為事實上造成了市場的不公平。SEC曾在1985年的Pagel案件中指出，“本質上，操縱是對市場自由供求關系的故意干涉。”該定義也在次年得到了聯(lián)邦第八巡回法院的支持。

●當前的做空機制是否導致了市場失效？

做空一直被視為是市場的正常機制，過去監(jiān)管部門曾多次限制做空，但主要將其作為阻止市場危機蔓延的臨時手段，并無意改變整個市場交易制度。但游戲驛站事件中，賣空行為產(chǎn)生的另一個結果是，股價上漲造成的逼空后果令市場交易出現(xiàn)了極度的混亂，這提供了一個新的角度來評估做空機制的合理性和有效性。

●市場環(huán)境是否公平？

即便股票經(jīng)紀商暫停部分證券買入行為最終被裁定不涉及“市場操縱”，也同樣會面臨與公平市場環(huán)境相關的質疑。這種質疑可能會擴大至更廣泛的層面，即當前的市場交易制度能否確保不同投資者擁有公平的市場交易環(huán)境。

從更寬角度評估事件沖擊和影響。

金融市場的動蕩往往被視為一次次的壓力測試。比如在金融危機期間，金融機構之間的短期資金市場流動性枯竭讓幾乎所有的金融機構陷入危險中，暴露出了資產(chǎn)與負債久期錯配的巨大問題。另外，由于資產(chǎn)價格下降導致機構必須大量賣出風險資產(chǎn)來滿足對于杠桿率的要求，從而帶來了市場螺旋式的下跌，暴露出的是在動蕩時期以市值計價（Mark to Market）的會計制度所引發(fā)的系統(tǒng)脆弱性。本次游戲驛站事件同樣暴露出金融體系的結構性問題。

首先是新型金融中介機構的抗壓性以及利益沖突。游戲驛站事件中，羅賓漢需緊急注入數(shù)十億美元的資金，同時又激怒了自己的客戶。制度設計的核心是應對在動蕩出現(xiàn)時的連鎖反應。事實上，市場大幅波動期間，清算所會要求券商大幅增加存款保證，如果券商難以在短時間滿足資金需求，將對交易行為進行限制，反而會令整個金融市場運轉失效，并傷害其自身的信譽。

新型金融機構帶來的另一個問題是利益沖突。很多新型的金融機構遵循的是類似于平臺經(jīng)濟的模型：通過低門檻低收費的服務來爭取客戶，并從用戶的數(shù)據(jù)中獲利。一旦這種服務牽涉到交易，就容易引發(fā)道德風險。比如羅賓漢以“所有人的金融服務”（democratise finance）作為目標，對證券交易免傭金，但同時將用戶訂單出售給機構投資者。未來，對于新興的金融服務機構的監(jiān)管可能會更加嚴格，部分商業(yè)模式將會面臨挑戰(zhàn)。

其次是牽涉做空機制。美國允許投資者做空所有股票，投資者需要聯(lián)系到擁有該股票的多頭去出借（反之則屬于被禁止的裸賣空行為）并在未來買入股票來平倉，但即便如此，反復借入股票同樣可能令空頭頭寸極度放大。衍生品擴展了做空的空間，投資者可以通過做空“買入期權”來從股價下跌中獲利，而創(chuàng)設“買入期權”的機構本身也是在做空股價。游戲驛站事件的啟示是在極端情況下，做空者也可能會面臨極大的市場壓力和損失，并導致更廣泛的影響。

面臨巨大損失的機構可能會影響市場穩(wěn)定（傳統(tǒng)上我們認為市場大幅下跌才會導致風險），公共部門可能需要為其損失（或部分損失）買單。未來，監(jiān)管者可能會要求機構投資者，特別是對沖基金增加交易的透明度，限制單一證券最大的做空比例，以及限制衍生品的規(guī)模，例如，比例視股票流動性來確定。

問題的另一面還涉及個人投資者。首先，社交網(wǎng)絡與金融市場已經(jīng)高度互動。在社交網(wǎng)絡上，有信息來源的、共同的、協(xié)調(diào)式交易行為屢見不鮮。監(jiān)管市場上的個人行為一直是一個難題，個人并不像持牌金融機構這樣受到日常監(jiān)管，而社交網(wǎng)絡正在放大他們的聲音，并形成一種趨勢性的力量。SEC互聯(lián)網(wǎng)執(zhí)法部門前官員、現(xiàn)任杜克法學院的John Stark指出，目前SEC可能正在調(diào)查Reddit用戶是否通過虛假消息或者誤導性的言論來吸引其他投資者買入特定股票。

大量的不斷成長的個人群體正在推動市場走勢，我們將這種趨勢視為散戶的類機構化（產(chǎn)生如大型機構的市場影響力），社交網(wǎng)絡的影響應該被監(jiān)管部門更加重視，市場操縱的定義需要更加明確且得到延伸。

