近期，隨著拜登1.9萬億美元刺激方案通過，美國通脹預(yù)期和美債收益率大幅上漲，國際社會開始擔心美國通脹問題。美國經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼說，通脹長期是貨幣現(xiàn)象。新冠肺炎疫情開始，美聯(lián)儲就啟動直升機撒錢式的無限量化寬松政策。去年3月國會通過2.2萬億美元的CARES法案，12月通過9000億美元救助法案，目前總額已經(jīng)高達5萬億美元。2020年末，財政赤字與GDP的比率也達到創(chuàng)紀錄的15%，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模達到美國GDP的42%。那么，高通脹會卷土重來嗎？筆者認為，通脹是需求和供給相互作用的結(jié)果，2021年美國通脹大幅度超越2%概率不大。

通脹推力

理論認為，通脹的推力包括如下主要因素。一是貨幣因素，也就是執(zhí)行交易功能的過多貨幣追逐過少商品。二是收入因素，收入突然大幅度提高，如美國前總統(tǒng)特朗普給美國民眾發(fā)錢導(dǎo)致民眾平滑疫情期間壓抑的消費，消費傾向增加等。三是預(yù)期因素，著名卡甘模型揭示的通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)，導(dǎo)致工資、成本不斷提價。屆時經(jīng)濟過熱產(chǎn)出缺口彌合等因素，即使需求沒有變化，但是上游大宗商品等價格持續(xù)上漲傳導(dǎo)到消費品，會導(dǎo)致CPI上漲。

1.金融市場和公眾對美國通脹的預(yù)期開始走強。

通脹預(yù)期在通脹形成中扮演重要作用。預(yù)期通過工資談判和價格設(shè)定，導(dǎo)致貨幣工資提高和產(chǎn)品成本提高，傳導(dǎo)到消費品價格。通常，基于居民調(diào)查的預(yù)期對工資設(shè)定影響較大。獲取美國通脹預(yù)期的方法還有 FOMC 點陣圖、TIPS 隱含的盈虧平衡通脹率、密歇根大學(xué)的通脹預(yù)期指標、費城聯(lián)儲的職業(yè)經(jīng)濟學(xué)家通貨膨脹預(yù)期、紐約聯(lián)儲的消費者通貨膨脹預(yù)期等指標。今年以來，各種因素刺激下對通脹預(yù)期都在抬升。

一是美國市場從疫情的通縮轉(zhuǎn)為通脹的時間拐點是喬治亞州1月6日補選出兩位民主黨籍聯(lián)邦參議員。由于白宮和參眾兩院都歸屬民主黨，黨爭政治會有所好轉(zhuǎn)，提高了市場對未來兩年財政赤字的預(yù)期。市場隨即打破盤桓兩個多月的0.9%的水平，美國十年期國債收益率從1月5日的0.955%迅速升到1月6日的1.04%。1月14日，拜登政府公布1.9萬億美元紓困計劃，大大超出市場預(yù)計的1萬億美元規(guī)模。之后，10年期國債收益率逐漸抬升，3月12日拜登簽署法案后創(chuàng)出1.64%的疫后新高，3月18日更是觸及1.75%。歐債收益率也隨之全線上漲，3月12日，英國10年期國債收益率漲8.7基點報0.819%；法國10年期國債收益率漲2.7個基點報-0.069%；德國10年期國債收益率漲2.8個基點報-0.307%；意大利10年期國債收益率漲2.3個基點報0.621%，西班牙10年期國債收益率漲3.3個基點報0.326%，葡萄牙10年期國債收益率漲1.7個基點報0.193%。

