（劉煜輝為上海首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金融發(fā)展中心副主任、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

“明年是蛇年，我們也要學(xué)習(xí)蛇的策略，以靜制動(dòng)，以不變應(yīng)萬變。

很多事要把它放到G2 decoupling的百年變局中去看，最終結(jié)果不僅取決于我們?cè)趺醋?，很大程度上取決于對(duì)手的身體狀態(tài)和所采取的策略。”

美國通貨膨脹的狀態(tài)難以突破

1、特朗普真正的“敵人”、真正的革新對(duì)象，是所謂的建制派，這幫既得利益的堅(jiān)硬結(jié)構(gòu)。

所以，埃隆·馬斯克專門設(shè)立了一個(gè)政府效率部。

并且定了一個(gè)很短的時(shí)間和很宏偉的目標(biāo)，到2026年7月4日，美國建國250周年，要完成革新政府這項(xiàng)宏大的任務(wù)。

但這談何容易，在激烈的斗爭(zhēng)中，雙方都要置對(duì)方于死地，其間所形成一個(gè)巨大的反噬力，映射到經(jīng)濟(jì)層面，就是通貨膨脹。

而只靠特朗普和馬斯克很難搞定美國通貨膨脹的狀態(tài)。

2、美國AI所帶來的科創(chuàng)革命，已經(jīng)進(jìn)入利益歸置調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)間窗口，特別是對(duì)超額的壟斷利潤。

今天AI創(chuàng)造的蛋糕，英偉達(dá)一家可能要吃掉80%，這會(huì)造成AI進(jìn)一步滲透的巨大阻力。只有重新歸置以后，才能有效降低AI應(yīng)用進(jìn)一步滲透的邊際成本。

但是，利益的重新歸置過程不會(huì)很順利，必然有激烈的博弈，博弈會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰竭，這一趨勢(shì)大概率會(huì)持續(xù)。

3、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的快速下行，以及像牛皮癬一樣揮之不去的通貨膨脹，二者結(jié)合在一起所導(dǎo)致的宏觀狀態(tài)為——類滯脹。

4、巴菲特的公司現(xiàn)在累積了這么高的現(xiàn)金頭寸，我相信巴老一定是看到這個(gè)市場(chǎng)背后可能有很大的高波風(fēng)險(xiǎn)。

巴菲特在他長達(dá)80年的長期投資生涯中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長周期判斷，是從來沒有失誤過。

5、從美國債券市場(chǎng)的走勢(shì)來看，我對(duì)美國長期通貨膨脹持悲觀態(tài)度。

9月18日以來，美聯(lián)儲(chǔ)降了100個(gè)BP，但美國的長期國債升了90個(gè)BP，美元漲了8%。

6、美國當(dāng)下存在著“三高”，即美元資產(chǎn)估值高、通貨膨脹高、借貸利息高，這是一個(gè)很稀有的狀態(tài)。

期間需強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)增量創(chuàng)造，才能覆蓋三者的成本，但從美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，這種狀態(tài)意味著資本市場(chǎng)背后隱含了一個(gè)很大的高波風(fēng)險(xiǎn)。

這一次央行對(duì)債券市場(chǎng)的指導(dǎo)，更多針對(duì)的是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為

7、中國現(xiàn)在處在康波周期右側(cè)的第四年，所謂的康波就是房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)從2021年見頂以來快速回落，且這種回落態(tài)勢(shì)還處在加速態(tài)勢(shì)。

這和我們過去30年遇到的經(jīng)濟(jì)小周期完全不一樣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了很大的萎縮壓力。

這是中國當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)。

8、今年以來，中國長期國債收益率無論是10年期還是30年期，下降得很絲滑，差不多下降了90個(gè)BP，甚至更多。

央行也在通過積極的貨幣政策應(yīng)對(duì)，8月以來，可以從央行的資產(chǎn)負(fù)債表清晰的看出，央行在這4個(gè)月里大概購入了1.5萬億的政府債券。

另外，這也反映了經(jīng)濟(jì)總需求確實(shí)非常羸弱，資產(chǎn)收益率快速下行。

9、“9·26”會(huì)議后，推出了一攬子經(jīng)濟(jì)振興政策，政府債務(wù)開始擴(kuò)張，但募集資金之后，花出去，需要流程，需要時(shí)間，才能進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)環(huán)節(jié)。

所以，9月以來一系列增量政策所產(chǎn)生的效果，不是那么明顯，以至于資產(chǎn)收益率快速下行。

10、決策層所制定的目標(biāo)是房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，從技術(shù)上講沒什么捷徑，就是要快速的把利率推下去，盡快接近房地產(chǎn)租售比。

只有低于房地產(chǎn)的租售比，房價(jià)才有基本企穩(wěn)的前提條件。

當(dāng)然，后面必須有配套的一系列政府政策，比如收儲(chǔ)等等。

11、最近央行對(duì)市場(chǎng)的債券投資行為進(jìn)行窗口指導(dǎo)，可以明顯感覺出，這次窗口指導(dǎo)跟七八月明顯不一樣。

這一次央行的指導(dǎo)更多針對(duì)的是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為。

比如，對(duì)險(xiǎn)資而言，負(fù)債端的利息在2.5%以上，但要找到2%以上的資產(chǎn)非常困難。

所以，很多機(jī)構(gòu)必須把久期拉長、拉滿，在久期上疊加足夠的杠桿，才能覆蓋成本，也因此造成了短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的急劇上升。

