經(jīng)歷了3月上旬的動(dòng)蕩，債市近期持續(xù)走強(qiáng)，銀行理財(cái)破凈率回落。未來央行如何繼續(xù)呵護(hù)資金面、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭如何延續(xù)，都成為債券交易員關(guān)注的焦點(diǎn)。

4月2日，10年期、30年期國債收益率分別下行至1.786%和1.9925%。資金面壓力有所緩和。

此前的3月17日，10年期國債收益率在1.895%觸頂，30年國債收益率也于同日在2.14%附近觸頂。3月18日，銀行間資金利率DR007加權(quán)均價(jià)一度逼近2%，而后隨著央行連續(xù)凈投放，近兩周回落至1.8%附近。DR007利率與政策利率（7天逆回購利率）的差值逐漸回落至約30BP（基點(diǎn)）。

機(jī)構(gòu)交易員和分析師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，上周基金明顯轉(zhuǎn)為進(jìn)攻，基金主要增持利率債并拉長(zhǎng)組合久期，而一直存在配置壓力的保險(xiǎn)資金單周凈買入489億元，主要是增持長(zhǎng)期限利率債。隨著經(jīng)濟(jì)回暖，盡管MLF（中期借貸便利）報(bào)價(jià)方式變革帶來“變相降息”效果，但各界仍對(duì)債市心存謹(jǐn)慎，未來需要觀察的是央行政策的寬松程度。

債基轉(zhuǎn)進(jìn)攻，理財(cái)破凈率下行

年初以來，為避免債券收益率過低對(duì)貨幣政策工具的制約，央行通過暫停國債購入、回籠流動(dòng)性等操作，有意引導(dǎo)資金面處于緊平衡，推動(dòng)國債收益率回升。

2月以來，債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，國債收益率曲線轉(zhuǎn)向熊平，DR007利率大幅高于OMO（公開市場(chǎng)操作）利率（即7天逆回購利率），價(jià)差一度高達(dá)近50BP。3月中旬，1年期及以內(nèi)國債收益率沖至1.5%左右，10年期和30年期也分別突破1.8%和2%，市場(chǎng)降息降準(zhǔn)預(yù)期持續(xù)落空。

2月以來，債基已發(fā)生過贖回和負(fù)反饋，3月贖回加劇，且引發(fā)了理財(cái)產(chǎn)品贖回潮的擔(dān)憂。當(dāng)時(shí)有理財(cái)子公司投資經(jīng)理對(duì)記者稱：“債券產(chǎn)品凈值較大幅度下跌從3月7日才真正開始，可能渠道還沒反應(yīng)過來。”

所幸，理財(cái)產(chǎn)品破凈的趨勢(shì)被政策利好止住。3月21日，央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)對(duì)國債的表述，從去年四季度的“充實(shí)完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”變?yōu)?ldquo;從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。

3月24日，更為利好債市的消息傳出——當(dāng)日，央行預(yù)告在25日采用“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”方式投放MLF 4500億元，凈投放630億元。這是2024年7月以來的首次凈投放。MLF操作不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF利率的政策屬性完全退出；通過多重價(jià)位中標(biāo)方式，央行能夠更加精準(zhǔn)把握資金需求，不乏機(jī)構(gòu)將其理解為“結(jié)構(gòu)性降息”。

由此，債市持續(xù)企穩(wěn)，理財(cái)破凈率逐步下降。截至3月24日，共有16732只人民幣存續(xù)公募理財(cái)產(chǎn)品，其中452只累計(jì)凈值低于1，銀行理財(cái)綜合破凈率降至2.7%。權(quán)益類、混合類理財(cái)破凈率變化不大，分別為55.56%和10.14%；固定收益類公募理財(cái)破凈率降至2.12%。

從機(jī)構(gòu)行為看，機(jī)構(gòu)對(duì)債市的態(tài)度明顯開始轉(zhuǎn)為進(jìn)攻。南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者稱，過去一周，就二級(jí)交易方面來看，非貨幣基金和貨基單周增持均超2500億元，前者主要增持利率債并拉長(zhǎng)組合久期，后者大量買入存單；保險(xiǎn)單周凈買入489億元，主要是增持長(zhǎng)期限利率債；券商和理財(cái)變化不大，均維持小幅凈買入。近期機(jī)構(gòu)行為最主要的變化，就是農(nóng)商行轉(zhuǎn)為防守，而基金轉(zhuǎn)為進(jìn)攻。

債市觀望情緒仍濃

目前央行對(duì)資金面的態(tài)度有改善，然而，債券交易員整體的觀望情緒仍然濃重。

“央行后續(xù)對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度能否持續(xù)仍有待觀望，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的持續(xù)性也仍待下一階段宏觀和高頻數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，債市均暫無趨勢(shì)性影響。”王強(qiáng)松對(duì)記者稱，近期四大行集體宣布補(bǔ)充核心一級(jí)資本，市場(chǎng)或擔(dān)憂特別國債發(fā)行提速，預(yù)計(jì)債市還是以震蕩為主，維持10年期國債收益率中樞1.8%的判斷不變。投資應(yīng)對(duì)方面，仍然建議繼續(xù)增配存單和短端信用債。此外，考慮到經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)債仍建議逢低減持。

渣打北亞及大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽日前也對(duì)記者表示，盡管MLF凈投放可以被理解為寬松政策的一部分，但不能僅憑凈投放規(guī)模判斷整體政策取向。關(guān)鍵在于凈投放是否超出市場(chǎng)資金需求，若僅彌補(bǔ)國債發(fā)行帶來的流動(dòng)性缺口，則不足以構(gòu)成寬松。未來仍需觀望，尤其應(yīng)關(guān)注回購利率走勢(shì)，若政策出臺(tái)后短期回購利率上升（盡管國債收益率下降），說明凈投放規(guī)模或未能滿足市場(chǎng)需求。

在丁爽看來，由于MLF凈投放可能無法完全滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需求，仍需降準(zhǔn)來補(bǔ)充。渣打認(rèn)為，央行多次強(qiáng)調(diào)仍有降準(zhǔn)空間，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)可能會(huì)早于降息，并在近期債券發(fā)行加速的背景下，下調(diào)25BP的存款準(zhǔn)備金率。降息則可能會(huì)推遲至二季度，預(yù)計(jì)降息10BP，但其時(shí)機(jī)取決于國內(nèi)外因素，如美聯(lián)儲(chǔ)政策和人民幣貶值壓力。此外，盡管短期內(nèi)央行暫停購買國債，但在國債發(fā)行量大幅增加后，預(yù)計(jì)會(huì)恢復(fù)此操作。

未來，機(jī)構(gòu)也密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)會(huì)否對(duì)債市構(gòu)成擾動(dòng)。當(dāng)前，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)集體調(diào)升中國一季度GDP預(yù)測(cè)至5%以上。

摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)對(duì)記者提及，政策層傾向于政策靠前發(fā)力來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開門紅，往往一季度增速較高。在國企生產(chǎn)前置的帶動(dòng)下，今年1~2月工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁，而公共部門主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資同比增速也明顯加快，從去年12月的1.3%上升到了今年1~2月的7%。同時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售也得益于政策前置，810億元以舊換新資金已下達(dá)，占全年額度的27%。從具體的分項(xiàng)來看，受政策支持的手機(jī)銷售大幅上漲，而家電銷售勢(shì)頭仍在。