二是疫情防控進展產(chǎn)生了廣泛的樂觀情緒，疫苗接種進展及良好效果提振了市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心。拜登百日計劃提出三個目標：疫苗接種1億人次、口罩令和學(xué)生開學(xué)。從拜登就任50天情況看，進展順利，戴口罩人群明顯增加，接種意愿迅速上升到69%。接種第一針超過6000萬人，正在以每日接種200萬人次的速度迅速接近7月4日全面解封的目標。3月15日，全球疫苗接種3.5億人次，按照以色列接種兩針人口超過65%后率先實現(xiàn)解封的效果，市場確信疫苗能有效控制疫情，疫苗獲得非凡的成功，使得復(fù)產(chǎn)復(fù)工、消費需求和投資需求能夠以超預(yù)期的速度恢復(fù)。這期間，疫情恢復(fù)的不平衡導(dǎo)致一些供應(yīng)鏈出現(xiàn)中斷和短缺，導(dǎo)致供給沖擊型物價上漲，例如汽車芯片短缺預(yù)計造成汽車行業(yè)610億美元損失，刺激車價上漲，但應(yīng)當指出的是，這都屬于短期結(jié)構(gòu)性沖擊。

三是財政刺激政策提高了需求恢復(fù)和通脹預(yù)期。歷史上惡性通脹都是央行大量為政府融資，因此各國嚴格限制政府赤字率。美國總額高達5萬億美元的財政刺激規(guī)模和持續(xù)時間都是史無前例的，超過2008年。刺激法案中大量轉(zhuǎn)移支付將階段性推升美國居民收入，疊加疫情好轉(zhuǎn)，推動美國居民消費增速回升，拉動美國企業(yè)補庫存過程，顯著拉升2021年美國經(jīng)濟。若再綜合考慮未來民主黨主張?zhí)岣咦畹凸べY、提高中產(chǎn)階級收入、新一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資等因素，則美國通脹還有抬升動力。

2.美聯(lián)儲低利率政策和放水為通脹制造了寬松的外部環(huán)境。

疫情以來，美聯(lián)儲迅速祭出零利率的終極大招，各國央行加大了流動性注入力度。美聯(lián)儲在重啟每月1200億美元的量化寬松（QE）規(guī)?；A(chǔ)上，創(chuàng)新多種借貸便利工具向銀行體系注入流動性；歐、日、英、加、澳央行紛紛啟動資產(chǎn)購買計劃，通過買入大量政府和公司債券，向銀行體系提供大量廉價資金。更有甚者，日本央行除了撤銷每年新購國債不超過 80 萬億日元限額，將購入商業(yè)票據(jù)和公司債上限由5.4萬億日元升至20萬億日元之外，還將股票投資基金（ETF）年購入目標由6萬億日元升至12萬億日元。目前，零利率和負利率債券在全球的比例超過40%。疫情期間金融監(jiān)管放松也為炒作大宗商品提供了寬松的政策環(huán)境。宏觀對沖基金紛紛借入廉價資金做多大宗商品。大宗商品價格指數(shù)從2020年5月初疫情低點的351上升到3月19日的505，漲幅44%。

3.逆全球化將會抬升通脹壓力。

疫情放大了經(jīng)濟全球化的弊端，由于關(guān)鍵醫(yī)療設(shè)備和生活必需品在疫情最嚴重的時期出現(xiàn)短缺。各國政府反思全球化對國家安全和人民生活保障的侵蝕，并將改變現(xiàn)有外貿(mào)政策，加強重要商品供應(yīng)鏈的自給自足。拜登政府已經(jīng)下令審查關(guān)鍵供應(yīng)鏈安全。另一方面，疫情引發(fā)的民粹主義或進一步損害全球信任，加劇貿(mào)易保護主義。毫無疑問，這些改變不符合商業(yè)性考量，將會增加成本，推動通脹。

通脹阻力

一般認為，通脹是過多貨幣追求過少商品。阻礙通脹的因素包括：一是產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟復(fù)蘇初期，由于產(chǎn)能過剩，物價不會很快提高；二是經(jīng)濟復(fù)蘇初期，雖然貨幣較多，但是貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度依然較低；三是在全球經(jīng)濟一體化的背景下，發(fā)展中經(jīng)濟體的基本消費品紛紛輸入美國，壓低了美國的通脹。

