北京時(shí)間3月29日，嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱“B站”）正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，股票代碼為9626。

B站以每股808港元的發(fā)行價(jià)，共計(jì)發(fā)行2500萬(wàn)股公司Z類普通股，募集資金凈額約198.7億港元（行使超額配股權(quán)前）。如全額行使超額配股權(quán)，B站將就行使超額配股權(quán)后將予發(fā)行的375萬(wàn)股股份，獲得額外募集資金凈額約29.96億港元。

自提交招股書(shū)、宣布二次回港上市以來(lái)，B站一直備受業(yè)界關(guān)注。從認(rèn)購(gòu)開(kāi)始，資本市場(chǎng)就給予了積極反饋，啟動(dòng)招股首日認(rèn)購(gòu)即破25倍。

三年前，B站在納斯達(dá)克上市被視為中國(guó)ACG文化的成功。三年后的今天，B站已經(jīng)從“小破站”發(fā)展成為包含娛樂(lè)、生活興趣、游戲電競(jìng)、動(dòng)漫、科技電子等內(nèi)容的綜合性視頻網(wǎng)站。

在中概股回港IPO浪潮中，B站作為Z+世代第一股意味著什么？股價(jià)三年暴漲十倍，月活用戶突破2億，B站還有沒(méi)有指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)市場(chǎng)空間？問(wèn)題的答案決定了市場(chǎng)愿不愿意給予其更高的溢價(jià)。

破圈與社區(qū)向心力

支撐投資者熱情的是B站龐大且快速增長(zhǎng)的用戶基礎(chǔ)。在積極用戶增長(zhǎng)策略下，2020年B站用戶增長(zhǎng)踏上了新起點(diǎn)。招股書(shū)顯示，2020年第四季度，B站月活用戶同比增長(zhǎng)55%，達(dá)2.02億；其中移動(dòng)端月活用戶同比增長(zhǎng)61%，達(dá)1.87億。與此同時(shí)，日活用戶達(dá)5400萬(wàn)，實(shí)現(xiàn)了42%的同比增長(zhǎng)。

高速增長(zhǎng)的背后B站的用戶畫(huà)像從二次元拓展至Z世代，再到Z+世代人群（1985-2009年出生人群）。在走向全民視頻平臺(tái)的過(guò)程中，B站如何平衡商業(yè)化和小眾社區(qū)氛圍，如何將積淀下來(lái)的用戶價(jià)值轉(zhuǎn)化成被用戶廣泛接受的商業(yè)價(jià)值，同時(shí)不失去平臺(tái)的獨(dú)特性，成為討論最多的話題。

一直以來(lái)社區(qū)型產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)社區(qū)文化，基于社區(qū)文化凝聚成共同的用戶價(jià)值觀，由此形成牢固的用戶關(guān)系。“破圈”無(wú)疑會(huì)對(duì)原有的社區(qū)氛圍和文化造成一定的沖擊，但事實(shí)上ACG內(nèi)容只是B站社區(qū)內(nèi)容的具體體現(xiàn)，維系B站成為年輕人最集中的泛興趣社區(qū)的核心是PUGV（專業(yè)用戶生產(chǎn)視頻）創(chuàng)作者生態(tài)和社區(qū)氛圍。

對(duì)于B站而言，保持社區(qū)包容、分享、多元的文化根基，給予用戶“二次創(chuàng)作”以及“二次元式”文化表達(dá)的空間，那么社區(qū)的核心文化氛圍就不會(huì)被稀釋?？梢钥吹紹站不僅保留了ACG內(nèi)容，同時(shí)還在逐步向內(nèi)容創(chuàng)作上下游拓展，通過(guò)UP主的激勵(lì)計(jì)劃、IP引進(jìn)等方式，保持B站在ACG文化領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。此外為了避免大批新用戶涌入，造成信息獲取和交互障礙，B站細(xì)化了內(nèi)容歸類，縮短了用戶抵達(dá)內(nèi)容的路徑。

不同于抖音以算法分發(fā)為主要流量分配機(jī)制，B站是以人為主的內(nèi)容匹配機(jī)制，社交分發(fā)+算法分發(fā)結(jié)合，創(chuàng)作者內(nèi)容不僅會(huì)被放到公域池，更會(huì)推薦到創(chuàng)作者粉絲們的私域池中。在這樣的機(jī)制下，用戶被賦予自主選擇內(nèi)容的權(quán)利，同時(shí)也能夠讓不同文化圈層有序交融。

