近期，隨著拜登1.9萬億美元刺激方案通過，美國(guó)通脹預(yù)期和美債收益率大幅上漲，國(guó)際社會(huì)開始擔(dān)心美國(guó)通脹問題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼說，通脹長(zhǎng)期是貨幣現(xiàn)象。新冠肺炎疫情開始，美聯(lián)儲(chǔ)就啟動(dòng)直升機(jī)撒錢式的無限量化寬松政策。去年3月國(guó)會(huì)通過2.2萬億美元的CARES法案，12月通過9000億美元救助法案，目前總額已經(jīng)高達(dá)5萬億美元。2020年末，財(cái)政赤字與GDP的比率也達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15%，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到美國(guó)GDP的42%。那么，高通脹會(huì)卷土重來嗎？筆者認(rèn)為，通脹是需求和供給相互作用的結(jié)果，2021年美國(guó)通脹大幅度超越2%概率不大。

通脹推力

理論認(rèn)為，通脹的推力包括如下主要因素。一是貨幣因素，也就是執(zhí)行交易功能的過多貨幣追逐過少商品。二是收入因素，收入突然大幅度提高，如美國(guó)前總統(tǒng)特朗普給美國(guó)民眾發(fā)錢導(dǎo)致民眾平滑疫情期間壓抑的消費(fèi)，消費(fèi)傾向增加等。三是預(yù)期因素，著名卡甘模型揭示的通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致工資、成本不斷提價(jià)。屆時(shí)經(jīng)濟(jì)過熱產(chǎn)出缺口彌合等因素，即使需求沒有變化，但是上游大宗商品等價(jià)格持續(xù)上漲傳導(dǎo)到消費(fèi)品，會(huì)導(dǎo)致CPI上漲。

1.金融市場(chǎng)和公眾對(duì)美國(guó)通脹的預(yù)期開始走強(qiáng)。

通脹預(yù)期在通脹形成中扮演重要作用。預(yù)期通過工資談判和價(jià)格設(shè)定，導(dǎo)致貨幣工資提高和產(chǎn)品成本提高，傳導(dǎo)到消費(fèi)品價(jià)格。通常，基于居民調(diào)查的預(yù)期對(duì)工資設(shè)定影響較大。獲取美國(guó)通脹預(yù)期的方法還有 FOMC 點(diǎn)陣圖、TIPS 隱含的盈虧平衡通脹率、密歇根大學(xué)的通脹預(yù)期指標(biāo)、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的職業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家通貨膨脹預(yù)期、紐約聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者通貨膨脹預(yù)期等指標(biāo)。今年以來，各種因素刺激下對(duì)通脹預(yù)期都在抬升。

一是美國(guó)市場(chǎng)從疫情的通縮轉(zhuǎn)為通脹的時(shí)間拐點(diǎn)是喬治亞州1月6日補(bǔ)選出兩位民主黨籍聯(lián)邦參議員。由于白宮和參眾兩院都?xì)w屬民主黨，黨爭(zhēng)政治會(huì)有所好轉(zhuǎn)，提高了市場(chǎng)對(duì)未來兩年財(cái)政赤字的預(yù)期。市場(chǎng)隨即打破盤桓兩個(gè)多月的0.9%的水平，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從1月5日的0.955%迅速升到1月6日的1.04%。1月14日，拜登政府公布1.9萬億美元紓困計(jì)劃，大大超出市場(chǎng)預(yù)計(jì)的1萬億美元規(guī)模。之后，10年期國(guó)債收益率逐漸抬升，3月12日拜登簽署法案后創(chuàng)出1.64%的疫后新高，3月18日更是觸及1.75%。歐債收益率也隨之全線上漲，3月12日，英國(guó)10年期國(guó)債收益率漲8.7基點(diǎn)報(bào)0.819%；法國(guó)10年期國(guó)債收益率漲2.7個(gè)基點(diǎn)報(bào)-0.069%；德國(guó)10年期國(guó)債收益率漲2.8個(gè)基點(diǎn)報(bào)-0.307%；意大利10年期國(guó)債收益率漲2.3個(gè)基點(diǎn)報(bào)0.621%，西班牙10年期國(guó)債收益率漲3.3個(gè)基點(diǎn)報(bào)0.326%，葡萄牙10年期國(guó)債收益率漲1.7個(gè)基點(diǎn)報(bào)0.193%。

