今年2月份以來，以美國(guó)為首的主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率快速大幅上升。

以美債10年期為例，短短1個(gè)月時(shí)間，收益率就由1.07%一度升至1.60%以上，近期回到1.57%附近，升幅超過50個(gè)基點(diǎn)。德國(guó)、英國(guó)收益率也分別從-0.52%和0.33%升至-0.30%和0.76%。

全球股市隨之顯著調(diào)整，連“永遠(yuǎn)漲”的美股、甚至科技股都明顯承壓，A股也被殃及。

對(duì)于此次市場(chǎng)波動(dòng)，我國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中最流行的說法莫過于“通脹恐慌導(dǎo)致美債收益率上升和美股調(diào)整”了。真的是這樣嗎？

實(shí)際上，在2月份之前，美債收益率已持續(xù)上升了6個(gè)月時(shí)間。自2020年8月份創(chuàng)下歷史低點(diǎn)0.51%之后，美債收益率一直在悄悄上行，2021年1月底達(dá)到1.07%的水平。

為什么之前的上升似乎沒有激起什么波瀾？近期到底有什么特別之處？

上面兩個(gè)問題的答案其實(shí)是相同的。那就是，驅(qū)動(dòng)美債收益率上行的因素在2月份發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的切換，由“通脹預(yù)期”變成了“實(shí)際利率”。

對(duì)收益率中的通脹預(yù)期

和實(shí)際利率成分須有所區(qū)分

美債收益率中的通脹預(yù)期成分其實(shí)是可以清晰拆分的。

美國(guó)通脹連接債券（TIPS）市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，TIPS對(duì)于通脹提供100%的保護(hù)。通過TIPS的定價(jià)，可以一絲不差地倒算出美債市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期。據(jù)此，美債收益率可以拆分成“通脹預(yù)期”和“實(shí)際利率”兩部分（后者即為名義收益率減去通脹預(yù)期），二者隨著經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)呈現(xiàn)出鮮明的規(guī)律特征。

近十幾年的數(shù)輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中，復(fù)蘇早期通常表現(xiàn)為投資者調(diào)高通脹預(yù)期，此時(shí)實(shí)際利率仍處于低位，尚不至于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票估值形成抑制。

而隨著復(fù)蘇推進(jìn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期如此之強(qiáng)，或是美聯(lián)儲(chǔ)寬松立場(chǎng)開始轉(zhuǎn)變，以至于對(duì)實(shí)際利率的估計(jì)也出現(xiàn)了上調(diào)。

到此時(shí)，債券收益率對(duì)股市的抑制作用才開始顯現(xiàn)。如果用數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)，美債中的通脹預(yù)期成分與美股相關(guān)性在絕大多數(shù)時(shí)候?yàn)檎鴮?shí)際利率成分與美股相關(guān)性則有正有負(fù)。

上述通脹及實(shí)際利率與股市的關(guān)系并非一貫如此，而是在2008年金融危機(jī)后發(fā)生了模式轉(zhuǎn)變。

2008年前，通脹過低和過高的機(jī)率較為對(duì)稱。投資者都知道，通脹過低意味著經(jīng)濟(jì)疲軟，于股市不利，此時(shí)的通脹上升是“好通脹”；而通脹過高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫快速加息，亦利空股市，此時(shí)的通脹上升是“壞通脹”。

正因如此，通脹預(yù)期與股市相關(guān)性才會(huì)有正有負(fù)，其中當(dāng)投資者預(yù)期“壞通脹”到來時(shí)，股市常常下跌，負(fù)相關(guān)的時(shí)間段大多由此而來。

而2008年之后，“壞通脹”的可能性似乎“消失”，通脹再也升不到過熱區(qū)間，低通脹揮之不去，并與低增長(zhǎng)緊密相連，成為經(jīng)濟(jì)疲弱不振的標(biāo)志。因此，2008年之后的通脹上行幾乎通通屬于“好通脹”，通脹預(yù)期常年與股市攜手同升。

近期美債市場(chǎng)究竟發(fā)生了什么？

新冠疫情后的復(fù)蘇周期中，美債收益率上行同樣展現(xiàn)“先通脹預(yù)期、后實(shí)際利率”的模式。

2020年4月份至2021年2月初，收益率全由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，10年期美債中隱含的通脹預(yù)期由0.95%一路上行至2月10日的2.19%，不僅超過疫情前點(diǎn)位，甚至與2014年油價(jià)大跌前的高位基本持平。而同期10年期實(shí)際利率一直未有起色，先是持續(xù)下行，于2020年8月份下探-1.08%，隨后一直在該水平附近徘徊，2月10日還停在-1.07%。

