摘要

在人民幣國際化初期，人民幣主要用于中國跟周邊國家間的國際貿(mào)易結(jié)算。2016年以后，人民幣國際化的邏輯發(fā)生了變化，大量境外市場主體持有人民幣資產(chǎn)主要是為了投資增值。本文首先介紹了人民幣國際化的邏輯變化，又從幾個(gè)方面闡述了人民幣國際化新機(jī)遇的邏輯與動(dòng)因，探討了包括金融市場的進(jìn)一步開放助力人民幣國際化、外匯市場開放與人民幣國際化、金融開放中的“本幣驅(qū)動(dòng)”和“本幣優(yōu)先”原則、人民幣國際化條件下人民幣匯率機(jī)制的深刻變化等問題，并對“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下的人民幣國際化進(jìn)行展望。

人民幣國際化的邏輯已發(fā)生變化

雖然人民幣國際化只走過了短短11年的路程，但還是取得了不少成績。最近幾年，人民幣國際化已經(jīng)發(fā)生了一些變化。在人民幣國際化初期，人民幣主要用于中國跟周邊國家間的國際貿(mào)易結(jié)算。在此期間，人民幣總體上持續(xù)升值。在2009—2014年間，人民幣升值了近40%。中國在2001年加入WTO以后，迅速成為全球最大的國際貿(mào)易國家，推動(dòng)人民幣的國際使用量從2009年剛開始的全年只有幾十億元，增長到2015年突破了10萬億元。伴隨著這個(gè)過程，人民幣的國際使用不斷推進(jìn)。

但2016年以后，人民幣國際化的邏輯發(fā)生了變化。第一，中國的外貿(mào)進(jìn)出口盈余占GDP比率從早期的超過10%降到了不到2%。第二，2015年“8·11”匯改后，人民幣有了明顯的貶值壓力。貶值壓力在2016年顯得非常突出。2014年下半年，媒體和學(xué)界都在討論人民幣匯率會(huì)不會(huì)“破6”，進(jìn)入5的時(shí)代；而到了2016年下半年，大家都在擔(dān)心人民幣會(huì)不會(huì)“破7”（見圖1）。從業(yè)務(wù)創(chuàng)新與發(fā)展、國際社會(huì)對人民幣的接受程度來說，這期間人民幣國際化還是在不斷前進(jìn)。

此時(shí)，人民幣國際化的邏輯，以及境外市場主體接受、使用、投資和持有人民幣的動(dòng)機(jī)，實(shí)際上都已發(fā)生了非常深刻的變化。更多境外市場主體持有人民幣的原因，已經(jīng)從早期的貿(mào)易結(jié)算工具逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N投資增值的資產(chǎn)，形成了人民幣投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)。在2016年前后，伴隨著人民幣加入SDR，中國人民銀行和國家外匯管理局出臺(tái)了一系列開放國內(nèi)金融市場的舉措。要使人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣，首先必須開放金融市場，允許境外央行、主權(quán)財(cái)富類投資者進(jìn)入中國市場，購買人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)。

總體而言，人民幣金融資產(chǎn)非常有吸引力。以10年期國債回報(bào)率為例。在大多數(shù)國家，這一典型的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率指標(biāo)，往往是其金融市場和金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)。當(dāng)前，美國的10年期國債回報(bào)率約為0.91%；歐洲的10年期國債回報(bào)率則為零或者更低，例如，德國大概在-0.6%，法國約為-0.3%；日本的該指標(biāo)通常都為0左右。相比之下，中國的10年期國債回報(bào)率高達(dá)3.3%。對于境外的國際投資者，購買我國的這一基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)的10年期國債產(chǎn)品，比投資美國10年期國債，回報(bào)率要高240個(gè)bp左右。如果按照我國2015年、2016年10年期國債回報(bào)率超過4%計(jì)算，利差則更高。只要開放市場就會(huì)有大量的境外投資者愿意進(jìn)來，購買、持有人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，以分享人民幣資產(chǎn)高回報(bào)率的好處，分享中國經(jīng)濟(jì)快速增長的紅利。尤其是新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國際金融市場動(dòng)蕩，國際投資者很難找到相對安全又回報(bào)率較高的資產(chǎn)。此時(shí)，人民幣越來越多地體現(xiàn)出安全資產(chǎn)的特性。2020年1—8月，境外投資者增持的人民幣資產(chǎn)規(guī)模突破了1萬億元，僅2020年7月當(dāng)月，增持規(guī)模就超過5600億元。