二是疫情防控進(jìn)展產(chǎn)生了廣泛的樂觀情緒，疫苗接種進(jìn)展及良好效果提振了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。拜登百日計(jì)劃提出三個(gè)目標(biāo)：疫苗接種1億人次、口罩令和學(xué)生開學(xué)。從拜登就任50天情況看，進(jìn)展順利，戴口罩人群明顯增加，接種意愿迅速上升到69%。接種第一針超過6000萬人，正在以每日接種200萬人次的速度迅速接近7月4日全面解封的目標(biāo)。3月15日，全球疫苗接種3.5億人次，按照以色列接種兩針人口超過65%后率先實(shí)現(xiàn)解封的效果，市場(chǎng)確信疫苗能有效控制疫情，疫苗獲得非凡的成功，使得復(fù)產(chǎn)復(fù)工、消費(fèi)需求和投資需求能夠以超預(yù)期的速度恢復(fù)。這期間，疫情恢復(fù)的不平衡導(dǎo)致一些供應(yīng)鏈出現(xiàn)中斷和短缺，導(dǎo)致供給沖擊型物價(jià)上漲，例如汽車芯片短缺預(yù)計(jì)造成汽車行業(yè)610億美元損失，刺激車價(jià)上漲，但應(yīng)當(dāng)指出的是，這都屬于短期結(jié)構(gòu)性沖擊。

三是財(cái)政刺激政策提高了需求恢復(fù)和通脹預(yù)期。歷史上惡性通脹都是央行大量為政府融資，因此各國(guó)嚴(yán)格限制政府赤字率。美國(guó)總額高達(dá)5萬億美元的財(cái)政刺激規(guī)模和持續(xù)時(shí)間都是史無前例的，超過2008年。刺激法案中大量轉(zhuǎn)移支付將階段性推升美國(guó)居民收入，疊加疫情好轉(zhuǎn)，推動(dòng)美國(guó)居民消費(fèi)增速回升，拉動(dòng)美國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫存過程，顯著拉升2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)。若再綜合考慮未來民主黨主張?zhí)岣咦畹凸べY、提高中產(chǎn)階級(jí)收入、新一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資等因素，則美國(guó)通脹還有抬升動(dòng)力。

2.美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策和放水為通脹制造了寬松的外部環(huán)境。

疫情以來，美聯(lián)儲(chǔ)迅速祭出零利率的終極大招，各國(guó)央行加大了流動(dòng)性注入力度。美聯(lián)儲(chǔ)在重啟每月1200億美元的量化寬松（QE）規(guī)?；A(chǔ)上，創(chuàng)新多種借貸便利工具向銀行體系注入流動(dòng)性；歐、日、英、加、澳央行紛紛啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，通過買入大量政府和公司債券，向銀行體系提供大量廉價(jià)資金。更有甚者，日本央行除了撤銷每年新購(gòu)國(guó)債不超過 80 萬億日元限額，將購(gòu)入商業(yè)票據(jù)和公司債上限由5.4萬億日元升至20萬億日元之外，還將股票投資基金（ETF）年購(gòu)入目標(biāo)由6萬億日元升至12萬億日元。目前，零利率和負(fù)利率債券在全球的比例超過40%。疫情期間金融監(jiān)管放松也為炒作大宗商品提供了寬松的政策環(huán)境。宏觀對(duì)沖基金紛紛借入廉價(jià)資金做多大宗商品。大宗商品價(jià)格指數(shù)從2020年5月初疫情低點(diǎn)的351上升到3月19日的505，漲幅44%。

3.逆全球化將會(huì)抬升通脹壓力。

疫情放大了經(jīng)濟(jì)全球化的弊端，由于關(guān)鍵醫(yī)療設(shè)備和生活必需品在疫情最嚴(yán)重的時(shí)期出現(xiàn)短缺。各國(guó)政府反思全球化對(duì)國(guó)家安全和人民生活保障的侵蝕，并將改變現(xiàn)有外貿(mào)政策，加強(qiáng)重要商品供應(yīng)鏈的自給自足。拜登政府已經(jīng)下令審查關(guān)鍵供應(yīng)鏈安全。另一方面，疫情引發(fā)的民粹主義或進(jìn)一步損害全球信任，加劇貿(mào)易保護(hù)主義。毫無疑問，這些改變不符合商業(yè)性考量，將會(huì)增加成本，推動(dòng)通脹。