央媽的窗口指導(dǎo)，更多的是對(duì)行為不滿意，而不是對(duì)方向不滿。

權(quán)重藍(lán)籌向下的空間有限，向上還欠缺一個(gè)trigger

12、權(quán)重藍(lán)籌向下的空間非常有限，尤其兩個(gè)長期利率都已降到了歷史冰點(diǎn)。

A股指數(shù)權(quán)重藍(lán)籌的股息率在3%以上，港股更低，在4%以上。

兩者之間過大的乖離率狀態(tài)肯定不可持續(xù)，均值回復(fù)的可能性會(huì)顯著上升。

但是，中國的權(quán)重藍(lán)籌，向上還欠缺一個(gè)trigger，即一個(gè)事件的觸發(fā)。

13、從行為金融學(xué)的角度，每個(gè)金融市場(chǎng)的參與者都受損失厭惡函數(shù)所支配。

盡管現(xiàn)在權(quán)重指數(shù)向上的概率、向上的贏率，顯著大于向下的賠率，但大家不愿意忍受向下可能百十來點(diǎn)的損失，去搏一個(gè)向上可能四五百點(diǎn)的機(jī)會(huì)。

14、“9·26”會(huì)議確立經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向以后，為A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性轉(zhuǎn)強(qiáng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，主要在于三個(gè)方面。

第一，放松管制。

“9·26”會(huì)議以來，社會(huì)的各個(gè)方位都進(jìn)入了松弛狀態(tài)，這種松弛狀態(tài)有利于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)活性因子復(fù)蘇。

第二，化解危機(jī)。

對(duì)于中國整個(gè)系統(tǒng)而言，最重要的關(guān)系就是央地關(guān)系，地方財(cái)政這一危機(jī)因子得到有效緩解后，地方財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門螺旋緊縮的狀態(tài)會(huì)被有效解除，經(jīng)濟(jì)循環(huán)進(jìn)入重啟狀態(tài)。

第三個(gè)方面，來自“9·26”會(huì)議對(duì)市場(chǎng)的定位。

第一次提出，股市是預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，這是一個(gè)非常具有現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的思維觀念。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，股市作為預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，一定跑在經(jīng)濟(jì)前面。股票市場(chǎng)在中國短期通貨緊縮的反擊戰(zhàn)中起到了至關(guān)重要的作用。

15、明年的市場(chǎng)，我個(gè)人感觸更重要的是心態(tài)，要保持物來則應(yīng)，過往不留的心態(tài)，才能不斷的穿越風(fēng)險(xiǎn)，走向遠(yuǎn)方。

16、從中短期看，中國A股市場(chǎng)受政策驅(qū)動(dòng)，我們已經(jīng)看到了一個(gè)巨大的交易紅利。

但從長期角度，還是要回到基本面，回到我們自身的實(shí)力。

從實(shí)力的角度，中國目前無論是底氣還是信心，都顯著超過了2018、2019年特朗普對(duì)我們發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的時(shí)候。

17、中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了天翻地覆的變化。

美國對(duì)中國科技的圍剿不僅沒有取得任何他們預(yù)想的效果，反而讓中國成熟制程的芯片產(chǎn)能得以高速釋放。

18、當(dāng)下中國在全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)的份額不但沒有下降，反而上升了5%，中國今年一年的貿(mào)易順差接近1萬億美金。

中國大量的企業(yè)也在主動(dòng)出海，在全球根據(jù)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)重新布局，重新構(gòu)建符合中國利益的產(chǎn)業(yè)鏈，政策也保持超然的積極支持。

19、過去五六年，所謂的近岸或友岸形成的供應(yīng)鏈更像零件組裝工廠，并不是產(chǎn)業(yè)鏈外溢。

之所以會(huì)形成這樣的結(jié)果，是中國建成了一套無法被復(fù)制的完備的工業(yè)體系，其核心在于，中國建立了全世界最便宜、最穩(wěn)定的工業(yè)基礎(chǔ)電力。

電力無法建成，產(chǎn)業(yè)鏈就無法升級(jí)。

新質(zhì)生產(chǎn)力是未來快速發(fā)展的方向

20、我們目前已經(jīng)進(jìn)入AI所帶領(lǐng)的第四次工業(yè)革命新階段，這給中國產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了非常好的歷史機(jī)遇。

對(duì)此，我們提出了新質(zhì)生產(chǎn)力，未來的產(chǎn)業(yè)空間已經(jīng)打開。

21、我們將低空經(jīng)濟(jì)當(dāng)成巨大的產(chǎn)業(yè)生態(tài)來做規(guī)劃。

從產(chǎn)業(yè)的底層邏輯來講，低空需要強(qiáng)大的機(jī)電制造能力和 AI能力疊加，這兩方面中國具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。

22、過去中國的地方財(cái)政依托土地要素的溢價(jià)，當(dāng)?shù)涂战?jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)打造成功，中國有很多的新型要素可以資本化。

比方，空域的資本化，數(shù)據(jù)的資本化，可以為地方財(cái)政轉(zhuǎn)型提供新的抓手和新的機(jī)會(huì)。

23、機(jī)器人對(duì)中國來說也具有比較優(yōu)勢(shì)，它是精密制造和AI的結(jié)合，這可能成為未來G2之間的某種交易籌碼。

特別是馬斯克非?？粗厝诵螜C(jī)器人，如果人形機(jī)器人需要快速降成本，必須和中國完備的供應(yīng)鏈體系相結(jié)合。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。