自2020年下半年以來至今，中國A股市場整體表現(xiàn)相當(dāng)不錯?？傮w而言，消費(fèi)股與科技股的表現(xiàn)好于其他板塊（例如周期股）。在很多行業(yè)內(nèi)，均出現(xiàn)了龍頭股表現(xiàn)顯著好于中小盤股票的“頭部化”現(xiàn)象。

在過去相當(dāng)長時間里，中國股市上中小盤股票的表現(xiàn)總體上好于龍頭股。因此，近期龍頭股表現(xiàn)更強(qiáng)的現(xiàn)象，引發(fā)了市場熱議。有人把這一現(xiàn)象視為基金“抱團(tuán)”的結(jié)果，有人認(rèn)為在龍頭股上漲之后，中小盤股票也必然上漲。換言之，很多投資者還是將龍頭股表現(xiàn)顯著好于中小盤股票視為一種暫時性現(xiàn)象。

筆者在過去幾年內(nèi)一直持有以下觀點，即中國股市必將迎來持續(xù)的“頭部化”。換言之，在未來較長時間內(nèi)，各行業(yè)龍頭股表現(xiàn)好于中小盤股的現(xiàn)象，非但不是曇花一現(xiàn)的臨時風(fēng)格切換，更可能成為中國股市的“新常態(tài)”。

之所以會發(fā)生這種“新常態(tài)”，在我看來至少有如下四點邏輯。

邏輯之一，是從公司基本面來看，隨著很多行業(yè)“頭部化”的演進(jìn)，龍頭股的業(yè)績將會持續(xù)好于中小盤股。不難發(fā)現(xiàn)，過去較長時間以來，中國很多行業(yè)都在發(fā)生顯著的“頭部化”現(xiàn)象，也即全行業(yè)的收入與利潤在快速地向頭部少數(shù)企業(yè)集中。例如，中國目前有100多家證券公司，但真正盈利豐厚的，可能只有頭部20家甚至10家公司。未來這一現(xiàn)象很可能會繼續(xù)加劇。例如，市場中一度傳說中信證券與中信建投證券可能合并的消息。如果這一事件真的發(fā)生的話，將會鍛造中國最大的證券公司。隨著業(yè)績頭部化的持續(xù)，這意味著在大多數(shù)行業(yè)里，龍頭股的業(yè)績表現(xiàn)將會持續(xù)好于中小盤股。

邏輯之二，是從投資者結(jié)構(gòu)來看，中國股市的投資者結(jié)構(gòu)正在從散戶主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。在過去相當(dāng)長時間里，散戶都是中國股市的投資者主體，他們貢獻(xiàn)了股市絕大多數(shù)交易量，但盈利不可謂不慘淡。近年來，中國股市上機(jī)構(gòu)投資者的力量不斷崛起。

一方面，以社?；稹⒈ｋU公司、商業(yè)銀行理財子公司、公募基金、私募基金為主體的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者力量不斷壯大，另一方面，隨著滬港通、深港通、滬倫通的開通以及QFII與RQFII的投資額度限制被取消，外國機(jī)構(gòu)投資者對中國股市的影響力也持續(xù)上升，“北上資金”已經(jīng)成為中國股市上不容忽視的一股力量。

對機(jī)構(gòu)投資者而言，相比于中小盤股票，他們更愿意重倉龍頭股。這一方面是因為龍頭股的規(guī)模與市值更大，另一方面也是因為投資龍頭股的個股風(fēng)險更低，從而投資者可以將更多精力放在研判行業(yè)風(fēng)險之上。

邏輯之三，是在金融周期的不同階段，投資者更加關(guān)注金融資產(chǎn)的不同特征。金融周期是最近幾年來國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱門議題。金融周期與經(jīng)濟(jì)周期不同，前者的持續(xù)時間更長，一般在15年左右。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的測算，本輪中國金融周期的底部大概在2008年前后，頂部大概在2016年底2017年初。換言之，如果金融周期的上升期與下降期大致對稱的話，這意味著從2017年到2023、2024年，金融周期都處于下行期。

而在金融周期下行期，投資者會更加重視資產(chǎn)的流動性。例如，相比于信用債，投資者會更加青睞于利率債；相比于中小盤股票，投資者會更加青睞于龍頭股。

不過，在2020年新冠疫情大爆發(fā)之后，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)國家央行開始了新一輪貨幣寬松的浪潮，這輪浪潮是否會顯著縮短上一輪金融周期的下行期，目前還存在較大不確定性，需要進(jìn)一步觀察。