通脹阻力

一般認(rèn)為，通脹是過多貨幣追求過少商品。阻礙通脹的因素包括：一是產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，由于產(chǎn)能過剩，物價(jià)不會(huì)很快提高；二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，雖然貨幣較多，但是貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度依然較低；三是在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的基本消費(fèi)品紛紛輸入美國(guó)，壓低了美國(guó)的通脹。

1.貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度雙雙趨降。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)投放天量貨幣，但21世紀(jì)尤其是2020年以來，乘數(shù)和貨幣流通速度趨于下降，結(jié)果導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)展能力下降，貨幣循環(huán)速度下降，貨幣過多囤積在金融體系，一定程度降低了流入市場(chǎng)中的貨幣數(shù)量。

2.2021年美國(guó)產(chǎn)出缺口仍然較大。

根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局2月的預(yù)測(cè)，美國(guó)去年產(chǎn)出缺口是-3.41%，2021年是-2.26%，雖然美國(guó)產(chǎn)出缺口在下降，但是今年美國(guó)依然會(huì)出現(xiàn)低于潛在產(chǎn)出的情況。雖然最近幾年，世界各國(guó)和美國(guó)的菲利普斯曲線平坦化，即通脹對(duì)產(chǎn)出缺口（就業(yè)）不再敏感。但是美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）中權(quán)重最大的房租對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)敏感，其依然保持下降。

3.美國(guó)居民消費(fèi)傾向短期提高的可能性不大。

美國(guó)刺激計(jì)劃規(guī)模有所減少。今年1.9萬億美元財(cái)政刺激規(guī)模少于去年3.1萬億美元。不僅總規(guī)模減少，美國(guó)政府給消費(fèi)者發(fā)錢也減少，例如和消費(fèi)直接相關(guān)的失業(yè)補(bǔ)助從每人每月CARES法案的600美元降至300美元。同時(shí)，邊際消費(fèi)傾向也在下降。目前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比重13.5%，顯著高于疫情前水平8.7%，美國(guó)商業(yè)銀行存款占負(fù)債比重也從84%提高到87%。而且，由于疫情影響，許多行業(yè)和小企業(yè)受到打擊，那么這些行業(yè)和企業(yè)想要啟動(dòng)起來可能要兩三年。所以很難讓財(cái)政補(bǔ)助全部轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

4.美國(guó)通脹也存在結(jié)構(gòu)性問題。

一是酒店休閑等服務(wù)業(yè)重啟和漲價(jià)難度較大。如同我國(guó)的情況一樣，疫情一旦控制，服務(wù)業(yè)應(yīng)該快速增長(zhǎng)。美國(guó)的CPI構(gòu)成主要是服務(wù)業(yè)，大約為62.5%。由于疫情打擊最大的是服務(wù)業(yè)，因此，疫情一旦結(jié)束，這些行業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生恢復(fù)性的增長(zhǎng)。

二是美元升值對(duì)沖了PPI向CPI傳導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹的預(yù)期多是通過金融市場(chǎng)、大宗商品現(xiàn)貨和期貨價(jià)格判斷。但是，PPI向美國(guó)PCE傳播不暢。財(cái)政刺激同時(shí)刺激美元升值，反過來抑制大宗商品漲價(jià)。由于美債收益率持續(xù)攀升，加上美國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都重燃了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)上升。目前美元指數(shù)已經(jīng)從春節(jié)前最低點(diǎn)的89上升到目前的92。三周時(shí)間上浮3.5%。美國(guó)刺激政策引發(fā)的通脹預(yù)期會(huì)逐漸被美元升值和大宗商品價(jià)格下跌抵消。年內(nèi)，美元可能盤整甚至繼續(xù)走強(qiáng)，大體在89~95之間。

三是上游的大宗商品尤其是石油很難持續(xù)螺旋式上漲。目前的油價(jià)上漲也是不可持續(xù)的。產(chǎn)油國(guó)迫切希望增產(chǎn)，美國(guó)頁巖油也在重創(chuàng)之后迫切希望擴(kuò)大市場(chǎng)，利用油價(jià)相對(duì)高的機(jī)會(huì)增產(chǎn)增收。當(dāng)前，油價(jià)已經(jīng)在60美元以上，主要是沙特自愿減產(chǎn)100萬桶石油所致。4月OPEC成員國(guó)會(huì)議，新一輪配額將會(huì)有較大的增產(chǎn)壓力。下半年，在一段漲價(jià)之后，在全球各國(guó)石油和其他大宗商品行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、美元升值和美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模討論之中，大宗商品價(jià)格將會(huì)引來下跌?；鞠M(fèi)品在全球化情況下成本價(jià)格很難大漲。