1.貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度雙雙趨降。

雖然美聯(lián)儲投放天量貨幣，但21世紀尤其是2020年以來，乘數(shù)和貨幣流通速度趨于下降，結(jié)果導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴展能力下降，貨幣循環(huán)速度下降，貨幣過多囤積在金融體系，一定程度降低了流入市場中的貨幣數(shù)量。

2.2021年美國產(chǎn)出缺口仍然較大。

根據(jù)美國國會預(yù)算局2月的預(yù)測，美國去年產(chǎn)出缺口是-3.41%，2021年是-2.26%，雖然美國產(chǎn)出缺口在下降，但是今年美國依然會出現(xiàn)低于潛在產(chǎn)出的情況。雖然最近幾年，世界各國和美國的菲利普斯曲線平坦化，即通脹對產(chǎn)出缺口（就業(yè)）不再敏感。但是美國個人消費支出（PCE）中權(quán)重最大的房租對經(jīng)濟活動相對敏感，其依然保持下降。

3.美國居民消費傾向短期提高的可能性不大。

美國刺激計劃規(guī)模有所減少。今年1.9萬億美元財政刺激規(guī)模少于去年3.1萬億美元。不僅總規(guī)模減少，美國政府給消費者發(fā)錢也減少，例如和消費直接相關(guān)的失業(yè)補助從每人每月CARES法案的600美元降至300美元。同時，邊際消費傾向也在下降。目前美國居民儲蓄存款占可支配收入比重13.5%，顯著高于疫情前水平8.7%，美國商業(yè)銀行存款占負債比重也從84%提高到87%。而且，由于疫情影響，許多行業(yè)和小企業(yè)受到打擊，那么這些行業(yè)和企業(yè)想要啟動起來可能要兩三年。所以很難讓財政補助全部轉(zhuǎn)化為消費。

4.美國通脹也存在結(jié)構(gòu)性問題。

一是酒店休閑等服務(wù)業(yè)重啟和漲價難度較大。如同我國的情況一樣，疫情一旦控制，服務(wù)業(yè)應(yīng)該快速增長。美國的CPI構(gòu)成主要是服務(wù)業(yè)，大約為62.5%。由于疫情打擊最大的是服務(wù)業(yè)，因此，疫情一旦結(jié)束，這些行業(yè)可能會產(chǎn)生恢復(fù)性的增長。

二是美元升值對沖了PPI向CPI傳導(dǎo)市場對于美國通脹的預(yù)期多是通過金融市場、大宗商品現(xiàn)貨和期貨價格判斷。但是，PPI向美國PCE傳播不暢。財政刺激同時刺激美元升值，反過來抑制大宗商品漲價。由于美債收益率持續(xù)攀升，加上美國良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)都重燃了美國經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)上升。目前美元指數(shù)已經(jīng)從春節(jié)前最低點的89上升到目前的92。三周時間上浮3.5%。美國刺激政策引發(fā)的通脹預(yù)期會逐漸被美元升值和大宗商品價格下跌抵消。年內(nèi)，美元可能盤整甚至繼續(xù)走強，大體在89~95之間。

三是上游的大宗商品尤其是石油很難持續(xù)螺旋式上漲。目前的油價上漲也是不可持續(xù)的。產(chǎn)油國迫切希望增產(chǎn)，美國頁巖油也在重創(chuàng)之后迫切希望擴大市場，利用油價相對高的機會增產(chǎn)增收。當前，油價已經(jīng)在60美元以上，主要是沙特自愿減產(chǎn)100萬桶石油所致。4月OPEC成員國會議，新一輪配額將會有較大的增產(chǎn)壓力。下半年，在一段漲價之后，在全球各國石油和其他大宗商品行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、美元升值和美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模討論之中，大宗商品價格將會引來下跌?；鞠M品在全球化情況下成本價格很難大漲。