邏輯之四，是長期以來，中國股市上藍(lán)籌龍頭股的估值通常顯著低于中小盤股票。例如，截至2021年2月18日，上證50（藍(lán)籌龍頭股股票的代表）的市盈率僅為15倍，而創(chuàng)業(yè)板（多為中小盤股票）的市盈率高達(dá)68倍。雖然茅臺的股價近期不斷創(chuàng)出新高，但截至2021年2月18日，茅臺的市盈率也僅為69倍。換言之，迄今為止，中國中小盤股票的估值依然顯著高于行業(yè)龍頭股，這意味著后者對中長期投資者而言具有更大的吸引力。

綜上所述，從公司基本面、投資者結(jié)構(gòu)、金融周期階段、估值合理程度這四個方面來看，未來中國A股市場上行業(yè)龍頭股表現(xiàn)好于中小盤股票，恐怕是大概率事件。

“頭部化”現(xiàn)象并非僅會出現(xiàn)在中國股市。在筆者看來，未來10年來，中國房地產(chǎn)市場同樣會出現(xiàn)這一現(xiàn)象，而且其程度與股市相比很可能有過之而無不及。

我們可以從兩個方面來理解中國房地產(chǎn)市場的頭部化現(xiàn)象，一是城市之間的房價分化，二是房地產(chǎn)開發(fā)商之間的分化。

一方面，在經(jīng)過長達(dá)15年的房地產(chǎn)市場普遍繁榮（2003年至2018年）之后，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)迎來城市間房價分化加劇的階段。未來投資者要買房，一定要緊盯兩大指標(biāo)。

指標(biāo)之一，是年輕勞動力的流向。但凡年輕勞動力大量流入的城市，房地產(chǎn)價格上漲就能得到需求的支撐，房價穩(wěn)中走強(qiáng)就有保證。而但凡年輕勞動力大量流出的城市，未來房地產(chǎn)價格顯著回落就是大概率事件。

指標(biāo)之二，是諸如大學(xué)、醫(yī)院等優(yōu)質(zhì)公共資源的分布。優(yōu)質(zhì)公共資源更為集中的城市，房價表現(xiàn)自然會好于優(yōu)質(zhì)公共資源嚴(yán)重匱乏的城市?；谶@兩個指標(biāo)，未來一二線重點城市的房價與三四線城市的房價之間的差距，自然會越拉越大。三四線城市房地產(chǎn)投資，未來會越來越面臨流動性下降的挑戰(zhàn)。

另一方面，未來中國房地產(chǎn)開發(fā)商行業(yè)的集中度有望顯著提升。迄今為止，中國仍有8萬多家房地產(chǎn)開發(fā)商。然而根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前排名前100的開發(fā)商已經(jīng)拿走了全國商品房銷售額的70%。即使是這一數(shù)據(jù)，與歐美發(fā)達(dá)國家相比，中國房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)的市場集中度依然很低。

這就意味著，未來中國房地產(chǎn)開發(fā)商的數(shù)量將會顯著減少，尤其是聚焦三四線城市的中小開發(fā)商，未來可能會因為陷入各種困境而不得不關(guān)停或者被并購。即使是一些大型開發(fā)商，也可能會因為策略失誤或者流動性斷裂而陷入困局。

在充分理解房地產(chǎn)行業(yè)的兩個分化之后，投資者自然能夠從中得到以下啟發(fā)：其一，相比于中小開發(fā)商的樓盤，投資者更應(yīng)該購買大型開發(fā)商的樓盤，因為后者的經(jīng)營與服務(wù)更加穩(wěn)定；其二，相比于三四線城市的房地產(chǎn)，投資者更應(yīng)該購買一二線城市的房地產(chǎn)；其三，相比于城市外圍或邊緣地區(qū)的房地產(chǎn)，投資者更應(yīng)該購買中心區(qū)域的房地產(chǎn)；其四，相比于大面積住宅（例如別墅），投資者更應(yīng)購買中小戶型，因為后者的流動性更強(qiáng)。

換言之，一二線中心城市核心地帶大開發(fā)商開發(fā)的中小戶型，無疑是房地產(chǎn)投資的首選。

總而言之，中國股市與房市的“頭部化”現(xiàn)象，背后有著堅實的基本面邏輯的支撐。如果能夠很好地理解這一現(xiàn)象，投資者就能夠避免很多投資陷阱，從而有助于實現(xiàn)自身投資的保值增值。

內(nèi)容來源：《金融博覽》專欄文章

張明為中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任