人民幣國際化新機(jī)遇的邏輯與動(dòng)因

（一）金融市場的進(jìn)一步開放助力人民幣國際化

國際投資者，無論是央行類投資者、主權(quán)財(cái)富類投資者、其他境外合格機(jī)構(gòu)投資者，都愿意進(jìn)入中國金融市場購買、持有、投資人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)。境外投資者能購買、投資、持有人民幣資產(chǎn)的原因在于，我國金融市場越來越廣泛地對外開放，允許合格境外投資者購買金融產(chǎn)品，包括股票、債券、基金、理財(cái)產(chǎn)品等。因此，現(xiàn)階段的人民幣國際化進(jìn)程已經(jīng)與我國金融市場的深層次開放密切地聯(lián)系在一起。

（二）外匯市場的開放與人民幣國際化

境外市場主體一旦要購買或者投資、持有人民幣資產(chǎn)，就意味著他持有了非本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，這需要境外市場主體至少要做兩件事：一是進(jìn)行流動(dòng)性管理，以確保持有一部分資金能隨時(shí)用于國際支付和購買，或用于債務(wù)清償。二是進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避持有這些非本幣金融資產(chǎn)導(dǎo)致的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，對這部分非本幣頭寸和資產(chǎn)進(jìn)行對沖交易、套期保值。這就意味著，對于持有人民幣資產(chǎn)的非居民投資者而言，需要有一個(gè)隨時(shí)可開展交易的人民幣外匯市場，從而使這些非居民投資者在投資、持有人民幣資產(chǎn)后，能隨時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的流動(dòng)性管理及套期保值交易。此時(shí)，考察人民幣國際化和金融市場開放的關(guān)系，需要意識(shí)到，金融市場的開放，絕不僅僅是人民幣資本市場、貨幣市場對境外投資者的開放，還要包括開放外匯市場，讓境外市場主體能進(jìn)行良好的人民幣流動(dòng)性管理，以及進(jìn)行持有人民幣資產(chǎn)后的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖交易。

（三）金融開放中的“本幣驅(qū)動(dòng)”和“本幣優(yōu)先”

在金融市場雙向開放的過程中，面臨一個(gè)選擇什么幣種實(shí)現(xiàn)資金跨境流動(dòng)的問題。在我國金融市場對境外市場主體開放的過程中，國際投資者到中國市場購買金融資產(chǎn)，一種方式是帶著美元、港元、歐元等貨幣進(jìn)來，另外一種方式是帶著人民幣進(jìn)來。對此，筆者一直強(qiáng)調(diào)“本幣優(yōu)先”和“本幣驅(qū)動(dòng)”，希望境外投資者進(jìn)入中國金融市場的時(shí)候，更多是帶著人民幣來，而不是帶著美元來。這是因?yàn)?，金融市場開放導(dǎo)致的跨境資金流動(dòng)，與跨境貨物貿(mào)易和直接投資條件下結(jié)算導(dǎo)致的跨境資金流動(dòng)是很不一樣的。例如，一艘遠(yuǎn)洋貨輪運(yùn)輸?shù)呢浳镌谶M(jìn)出口時(shí)產(chǎn)生的跨境結(jié)算，從貨物裝載、交貨到完成相應(yīng)的支付結(jié)算，是有一定時(shí)滯和周期的，商業(yè)銀行先開信用證，出口方發(fā)貨，遠(yuǎn)洋貨輪運(yùn)輸，海關(guān)驗(yàn)貨，最后商業(yè)銀行根據(jù)進(jìn)口方指令和相關(guān)單據(jù)進(jìn)行跨境結(jié)算，可能需要一兩個(gè)月。再例如，對于一筆跨境直接投資，通常銀行在提供直接投資資金跨境結(jié)算服務(wù)時(shí)，也首先要進(jìn)行真實(shí)性審核，如審核跨境投資審批部門的核準(zhǔn)文書、董事會(huì)決議、驗(yàn)資證明材料等，之后才會(huì)決定是否進(jìn)行跨境結(jié)算。因此，在經(jīng)常項(xiàng)下和直接投資項(xiàng)下，跨境資金結(jié)算通常首先要強(qiáng)調(diào)“實(shí)需”原則，交易結(jié)算要出于真實(shí)交易背景。此外，金額相對有限，對于單筆的進(jìn)出口貿(mào)易或者直接投資而言，金額總是相對有限的。另外，資金的撥付、結(jié)算通常也有周期或者時(shí)滯，其過程相對可觀測、可監(jiān)控。