值得關(guān)注的是，與用戶流量持續(xù)擴(kuò)張相伴隨的是，B站社區(qū)依舊保持著高活躍、高黏性等顯著特點(diǎn)。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，第四季度，B站日均視頻播放量同比增長(zhǎng)70%達(dá)12億，月均互動(dòng)量同比增長(zhǎng)94％達(dá)47億次，用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)則高達(dá)75分鐘。

與此同時(shí)，社區(qū)核心用戶群體數(shù)量也邁入了一個(gè)全新里程碑。截至四季度末，有超過(guò)一億用戶通過(guò)100道社區(qū)考試答題成為正式會(huì)員，同比增長(zhǎng)51%。其第十二個(gè)月留存率超80%，體現(xiàn)出社區(qū)向心力的不斷增強(qiáng)。

B站的商業(yè)版圖

投資者對(duì)于B站的擁簇另一方面源自營(yíng)收的迅猛增長(zhǎng)。2018年至2020年，B站分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.29億元、67.78億元、120億元。從近五年來(lái)看，B站營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了90.60倍，五年年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)146.82%。

日漸多元的業(yè)務(wù)板塊和迅速涌入的消費(fèi)群體，都成為B站破除游戲單一營(yíng)收結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，從2018年至2020年，B站的游戲營(yíng)收占比已經(jīng)從80%下降至29%。當(dāng)B站終于擺脫“披著視頻外衣的游戲公司”這一稱號(hào)時(shí)，外界又開(kāi)始質(zhì)疑B站游戲業(yè)務(wù)后勁不足。

作為變現(xiàn)形式最高效的業(yè)務(wù)板塊，游戲仍將在B站內(nèi)容生態(tài)中扮演者重要角色。在買(mǎi)量困境下，基于內(nèi)容的定制化呈現(xiàn)，和成熟的本土化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，B站在游戲運(yùn)營(yíng)上與其他游戲發(fā)行商形成鮮明差別。從核心用戶出發(fā)，以動(dòng)畫(huà)培育市場(chǎng)，再借助手游爆款打造，構(gòu)建全系的泛娛樂(lè)內(nèi)容生態(tài)。

相較于吸量、留存、付費(fèi)率等常規(guī)指標(biāo)，B站更注重游戲作品的世界觀架構(gòu)、人物塑造和畫(huà)風(fēng)表現(xiàn)，換而言之，這些因素往往決定著IP的張力和延展性，直接影響著后續(xù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中周邊衍生、UGC內(nèi)容創(chuàng)作、線下會(huì)展等多方面合作的深度和廣度。在B站生態(tài)下，社區(qū)賦予游戲生命力，玩家自發(fā)生產(chǎn)的游戲內(nèi)容又填充了社區(qū)內(nèi)容的豐富性，完整的社區(qū)循環(huán)體系，能夠源源不斷地吸引新用戶加入，最終形成正向的“飛輪效應(yīng)”。

同時(shí)，B站也意識(shí)到了單純依靠代理的潛在風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始朝自研方向發(fā)力。去年游戲新品發(fā)布會(huì)上，B站游戲一口氣發(fā)布了11款新作，游戲類型覆蓋了手游、PC、主機(jī)，產(chǎn)品品類也開(kāi)始朝著多樣化、精品化發(fā)展。在合作模式上，除了獨(dú)代、聯(lián)運(yùn)、聯(lián)合發(fā)行、聯(lián)合研發(fā)外，不少為B站自研游戲。2020年B站還投資了7家游戲公司，長(zhǎng)期來(lái)看自研將成為B站游戲的核心發(fā)力點(diǎn)。

游戲業(yè)務(wù)之外，B站營(yíng)收已經(jīng)多面開(kāi)花，其中廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)尤為顯著。招股書(shū)顯示，2020年四季度，B站廣告業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)149%至7.2億元，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)七個(gè)季度的同比加速增長(zhǎng)。

作為家庭財(cái)富的受益者，Z世代的可支配收入高于全國(guó)人均37%，已經(jīng)成大經(jīng)濟(jì)周期的C位買(mǎi)家，正是基于這一趨勢(shì)很多品牌將B站視為連接年輕用戶的重要陣地。為了更好地應(yīng)對(duì)高速發(fā)展的商業(yè)化，B站上線了“花火”商業(yè)合作平臺(tái)，并升級(jí)營(yíng)銷(xiāo)“Z+計(jì)劃”，包括開(kāi)放更多營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景，例如直播；通過(guò)數(shù)據(jù)輔助分發(fā)、AI個(gè)性化創(chuàng)意等，提升廣告效率；通過(guò)搭建B-Data數(shù)據(jù)平臺(tái)提升整合營(yíng)銷(xiāo)能力等。

