作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美國(guó)十年期國(guó)債收益率，從去年8月低點(diǎn)開(kāi)始回升，走過(guò)代表經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“令人高興”階段后，一如既往地進(jìn)入到“令人擔(dān)心”的快速上升階段。前一階段股票和大宗商品跟著上漲，后一階段走勢(shì)反轉(zhuǎn)。

雖然目前美債十年期1.7%的收益率絕對(duì)值幷不高，但短時(shí)間同樣幅度的升幅在歷史上也很少見(jiàn)。對(duì)利率變化更加敏感，此前漲幅較大的科技與成長(zhǎng)股回調(diào)幅度更大，傳統(tǒng)行業(yè)與價(jià)值股則繼續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與K型反轉(zhuǎn)。

憑直覺(jué)難以理解通脹

市場(chǎng)幾乎眾口一詞地認(rèn)為美債收益率上升來(lái)源于對(duì)未來(lái)通脹上升的擔(dān)憂(yōu)。吸引眼球的說(shuō)法是“從2020年3月份到現(xiàn)在，除中國(guó)之外的10個(gè)主要西方國(guó)家，印的鈔票，抵得上2008年之前5000年文明史所有的印鈔量”；聳人聽(tīng)聞的說(shuō)法是“全球?qū)⒑芸炜吹轿含敼埠蛧?guó)式的惡性通脹”；符合直覺(jué)的說(shuō)法是“大宗商品、原材料價(jià)格和運(yùn)輸成本不斷上漲，碼頭擁擠，一柜難求”。

然而，只要看一下歷史數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)與這些說(shuō)法存在很大的差異。從80年代開(kāi)始，全球通脹就進(jìn)入到不斷下行的階段。日本在90年代開(kāi)啟量化大寬松僅僅將經(jīng)濟(jì)拉出通縮，至今都未能實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。2008年金融危機(jī)之后到2020年疫情開(kāi)始之前，全球主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松與財(cái)政刺激，都只是重復(fù)了日本的經(jīng)歷。

2月核心通脹數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的美國(guó)和中國(guó)繼續(xù)向下，而經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不那么好的歐元區(qū)和日本反而是向上的。這些顯然都不符合直覺(jué)。

大宗商品價(jià)格指數(shù)與核心通脹同樣相關(guān)性很小，甚至無(wú)法用時(shí)差來(lái)解釋。以美國(guó)為例，80年代初到千禧年初，核心通脹降幅超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，但同期大宗商品價(jià)格指數(shù)基本穩(wěn)定。2002-2008年，大宗商品上漲了4倍，2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍，但同期核心通脹卻基本穩(wěn)定。

而2009-2012年，以及目前則是大宗商品和核心通脹走勢(shì)完全相反。這些顯然都不符合直覺(jué)。

至于制造業(yè)成本指數(shù)，的確是通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，但兩者的時(shí)差短則1年半，長(zhǎng)則3年。這是因?yàn)橥浢枋龅氖钦w或者核心（去掉價(jià)格波動(dòng)大的食品和能源）消費(fèi)品的物價(jià)“持續(xù)”上升（而非“一次性”上升）的過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢的情況下，生產(chǎn)端的成本變化傳導(dǎo)到消費(fèi)端的價(jià)格耗時(shí)甚久，伴隨這個(gè)過(guò)程的是生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)下降或者增長(zhǎng)緩慢。

雖然疫情同時(shí)帶來(lái)了供給和需求端的巨大沖擊以及各行業(yè)的K型分化，但是考慮到美日歐等國(guó)家采取的貨幣與財(cái)政救助規(guī)模與方式與2008年金融危機(jī)之后有著明顯的差別，企業(yè)和家庭整體的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)完好甚至明顯改善（以國(guó)家債務(wù)激增為代價(jià)），疫情受控后被壓抑的需求可能會(huì)有一個(gè)集中或者持續(xù)釋放的階段。

盡管疫情并未對(duì)生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能造成破壞，但過(guò)去幾年中國(guó)的供給側(cè)改革去產(chǎn)能，去年需求集中到中國(guó)，部分行業(yè)出現(xiàn)供應(yīng)短缺。預(yù)期通脹上升以及相應(yīng)的國(guó)債收益率上升都情有可原。

另外，也有理由懷疑被壓抑的需求會(huì)釋放到什么程度。畢竟，疫情之前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率均降到50年來(lái)最低水平時(shí)，通脹依然不溫不火，處在50年來(lái)的低水位。描述失業(yè)和通脹負(fù)相關(guān)性的“菲利普斯曲線(xiàn)”早已失靈。

在金融學(xué)上，股票和債券的收益率，通脹率的走勢(shì)基本符合沿著趨勢(shì)線(xiàn)進(jìn)行“隨機(jī)游走”的規(guī)律。以長(zhǎng)時(shí)間跨度來(lái)看，近期國(guó)債收益率的上漲，未來(lái)的沖高回落依然符合這一規(guī)律。