但金融市場開放，特別是在資本市場、資本賬戶開放條件下，資金的跨境流動(dòng)會(huì)呈現(xiàn)出截然不同的特點(diǎn)。商業(yè)銀行在提供跨境結(jié)算的時(shí)候，很難要求投資者事先提供“真實(shí)性”依據(jù)，包括海關(guān)單據(jù)、出口退稅等進(jìn)出口證明，以及類似于直接投資審批部門提供的核準(zhǔn)文件。國際投資者通常都是分級(jí)授權(quán)投資，不同的投資經(jīng)理在不同的投資決策授權(quán)下開展投資，買賣決策通常取決于其對市場的判斷、預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性管理需要等。因此，商業(yè)銀行在為其提供跨境結(jié)算時(shí)，實(shí)際上無法事前對投資者的“真實(shí)交易背景”進(jìn)行審核，跨境資金結(jié)算需在國際投資者進(jìn)入市場、開展投資交易前完成。同時(shí)，還要確?？缇辰Y(jié)算是高效率的，否則，金融市場瞬息萬變，跨境結(jié)算效率不高，可能意味著投資者錯(cuò)失買進(jìn)或賣出的機(jī)會(huì)。因此，本文認(rèn)為，金融市場開放過程中，跨境資金結(jié)算具有“無因”特征，商業(yè)銀行無法像貨物貿(mào)易和直接投資跨境結(jié)算那樣，針對金融賬戶跨境投資所需的資金跨境結(jié)算，進(jìn)行事前真實(shí)性審核。不僅如此，金融項(xiàng)下的資金跨境結(jié)算還有另外兩個(gè)不同于貨物貿(mào)易和直接投資跨境結(jié)算的特點(diǎn)：一是“大額”，二是“高頻”。經(jīng)常項(xiàng)下，一船貨物可能價(jià)值5000萬元，需要三個(gè)月才完成貨物交付，驗(yàn)收后才完成資金結(jié)算；直接投資項(xiàng)下，一個(gè)投資項(xiàng)目可能20億元，但從董事會(huì)作出決策，到跨境投資審批部門核準(zhǔn)，再到東道國驗(yàn)資注冊完成，往往也要經(jīng)歷多個(gè)環(huán)節(jié)和較長時(shí)間。相比之下，金融市場投資則截然不同：國際投資者通常都是大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，相當(dāng)一部分是中央銀行或主權(quán)財(cái)富基金，持有資金規(guī)模數(shù)億、數(shù)十億美元很常見，上百億、千億美元也不鮮見。同時(shí)，由于金融市場風(fēng)云變幻，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期和流動(dòng)性管理的需要也在不停發(fā)生變化，因此，往往需要圍繞其頭寸和風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理，進(jìn)行頻繁交易，并產(chǎn)生數(shù)額巨大的累計(jì)交易量，量級(jí)往往超出一般的貨物貿(mào)易或直接投資結(jié)算規(guī)模。

因此，伴隨著金融市場、資本市場的開放，必然會(huì)產(chǎn)生大量“無因、高頻、大額”的跨境資金流動(dòng)。在這種情況下，如果跨境資金不是以本幣結(jié)算的形式實(shí)現(xiàn)，而是以其他國際貨幣的形式實(shí)現(xiàn)，例如，以美元實(shí)現(xiàn)，則這些大規(guī)模的美元通過跨境結(jié)算進(jìn)入中國市場之后，首先要在我國國內(nèi)外匯市場兌換成人民幣，用以購買人民幣金融資產(chǎn)；其次，這些國際投資者為了進(jìn)行良好的流動(dòng)性管理和匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖需要，還要在國內(nèi)外匯市場開展頻繁的人民幣外匯交易。這將對我國境內(nèi)貨幣市場和外匯市場產(chǎn)生較大的沖擊，影響市場供求和作為價(jià)格的人民幣匯率和利率。同時(shí)，這種“無因、高頻、大額”的以外幣方式實(shí)現(xiàn)的跨境資金流動(dòng)，由于必須要在境內(nèi)市場進(jìn)行本幣兌換，必然會(huì)影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量、影響境內(nèi)貨幣市場的流動(dòng)性，從而對貨幣政策產(chǎn)生較大的沖擊。過去我國經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生大量盈余時(shí)，通常都是中央銀行在市場上購買外匯，否則會(huì)產(chǎn)生匯率升值的壓力，但央行購匯就必然意味著基礎(chǔ)貨幣的投放，需要想辦法進(jìn)行對沖，貨幣政策獨(dú)立性就會(huì)受到很大影響。不僅如此，因?yàn)槊涝淖罱K清算和流動(dòng)性支持都取決于美聯(lián)儲(chǔ)，中國人民銀行沒有辦法提供最終的清算安排和流動(dòng)性保障，在匯率制度安排不夠靈活、跨境資本流動(dòng)大進(jìn)大出、對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成顯著外部沖擊時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致外匯管理的被動(dòng)：要么受制于人，要么不得不借助于外匯管制。問題是，金融市場和金融賬戶開放條件下，實(shí)際上是很難避免資金大進(jìn)大出的。