順為資本投資團(tuán)隊(duì)佟雨珂認(rèn)為，B站的效果廣告仍在變現(xiàn)早期，未來(lái)至少有3-5倍的增長(zhǎng)空間。品牌廣告雖然已經(jīng)相對(duì)成熟，但年輕人聚集的B站會(huì)是眾多希望年輕化發(fā)展的品牌的首選廣告陣地，所以未來(lái)一兩年仍會(huì)有不錯(cuò)的增速。

隨著品牌影響力的廣泛提升，B站直播及大會(huì)員業(yè)務(wù)也被視為新的增長(zhǎng)極。2020年四季度B站增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)12.5億元，同比高速增長(zhǎng)118%。如果說(shuō)隨著用戶的增長(zhǎng)，二次元游戲ARPU值（每年每用戶平均收入）的邊際效應(yīng)是遞減的，那么直播的ARPU值是隨著用戶的增加而增大的。

在過(guò)去一段時(shí)間，B站與拳頭游戲旗下英雄聯(lián)盟全球賽事的戰(zhàn)略合作，在電競(jìng)直播領(lǐng)域日益占據(jù)重要位置，并吸引了更為廣泛的受眾。同時(shí)，大會(huì)員、貓耳FM以及漫畫(huà)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，也成為增值服務(wù)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

B站的長(zhǎng)期價(jià)值支點(diǎn)

在一系列增長(zhǎng)指標(biāo)下，虧損是當(dāng)下B站面臨的一大挑戰(zhàn)。但不同于愛(ài)奇藝、陌陌等工具型產(chǎn)品，B站是一款具備極強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的內(nèi)容消費(fèi)型社區(qū)產(chǎn)品。這種由創(chuàng)作者和用戶連接所構(gòu)成的內(nèi)容生態(tài)，已經(jīng)具備文化和價(jià)值觀輸出能力。例如在《后浪》播出之后，B站UP主圍繞“浪”進(jìn)行了各種各樣的創(chuàng)作，這種自嘲、質(zhì)疑和再解構(gòu)、再創(chuàng)作的社區(qū)文化，在其他平臺(tái)上并不多見(jiàn)。

在此次招股書(shū)中B站首次明確了“以用戶為中心的商業(yè)化”。不同與“廣告模型”將用戶視為流量進(jìn)行變現(xiàn)，B站的“內(nèi)容消費(fèi)模型”是以用戶的需求為原點(diǎn)，創(chuàng)造各式各樣的消費(fèi)場(chǎng)景，再通過(guò)逐漸完善工具，提升中臺(tái)效率，來(lái)平衡用戶、品牌和平臺(tái)之間的價(jià)值。

在這一模型中B站的商業(yè)生態(tài)與內(nèi)容生態(tài)并非割裂，而是深度融入。進(jìn)而促進(jìn)B站整個(gè)樂(lè)園繁榮的基礎(chǔ)設(shè)施，品牌甚至可成為內(nèi)容生態(tài)的一份子，而非用戶內(nèi)容消費(fèi)體驗(yàn)的破壞者。B站的這一特殊生態(tài)模型，可幫助品牌與年輕消費(fèi)群體建立更深入的互信關(guān)系，這是品牌的核心資產(chǎn)，也是B站商業(yè)化提供的核心價(jià)值。

“當(dāng)下B站的核心依舊是做好社區(qū)商業(yè)化基礎(chǔ)建設(shè)，包括商業(yè)中臺(tái)建設(shè)、技術(shù)體系升級(jí)以及營(yíng)銷(xiāo)方法論的復(fù)制。在生態(tài)建設(shè)還未完成前，快速進(jìn)入商業(yè)化事實(shí)上是對(duì)生態(tài)價(jià)值的消耗。”B站副董事長(zhǎng)兼COO李旎曾告訴第一財(cái)經(jīng)。

B站究竟是什么？B站是一個(gè)文化樂(lè)園，早在2018年3月份納斯達(dá)克上市的時(shí)候，B站向全球投資人給出了這樣的答案。時(shí)至今日，B站的故事一直都沒(méi)有改變，只是相較以往變得更加清晰。在這個(gè)沒(méi)有圍墻的文化樂(lè)園里，信任和信賴是維系社區(qū)的關(guān)鍵紐帶，也是B站長(zhǎng)期價(jià)值的支點(diǎn)。