中國社科院經(jīng)濟(jì)研究所劉煜輝教授于2021年3月9日天風(fēng)證券春季策略會(huì)上，作題《超級(jí)美元擴(kuò)張周期•兩級(jí)爭霸》的主題演講，以下內(nèi)容根據(jù)現(xiàn)場整理而成。

1、與其說是通脹殺估值，不如說是人性殺估值。春節(jié)前“茅股票”屢創(chuàng)新高，乖離太大，隨時(shí)可能出現(xiàn)trigger(觸發(fā)因子)發(fā)生均值回復(fù)。

2、節(jié)后引發(fā)市場劇烈波動(dòng)的trigger有兩個(gè)。一個(gè)是順周期、再通脹的交易方向，變得很吸引人；一個(gè)是美債十利率挑戰(zhàn)心理柔軟點(diǎn)1.5%。同一邏輯鏈條上的資產(chǎn)，美股科技股、香港科技股以及“茅股票”共振。

3、面對(duì)當(dāng)前的時(shí)代背景，美國別無選擇，只有這張核心牌，也就是治權(quán)的核心，鑄幣權(quán)。資本主義系統(tǒng)中人與資本的尖銳對(duì)立。資本的收益R將要素收入g遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在身后，發(fā)散無法收斂，撕裂成一個(gè)K型系統(tǒng)，這是原有的常規(guī)手段都解決不了的問題。

印錢不能解決這個(gè)問題，但是不印錢的話，那連萬分之一的幾率都沒有，所以不印錢是萬萬不能的。

4、美元是他家的，通脹是咱家的。美元本位貨幣體系的鑄幣稅不是一朝一夕能改變。中國今年的宏觀很簡單，就是通貨膨脹和反通貨膨脹的斗爭。

5、通脹當(dāng)然也會(huì)溢出去西方，但中國首要關(guān)心的是就業(yè)，財(cái)政，系統(tǒng)的穩(wěn)定，然后才是價(jià)格因素向外溢出的問題。在全球化的背景下，任何事情都有次序的，埋單也是。

6、美國只需要收益率曲線控制（YCC）管理好長端利率的上升，至少當(dāng)下不會(huì)在乎通貨膨脹，在美國看來，那是中國人的事。從黃金交易方向的選擇就知道美國人當(dāng)下根本不會(huì)在乎通脹。

7、“舉債-動(dòng)蕩(利率上升，資產(chǎn)波動(dòng))-美元回流”三位一體。只有讓全球化鏈條上的資產(chǎn)處于動(dòng)蕩之中，美元資產(chǎn)才能成為全球資產(chǎn)的安全孤島。印鈔也不是沒有約束的，約束條件在于它必須保持現(xiàn)有美元信用本位的國際體系，不發(fā)生顛覆性的變化。

8、如何印得更多，又不顛覆美元信用本位。那么就得與中國磋商，因?yàn)榻裉斓闹袊冗^去一百年中任何人都更接近且無限接近美國的治權(quán)。國家利益的均衡是雙方現(xiàn)實(shí)且理性的選擇，深吸一口氣，退后一步，叫共存。

今天G2甚至有點(diǎn)共治的意思。各取所需，才能各有所得。美國的核心利益訴求是以美元信用本位不發(fā)生顛覆性沖擊為前提，盡可能多地印鈔，如何消納？中國的核心利益是要實(shí)現(xiàn)成為偉大國家的征程。任何力量都無法阻擋。既然無法阻擋，那就不必阻擋，接受巨大的存在，才能收獲交易的現(xiàn)實(shí)利益。

9、今天中國的資本市場有“政治保險(xiǎn)”。不可能發(fā)生過去那種系統(tǒng)性的熊市，投資變得越來越科學(xué)化、技術(shù)化和專業(yè)化。把握好兩點(diǎn)，一是建立起對(duì)宏觀、對(duì)市場、對(duì)國家的正確的認(rèn)知框架；二是管理好自己的人性、獨(dú)立思考。就可以擁抱屬于中國的股權(quán)投資大時(shí)代。

10、A股面對(duì)的是由美元超級(jí)擴(kuò)張周期引致的通貨膨脹的威脅，順周期的漲價(jià)驅(qū)動(dòng)業(yè)績的資源、化工、銀行等優(yōu)質(zhì)周期股得以重估。我一直在講，這是A股重視分子的時(shí)間，而不是分母。市場會(huì)喜歡扒肘子、大香腸、石鍋燉魚這樣的硬菜，名貴的和牛在這個(gè)時(shí)間顯得不那么實(shí)惠。

11、轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)本就是通貨膨脹的體質(zhì)，轉(zhuǎn)型就是要通過改革去改造通貨膨脹的基因，注定是一場持久戰(zhàn)。確定性成為長期的稀缺資產(chǎn)，無論確定性來自哪個(gè)方向，或宏觀時(shí)鐘，或產(chǎn)業(yè)趨勢，或政治正確，或產(chǎn)業(yè)的頭部，這些資產(chǎn)獲得了認(rèn)知革命所帶來的豐厚的“確定性溢價(jià)”。“茅股票”在邏輯上沒有問題，和宏觀時(shí)鐘是匹配的。但有一點(diǎn)，前面階段性認(rèn)知比較飽滿，所以會(huì)發(fā)生分化，消化時(shí)間的長短取決于分子的增速。

(作者為中國社科院經(jīng)濟(jì)研究所教授)