5.美國(guó)和全球有巨大的產(chǎn)能過剩。

經(jīng)濟(jì)全球化極大促進(jìn)了分工、資源流動(dòng)和規(guī)模效應(yīng)，降低了貿(mào)易壁壘，減少了供應(yīng)鏈成本。正因?yàn)橥涱A(yù)期穩(wěn)定、全球產(chǎn)能過剩以及低增長(zhǎng)、高債務(wù)的原因，次貸危機(jī)以來美國(guó)的通脹更是被大大壓制。

2020年，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率僅僅71.89，為有記錄以來第二低點(diǎn)，僅次于2008年金融海嘯，離平均值80.07還有相當(dāng)大的差距。此外，產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)的動(dòng)力很大，美國(guó)頁巖油井的重啟速度很快，壓制油價(jià)不至于大幅上漲。同時(shí)，存在替代效應(yīng)，例如，從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)移到旅游度假產(chǎn)品，而這些行業(yè)遭受重大打擊，不大可能漲價(jià)。

2021年及未來通脹形勢(shì)預(yù)測(cè)

通脹是需求和供給相互作用的結(jié)果，中央銀行在其中發(fā)揮了基本作用。2020年美聯(lián)儲(chǔ)改變了貨幣政策框架，提出平均通脹目標(biāo)制度，其核心是樂見美國(guó)PCE高于2%一段時(shí)間，因此我們判斷2021年美國(guó)PCE應(yīng)該有一點(diǎn)程度增長(zhǎng)，如聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)2021年美國(guó)通脹1.9%，發(fā)達(dá)國(guó)家1.4%；2022年美國(guó)1.6%，發(fā)達(dá)國(guó)家1.4%。但是美國(guó)通脹長(zhǎng)期超過2%的可能性不大。

1.美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)制度允許物價(jià)上漲。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布了平均通脹目標(biāo)制。目前，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來三年失業(yè)率分別為5.0%、4.2%和3.7%。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）17名委員均預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率2021年保持不變，16名預(yù)計(jì)2022年保持不變，12名預(yù)計(jì)2023年保持不變。

2.長(zhǎng)期通脹預(yù)期一直保持穩(wěn)定。

歷史上看，上世紀(jì)80年代，時(shí)任美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾采用高利率馴服了高通脹以后，美國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就總體進(jìn)入了通脹走低的時(shí)代。各國(guó)央行獨(dú)立性加強(qiáng)，紛紛采用通脹釘住制使得信譽(yù)不斷增強(qiáng)。通脹目標(biāo)制度設(shè)立以來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家通脹預(yù)期被錨定，即使在發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)情況下，央行救市行為都沒有改變通脹預(yù)期。預(yù)期錨定是西方物價(jià)穩(wěn)定的根基，也是西方靈活貨幣政策的保證。在美聯(lián)儲(chǔ)新的平均通脹目標(biāo)制度下，雖然短期通脹預(yù)期隨著政府財(cái)政政策變化而出現(xiàn)波動(dòng)，但長(zhǎng)期預(yù)期基本控制在疫情之前水平。

3.基期效應(yīng)引起2021年美國(guó)CPI同比增速先加速后回落。

2020年較低的物價(jià)水平為2021年物價(jià)上漲提供一個(gè)漲價(jià)的基數(shù)效應(yīng)。2020年，美國(guó)CPI同比上漲1.3%，核心CPI上漲1.9%。其中，疫情嚴(yán)重的4~6月分別只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，今年的通脹將會(huì)恢復(fù)，核心通脹大約在2%，CPI在3%以上。按照2016~2020年CPI月環(huán)比平均值（0.17%）推算，2021年4~6月CPI月同比預(yù)測(cè)值分別為2.1%、2.3%和2.3%，照此速度2021年CPI年同比將達(dá)到2.2%。之后，疫情引起的基數(shù)效應(yīng)消失，通脹回落至2%左右。

中期來看，在沒有全球協(xié)調(diào)財(cái)政擴(kuò)張的情況下，美國(guó)幾乎不可能重返高通脹時(shí)期。與此相對(duì)應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2021年P(guān)CE通脹率分別為0.9%和2%。

（溫建東系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）