5.美國和全球有巨大的產(chǎn)能過剩。

經(jīng)濟全球化極大促進了分工、資源流動和規(guī)模效應(yīng)，降低了貿(mào)易壁壘，減少了供應(yīng)鏈成本。正因為通脹預(yù)期穩(wěn)定、全球產(chǎn)能過剩以及低增長、高債務(wù)的原因，次貸危機以來美國的通脹更是被大大壓制。

2020年，美國工業(yè)產(chǎn)能利用率僅僅71.89，為有記錄以來第二低點，僅次于2008年金融海嘯，離平均值80.07還有相當大的差距。此外，產(chǎn)油國增產(chǎn)的動力很大，美國頁巖油井的重啟速度很快，壓制油價不至于大幅上漲。同時，存在替代效應(yīng)，例如，從商品消費轉(zhuǎn)移到旅游度假產(chǎn)品，而這些行業(yè)遭受重大打擊，不大可能漲價。

2021年及未來通脹形勢預(yù)測

通脹是需求和供給相互作用的結(jié)果，中央銀行在其中發(fā)揮了基本作用。2020年美聯(lián)儲改變了貨幣政策框架，提出平均通脹目標制度，其核心是樂見美國PCE高于2%一段時間，因此我們判斷2021年美國PCE應(yīng)該有一點程度增長，如聯(lián)合國預(yù)測2021年美國通脹1.9%，發(fā)達國家1.4%；2022年美國1.6%，發(fā)達國家1.4%。但是美國通脹長期超過2%的可能性不大。

1.美聯(lián)儲平均通脹目標制度允許物價上漲。

美聯(lián)儲已經(jīng)宣布了平均通脹目標制。目前，美聯(lián)儲預(yù)計未來三年失業(yè)率分別為5.0%、4.2%和3.7%。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）17名委員均預(yù)計聯(lián)邦基金利率2021年保持不變，16名預(yù)計2022年保持不變，12名預(yù)計2023年保持不變。

2.長期通脹預(yù)期一直保持穩(wěn)定。

歷史上看，上世紀80年代，時任美國聯(lián)儲主席沃克爾采用高利率馴服了高通脹以后，美國和發(fā)達經(jīng)濟體就總體進入了通脹走低的時代。各國央行獨立性加強，紛紛采用通脹釘住制使得信譽不斷增強。通脹目標制度設(shè)立以來，西方發(fā)達國家通脹預(yù)期被錨定，即使在發(fā)生大的經(jīng)濟危機情況下，央行救市行為都沒有改變通脹預(yù)期。預(yù)期錨定是西方物價穩(wěn)定的根基，也是西方靈活貨幣政策的保證。在美聯(lián)儲新的平均通脹目標制度下，雖然短期通脹預(yù)期隨著政府財政政策變化而出現(xiàn)波動，但長期預(yù)期基本控制在疫情之前水平。

3.基期效應(yīng)引起2021年美國CPI同比增速先加速后回落。

2020年較低的物價水平為2021年物價上漲提供一個漲價的基數(shù)效應(yīng)。2020年，美國CPI同比上漲1.3%，核心CPI上漲1.9%。其中，疫情嚴重的4~6月分別只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，今年的通脹將會恢復(fù)，核心通脹大約在2%，CPI在3%以上。按照2016~2020年CPI月環(huán)比平均值（0.17%）推算，2021年4~6月CPI月同比預(yù)測值分別為2.1%、2.3%和2.3%，照此速度2021年CPI年同比將達到2.2%。之后，疫情引起的基數(shù)效應(yīng)消失，通脹回落至2%左右。

中期來看，在沒有全球協(xié)調(diào)財政擴張的情況下，美國幾乎不可能重返高通脹時期。與此相對應(yīng)，美聯(lián)儲預(yù)測2021年P(guān)CE通脹率分別為0.9%和2%。

（溫建東系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授）