反過來，如果金融市場開放過程中，鼓勵(lì)或者要求國際投資者選擇以人民幣實(shí)現(xiàn)跨境結(jié)算，或者簡單地說，讓境外市場主體帶著人民幣進(jìn)來，那么上述這些問題都將迎刃而解。首先，沒有境內(nèi)幣種兌換的過程，也就沒有境內(nèi)外匯市場交易的需求，也不會(huì)對境內(nèi)的外匯市場、貨幣市場產(chǎn)生直接沖擊。其次，人民幣跨境流動(dòng)，流到全球任何一個(gè)國家，最終都體現(xiàn)為我國境內(nèi)的同業(yè)存款，只會(huì)改變?nèi)嗣駧糯婵畹慕Y(jié)構(gòu)，而不會(huì)改變存款的總量，因此，不會(huì)影響我國貨幣供應(yīng)量，也就不會(huì)影響我國貨幣政策的獨(dú)立性。更重要的是，人民幣完全由中國人民銀行發(fā)行、投放，其最終清算、流動(dòng)性保障，都會(huì)牢牢地掌控在我們自己的手里，不管是價(jià)格還是數(shù)量，我們都具有主動(dòng)權(quán)。所以就這個(gè)角度而言，本文主張跨境資金流動(dòng)，尤其是資本和金融項(xiàng)下開放過程中的跨境資金流動(dòng)，要強(qiáng)調(diào)本幣主導(dǎo)、本幣優(yōu)先。

當(dāng)然，境外市場主體帶著人民幣進(jìn)入中國市場，就意味著他必須要先在境外離岸市場完成兌換，并開展相應(yīng)的流動(dòng)性管理和匯率風(fēng)險(xiǎn)的對沖交易。也就是說，所有的過程及其影響都將發(fā)生在離岸人民幣市場，進(jìn)而傳導(dǎo)到境內(nèi)市場。有人認(rèn)為，就此而言，是否帶著人民幣進(jìn)入中國市場是“背著抱著一般沉”，都會(huì)影響到境內(nèi)貨幣政策與金融穩(wěn)定。本文認(rèn)為，這實(shí)際上是一個(gè)“不可能三角”的取舍問題，是中央銀行要不要、想不想管理或干預(yù)外匯市場及其價(jià)格決定的問題。把兌換環(huán)節(jié)交給離岸市場，意味著順應(yīng)國際投資者需求和市場的一般規(guī)律，把人民幣匯率交給全球投資者以及全球人民幣外匯市場交易來決定。本文認(rèn)為，既然希望人民幣成為國際貨幣，就無法避免人民幣離岸外匯市場在市場深度、交易活躍度等方面都將超越在岸市場，就必須選擇資本和金融賬戶充分開放，跨境資金自由流動(dòng)，在岸、離岸市場充分打通和一體化，并在此基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策的真正獨(dú)立。實(shí)際上，這也是任何一種國際貨幣的一般規(guī)律。

（四）人民幣國際化條件下人民幣匯率形成機(jī)制的深刻變化

在推動(dòng)人民幣國際化的過程中，本文主張由本幣主導(dǎo)，境外市場主體在境外離岸市場完成人民幣的兌換。這就意味著，人民幣對其他貨幣的兌換市場主要在離岸，離岸人民幣外匯市場較之在岸人民幣外匯市場可能規(guī)模更大、發(fā)展更充分、交易更活躍、更有深度，從而使得離岸人民幣外匯市場及其交易，將在人民幣匯率的形成和決定中發(fā)揮更重要的作用。