最后，過去被廣泛采用的中小投資者保護理念是否仍然適用。在過去，投資者保護中的重要特點是為特定的投資品或交易方式設定門檻。2010年美國頒布的《多特·弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》要求SEC每4年對對沖基金/私募股權投資基金合格投資者標準進行一次評估修訂，而這種修訂其實就是將標準上修（當時的標準是1982年公布的：個人年收入超過20萬美元，或與配偶共同年收入30萬美元以上，或凈資產(chǎn)達到100萬美元的自然人）。SEC曾在2006年建議，將凈資產(chǎn)門檻調(diào)整至250萬美元，在2007年建議將家庭共同年收入門檻提高到75萬美元，但最終都未能落實。眾多的對沖基金/私募股權投資基金事實上執(zhí)行的是更高的標準。

這種監(jiān)管方式的理念是基于特定投資品和交易方式存在較大風險，而普通投資者并沒有具備甄別和承擔這種風險的能力，所以需要對此設立門檻。同時，不面向大眾出售產(chǎn)品的機構也可以享受更為寬松的監(jiān)管，從而成為其在市場上的優(yōu)勢。

這事實上造成了不公平，特別是在零利率時代，傳統(tǒng)的投資行為很難在長期為投資者帶來足夠的收益。保護與公平正在發(fā)生沖突，零利率和量化寬松推動的資產(chǎn)估值上升（未來收益率下降）正在放大這種沖突。

四、對政策制定者的啟示

隨著游戲驛站股價回歸正常區(qū)間，有人獲巨額收益，有人遭慘痛損失，也許還會有人為這樣的炒作最終付出代價，其中的多數(shù)可能是普通人。僅僅將其定義為“金融暴民”，是簡單化且傲慢的應對態(tài)度，將無益于應對和解決金融監(jiān)管架構、市場環(huán)境和更廣義經(jīng)濟社會環(huán)境正在面對的深層次、系統(tǒng)性的挑戰(zhàn)和危機。

從宏觀視角的政策制定出發(fā)，可以從以下幾個角度來思考游戲驛站事件的啟示和應對：

第一，金融監(jiān)管、貨幣和財政政策不僅需要關注經(jīng)濟問題，也需要關注可能帶來的不平等問題。政府需要關注寬松貨幣政策及資產(chǎn)價格上升帶來不平等加劇的問題，優(yōu)化政策細節(jié)并采取對應行動，從而避免貧富差距因此而繼續(xù)擴大所產(chǎn)生的社會問題。世界銀行在2020年一份報告中指出，發(fā)達國家從上世紀80年代至今，勞動生產(chǎn)率的上升速度已經(jīng)下降了一半，其中重要的原因就是人力資本方面的投資不足。勞動力生產(chǎn)率上升緩慢是不平等加劇的一個重要原因，政策需要改變這一局面。增加人力資本方面的投資是重要的政策工具。

第二，充分認識社交網(wǎng)絡對于金融市場的影響。在過去，我們往往更關注基于網(wǎng)絡的金融違法行為（如P2P和“殺豬盤”），游戲驛站事件給了我們一個新的視角來看待社交網(wǎng)絡對于資產(chǎn)價格的影響，以及個人在社交網(wǎng)絡中能起到的巨大作用。監(jiān)管部門應更好的評估這些影響并對此做出監(jiān)管安排。

第三，機構散戶化和散戶機構化的趨勢正給監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。當前，國內(nèi)機構散戶化和散戶機構化的趨勢同時存在，前者的典型特征是機構抱團，而后者是個人投資者基于社交平臺可能形成如大型機構投資者那樣的市場影響力（在過去我們往往將其稱為“羊群效應”，但在社交網(wǎng)絡時代，這種認知可能會帶來對于現(xiàn)狀的誤判）。相關的監(jiān)管規(guī)則需要適應這種變化，從而防止危機的出現(xiàn)。

第四，重新審視做空制度與其他市場交易制度（如漲跌停限制）建設的方向。中國目前實行的是較為嚴格的做空交易制度，未來隨著市場的發(fā)展和限制的放開，需要有更為關注細節(jié)的規(guī)則設定，從而避免在極端情況下的市場扭曲和失靈。在股票交易價格限制方面，漲跌停幅度限制雖然可能會導致拉高出貨這樣的市場操縱行為，但同時，游戲驛站事件警示我們，對價格限制的完全放開也可能帶來個別資產(chǎn)價格的劇烈波動，從而影響市場穩(wěn)定。政策需要在兩者之間取得平衡并適時調(diào)整。

第五，審視投資者保護制度。中小投資者保護不應以犧牲個人投資者參與某些投資機會為核心工具，特別是在低利率環(huán)境下，會給中小投資者帶來傷害。監(jiān)管應同時將“更為公平的投資機會”作為投資者保護的目標，在嚴格監(jiān)管的前提下對機構提供經(jīng)過風險分散的相關投資品給予鼓勵。