今年2月份以來，以美國為首的主要發(fā)達國家國債收益率快速大幅上升。

以美債10年期為例，短短1個月時間，收益率就由1.07%一度升至1.60%以上，近期回到1.57%附近，升幅超過50個基點。德國、英國收益率也分別從-0.52%和0.33%升至-0.30%和0.76%。

全球股市隨之顯著調(diào)整，連“永遠漲”的美股、甚至科技股都明顯承壓，A股也被殃及。

對于此次市場波動，我國市場機構中最流行的說法莫過于“通脹恐慌導致美債收益率上升和美股調(diào)整”了。真的是這樣嗎？

實際上，在2月份之前，美債收益率已持續(xù)上升了6個月時間。自2020年8月份創(chuàng)下歷史低點0.51%之后，美債收益率一直在悄悄上行，2021年1月底達到1.07%的水平。

為什么之前的上升似乎沒有激起什么波瀾？近期到底有什么特別之處？

上面兩個問題的答案其實是相同的。那就是，驅(qū)動美債收益率上行的因素在2月份發(fā)生了實質(zhì)性的切換，由“通脹預期”變成了“實際利率”。

對收益率中的通脹預期

和實際利率成分須有所區(qū)分

美債收益率中的通脹預期成分其實是可以清晰拆分的。

美國通脹連接債券（TIPS）市場非常發(fā)達，TIPS對于通脹提供100%的保護。通過TIPS的定價，可以一絲不差地倒算出美債市場對于通脹的預期。據(jù)此，美債收益率可以拆分成“通脹預期”和“實際利率”兩部分（后者即為名義收益率減去通脹預期），二者隨著經(jīng)濟周期演進呈現(xiàn)出鮮明的規(guī)律特征。

近十幾年的數(shù)輪美國經(jīng)濟周期中，復蘇早期通常表現(xiàn)為投資者調(diào)高通脹預期，此時實際利率仍處于低位，尚不至于對經(jīng)濟增長和股票估值形成抑制。

而隨著復蘇推進，投資者對經(jīng)濟的預期如此之強，或是美聯(lián)儲寬松立場開始轉(zhuǎn)變，以至于對實際利率的估計也出現(xiàn)了上調(diào)。

到此時，債券收益率對股市的抑制作用才開始顯現(xiàn)。如果用數(shù)據(jù)來檢驗，美債中的通脹預期成分與美股相關性在絕大多數(shù)時候為正，而實際利率成分與美股相關性則有正有負。

上述通脹及實際利率與股市的關系并非一貫如此，而是在2008年金融危機后發(fā)生了模式轉(zhuǎn)變。

2008年前，通脹過低和過高的機率較為對稱。投資者都知道，通脹過低意味著經(jīng)濟疲軟，于股市不利，此時的通脹上升是“好通脹”；而通脹過高時，美聯(lián)儲將被迫快速加息，亦利空股市，此時的通脹上升是“壞通脹”。

正因如此，通脹預期與股市相關性才會有正有負，其中當投資者預期“壞通脹”到來時，股市常常下跌，負相關的時間段大多由此而來。

而2008年之后，“壞通脹”的可能性似乎“消失”，通脹再也升不到過熱區(qū)間，低通脹揮之不去，并與低增長緊密相連，成為經(jīng)濟疲弱不振的標志。因此，2008年之后的通脹上行幾乎通通屬于“好通脹”，通脹預期常年與股市攜手同升。

近期美債市場究竟發(fā)生了什么？

新冠疫情后的復蘇周期中，美債收益率上行同樣展現(xiàn)“先通脹預期、后實際利率”的模式。

2020年4月份至2021年2月初，收益率全由通脹預期驅(qū)動，10年期美債中隱含的通脹預期由0.95%一路上行至2月10日的2.19%，不僅超過疫情前點位，甚至與2014年油價大跌前的高位基本持平。而同期10年期實際利率一直未有起色，先是持續(xù)下行，于2020年8月份下探-1.08%，隨后一直在該水平附近徘徊，2月10日還停在-1.07%。

而2月10日之后，在美國疫苗接種進展迅速和國會很可能將推出1.9萬億美元財政刺激消息的雙重利好刺激下，對經(jīng)濟最悲觀的一批投資者頭寸被洗出市場，增長上行和美聯(lián)儲可能提前收緊貨幣政策的預期迅速強化，實際利率再無羈絆，急速上行至-0.67%。而由于通脹預期已相當充分，在2月10日后大體維持在2.2%附近。因此，通脹預期推升收益率的說法在今年2月10日之前是對的，而之后則并不準確。

股市反應同樣與金融危機以來的模式一致。在美債的通脹預期上行期，美股幾乎完全同步上漲，無所畏懼（圖3）。

而當實際利率上行后，美股才開始承壓（圖4），標普500較高點一度下跌4.2%至3768點，納斯達克最大跌幅近10%。

后市怎么看？

美債收益率的上行是否告一段落了？

由于收益率上行較快，債券相對其他資產(chǎn)的價值凸顯，加之美聯(lián)儲亦可能通過引導預期避免收益率過快上升，因此短期內(nèi)其進一步向上的幅度可能受限。但從中期看，實際利率成分還有一定上升空間。

目前美國疫苗接種進展樂觀，每天平均接種量已突破200萬劑，照此進度上半年即可完成60%以上人群接種，達到共識的群體免疫門檻，被疫情壓抑的密接行業(yè)將迎來強勁復蘇。加上拜登政府還將推出1.9萬億美元的財政刺激，給經(jīng)濟復蘇再添一把柴火。而當前實際利率雖有所上升，但仍處于近十幾年的低位，隨著經(jīng)濟向好，它回到接近疫情前水平只是時間問題。美聯(lián)儲態(tài)度可能決定它上行的速度，但難以改變它的方向。

這是否意味著未來美股還將下跌？并不一定。

從邏輯上看，實際利率上行的根本原因是經(jīng)濟向好，企業(yè)盈利增長亦將改善，因此股指并不一定會下跌。

從歷史數(shù)據(jù)看，只要增長不破，股指的調(diào)整通常只是暫時的。

2010-2020年間，實際利率曾有5次明顯的上行周期。其中最迅猛的2013年，因量寬縮減恐慌（taper tantrum）5個月內(nèi)上升超150個基點，在此期間美股曾一度調(diào)整6%，但由于增長仍未失速、復蘇依然穩(wěn)固，美股隨后又掉頭上漲，全程累計漲7%。

唯二兩次股市下跌的案例分別是2015年和2018年。

2015年的實際利率上行和美元大幅走強引發(fā)了全球金融條件收緊，導致包括中國在內(nèi)的廣大新興市場出現(xiàn)金融動蕩和經(jīng)濟下行，進而溢回至美國經(jīng)濟及金融市場。

2018年美聯(lián)儲四次加息疊加中美貿(mào)易摩擦升級，亦導致增長前景明顯惡化，美股這才在實際利率上行末期大跌。

而本輪經(jīng)濟復蘇還有較大上行空間，當前基礎仍然牢固。只要不出現(xiàn)疫苗失效或通脹大幅上行導致美聯(lián)儲快速加息的情形，經(jīng)濟復蘇的確定性仍將維持。在此背景下，盡管短期內(nèi)股指、尤其是部分高估值股票將承壓，中期內(nèi)總體股指仍具備基本面支撐。

內(nèi)容來源：長江商學院

（作者歐陽輝為長江商學院金融學教授）