而2月10日之后，在美國(guó)疫苗接種進(jìn)展迅速和國(guó)會(huì)很可能將推出1.9萬億美元財(cái)政刺激消息的雙重利好刺激下，對(duì)經(jīng)濟(jì)最悲觀的一批投資者頭寸被洗出市場(chǎng)，增長(zhǎng)上行和美聯(lián)儲(chǔ)可能提前收緊貨幣政策的預(yù)期迅速?gòu)?qiáng)化，實(shí)際利率再無羈絆，急速上行至-0.67%。而由于通脹預(yù)期已相當(dāng)充分，在2月10日后大體維持在2.2%附近。因此，通脹預(yù)期推升收益率的說法在今年2月10日之前是對(duì)的，而之后則并不準(zhǔn)確。

股市反應(yīng)同樣與金融危機(jī)以來的模式一致。在美債的通脹預(yù)期上行期，美股幾乎完全同步上漲，無所畏懼（圖3）。

而當(dāng)實(shí)際利率上行后，美股才開始承壓（圖4），標(biāo)普500較高點(diǎn)一度下跌4.2%至3768點(diǎn)，納斯達(dá)克最大跌幅近10%。

后市怎么看？

美債收益率的上行是否告一段落了？

由于收益率上行較快，債券相對(duì)其他資產(chǎn)的價(jià)值凸顯，加之美聯(lián)儲(chǔ)亦可能通過引導(dǎo)預(yù)期避免收益率過快上升，因此短期內(nèi)其進(jìn)一步向上的幅度可能受限。但從中期看，實(shí)際利率成分還有一定上升空間。

目前美國(guó)疫苗接種進(jìn)展樂觀，每天平均接種量已突破200萬劑，照此進(jìn)度上半年即可完成60%以上人群接種，達(dá)到共識(shí)的群體免疫門檻，被疫情壓抑的密接行業(yè)將迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇。加上拜登政府還將推出1.9萬億美元的財(cái)政刺激，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再添一把柴火。而當(dāng)前實(shí)際利率雖有所上升，但仍處于近十幾年的低位，隨著經(jīng)濟(jì)向好，它回到接近疫情前水平只是時(shí)間問題。美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度可能決定它上行的速度，但難以改變它的方向。

這是否意味著未來美股還將下跌？并不一定。

從邏輯上看，實(shí)際利率上行的根本原因是經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)盈利增長(zhǎng)亦將改善，因此股指并不一定會(huì)下跌。

從歷史數(shù)據(jù)看，只要增長(zhǎng)不破，股指的調(diào)整通常只是暫時(shí)的。

2010-2020年間，實(shí)際利率曾有5次明顯的上行周期。其中最迅猛的2013年，因量寬縮減恐慌（taper tantrum）5個(gè)月內(nèi)上升超150個(gè)基點(diǎn)，在此期間美股曾一度調(diào)整6%，但由于增長(zhǎng)仍未失速、復(fù)蘇依然穩(wěn)固，美股隨后又掉頭上漲，全程累計(jì)漲7%。

唯二兩次股市下跌的案例分別是2015年和2018年。

2015年的實(shí)際利率上行和美元大幅走強(qiáng)引發(fā)了全球金融條件收緊，導(dǎo)致包括中國(guó)在內(nèi)的廣大新興市場(chǎng)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)下行，進(jìn)而溢回至美國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)。

2018年美聯(lián)儲(chǔ)四次加息疊加中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，亦導(dǎo)致增長(zhǎng)前景明顯惡化，美股這才在實(shí)際利率上行末期大跌。

而本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有較大上行空間，當(dāng)前基礎(chǔ)仍然牢固。只要不出現(xiàn)疫苗失效或通脹大幅上行導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的情形，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性仍將維持。在此背景下，盡管短期內(nèi)股指、尤其是部分高估值股票將承壓，中期內(nèi)總體股指仍具備基本面支撐。

內(nèi)容來源：長(zhǎng)江商學(xué)院

（作者歐陽(yáng)輝為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授）