關(guān)于通脹成因的不同理論

為什么80年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)會(huì)進(jìn)入到持續(xù)低增長(zhǎng)階段？貨幣與財(cái)政的刺激作用為何越來(lái)越弱？長(zhǎng)期低通脹因何而起？（限于篇幅，本文不討論互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，傳統(tǒng)通脹衡量方法是否合理的問(wèn)題，也不討論全球產(chǎn)能過(guò)剩以及競(jìng)爭(zhēng)下，工人和企業(yè)缺乏工資和價(jià)格談判能力等問(wèn)題）

關(guān)于通脹的理論很多，大家最熟悉的是“貨幣主義之父”米爾頓•弗里德曼的名言“通貨膨脹永遠(yuǎn)而且無(wú)處不在是一種貨幣現(xiàn)象”。過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的產(chǎn)量，就會(huì)產(chǎn)生通脹。但這一理論顯然無(wú)法解釋日本和發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的經(jīng)歷。即使對(duì)魏瑪?shù)聡?guó)和津巴布韋的惡性通脹進(jìn)行深入研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，貨幣超發(fā)只是惡性通脹出現(xiàn)的一個(gè)中間副產(chǎn)品，本質(zhì)上都是產(chǎn)能遭到戰(zhàn)爭(zhēng)或者失敗土地改革的破壞，政府出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

弗里德曼之后一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹更多地是一種財(cái)政現(xiàn)象，而不是貨幣現(xiàn)象。居民具有理性預(yù)期，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)國(guó)家未來(lái)的財(cái)政收入無(wú)法用于支付未來(lái)的財(cái)政支出，他們就會(huì)預(yù)期到貨幣面臨貶值壓力，從而不愿意持有，導(dǎo)致通貨膨脹的產(chǎn)生。

歷史學(xué)家尼爾•弗格森模仿弗里德曼，指出“惡性通脹永遠(yuǎn)而且無(wú)處不在是一種政治現(xiàn)象”。換言之，只要政府愿意解決通脹，就總是可以做到，但總有政府放任通脹，作為減少實(shí)際債務(wù)償還的手段。我會(huì)在《通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象嗎？》一文詳細(xì)介紹關(guān)于通脹形成的不同理論。

無(wú)論通脹是一種財(cái)政現(xiàn)象，還是政治現(xiàn)象，主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)不斷累積增加和國(guó)內(nèi)政治僵局的頻繁出現(xiàn)，讓我們有理由擔(dān)心未來(lái)高通脹可能重現(xiàn)，但如果我們了解“過(guò)度儲(chǔ)蓄”（儲(chǔ)蓄大于投資）理論，這種擔(dān)心可能就不會(huì)那么強(qiáng)烈。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克首先提出了過(guò)度儲(chǔ)蓄理論，他認(rèn)為中國(guó)和新興市場(chǎng)在外貿(mào)持續(xù)順差的情況下，沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的消費(fèi)，而是把多余的盈余進(jìn)行儲(chǔ)蓄或者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，壓低了利率水平。

美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯等人則認(rèn)為人口老齡化，擔(dān)憂(yōu)技術(shù)進(jìn)步對(duì)勞動(dòng)的替代，創(chuàng)新與投資回報(bào)的減少，零利率下限限制，特別是貧富差距的擴(kuò)大等多重因素導(dǎo)致了過(guò)度儲(chǔ)蓄，進(jìn)而壓低總需求，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到長(zhǎng)期停滯的發(fā)展階段，通脹自然也就保持低迷。

特別值得一提的是，發(fā)達(dá)國(guó)家在80年代初期受到弗里德曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家思想影響開(kāi)啟的減稅潮，帶來(lái)了接下來(lái)40年貧富差距的不斷擴(kuò)大，富有家庭和高利潤(rùn)企業(yè)的過(guò)度儲(chǔ)蓄，抵消了其他家庭和企業(yè)的負(fù)債消費(fèi)和投資。而這就是貨幣流通速度V不斷下降的主要原因。

而美聯(lián)儲(chǔ)新的“平均通脹目標(biāo)”就是希望高通脹預(yù)期可以降低過(guò)度儲(chǔ)蓄的行為，以投資拉動(dòng)需求，使得經(jīng)濟(jì)走出長(zhǎng)期停滯。

從這個(gè)角度理解，就可以看出二戰(zhàn)后到80年代之間的高通脹，除了與兩次石油危機(jī)有關(guān)外，也是這段時(shí)期貧富差距不斷縮小，家庭和企業(yè)投資大于儲(chǔ)蓄，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的結(jié)果。

疫情后，美國(guó)的多輪財(cái)政救助，包括拜登政府最新的1.9萬(wàn)億美元救助計(jì)劃（這一計(jì)劃的支出結(jié)構(gòu)也無(wú)法快速?gòu)浹a(bǔ)美國(guó)的產(chǎn)出缺口），恐怕都難以扭轉(zhuǎn)過(guò)去多年累積的過(guò)度儲(chǔ)蓄行為。

在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和財(cái)富分配難以發(fā)生重大改變的環(huán)境下，未來(lái)更可能的是通脹短期上行與長(zhǎng)期低迷，理解這一點(diǎn)對(duì)于資產(chǎn)配置格外重要。

（夏春為諾亞國(guó)際研究部董事總經(jīng)理）