短期看，匯率取決于外匯市場的供需。特別是對于國際貨幣而言，是全球的市場主體持有這種貨幣及其資產(chǎn)，并在全球外匯市場上進(jìn)行頻繁且有深度的交易，最后形成均衡價(jià)格。以美元為例，全球美元外匯市場日均交易量約6萬億美元，其中4.8萬億發(fā)生在美國境外，剩下的約1.2萬億發(fā)生在美國本土。決定美元匯率的就是這日均6萬億的全球美元外匯交易，其中更重要的是日均4.8萬億的離岸美元外匯交易，而且離岸美元外匯交易一般不受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，美國財(cái)政部、白宮更無法監(jiān)管。

人民幣也不例外。未來如果有大量分布在全球的非居民投資者持有人民幣資產(chǎn)，當(dāng)他們進(jìn)行廣泛的流動(dòng)性管理與套期保值交易時(shí)，就需要在全球人民幣外匯市場上進(jìn)行人民幣的外匯交易。這時(shí)，就是全球的人民幣外匯交易決定人民幣匯率?，F(xiàn)在，我們已經(jīng)看到了這個(gè)趨勢。大概折合2840億美元的全球人民幣日均外匯交易中，只有1200多億美元的交易發(fā)生在中國境內(nèi)，其他的1600多億美元都發(fā)生在離岸市場。事實(shí)上，中國人民銀行難以干預(yù)和決定離岸的人民幣外匯交易及其價(jià)格形成。隨著人民幣國際化的推動(dòng)，最終人民幣匯率要交給市場，而且是交給全球人民幣市場。因此，我們看到，雖然近期人民幣升值，但央行已經(jīng)不再對人民幣匯率進(jìn)行常態(tài)化干預(yù)，而是把人民幣匯率更多地交給市場決定。本文認(rèn)為，對于任何一個(gè)國際貨幣，它的匯率一定是由市場交易決定的，而且更多是由離岸市場交易決定的，中央銀行難以決定其匯率。

“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下的人民幣國際化

“不可能三角”告訴我們，一個(gè)國家在貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率和跨境資本的自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)中，只能實(shí)現(xiàn)其二，必須放棄一個(gè)。如果中國央行管不了人民幣匯率，或者說放棄固定匯率目標(biāo)，那么它可以選擇的其他兩個(gè)目標(biāo)就非常清晰：一是貨幣政策保持獨(dú)立性；二是跨境資本實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)，也就是真正意義上的金融開放、資本項(xiàng)目可自由兌換。貨幣政策的獨(dú)立性對于中國這樣的經(jīng)濟(jì)金融大國而言具有重要意義。貨幣政策服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)，只有貨幣政策具有充分的獨(dú)立性，才能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地面對外部沖擊；同時(shí)，人民幣要實(shí)現(xiàn)國際化就必須要保證人民幣有信譽(yù)，這也需要中央銀行的貨幣政策必須具有非常明確的獨(dú)立性。這是貨幣贏得國際認(rèn)可和信任的基礎(chǔ)。

另外，如果進(jìn)一步考慮十九屆五中全會(huì)所提出的構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的要求，以及實(shí)現(xiàn)更高水平的對外開放目標(biāo)，那么在下一步調(diào)整中，我們?nèi)匀灰塾谌?，推?dòng)我國企業(yè)在全球范圍內(nèi)布局生產(chǎn)線和優(yōu)化配置資源，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和價(jià)值鏈躍遷。在這種情況下，在新一輪的全球化格局和供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整中，中國企業(yè)又該怎樣在全球范圍內(nèi)布局生產(chǎn)線和優(yōu)化配置資源呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，按照市場機(jī)制形成的價(jià)格信號(hào)進(jìn)行資源配置，往往能夠?qū)崿F(xiàn)福利改進(jìn)和帕累托最優(yōu)。那么，中國企業(yè)下一步依靠怎樣的價(jià)格信號(hào)在全球范圍內(nèi)配置資源呢？本文認(rèn)為，應(yīng)該依靠市場化的人民幣匯率形成機(jī)制和市場化的人民幣匯率價(jià)格信號(hào)。在人民幣成為國際貨幣、國際投資者廣泛持有人民幣資產(chǎn)并在全球廣泛開展人民幣外匯交易的情形下，一方面，會(huì)形成市場化的人民幣均衡匯率；另一方面，會(huì)使與中國有密切投資貿(mào)易往來的國家、尤其是周邊國家和“一帶一路”沿線國家的貨幣釘住人民幣，使人民幣成為這些國家的“貨幣錨”。由此形成的人民幣匯率，會(huì)成為下一步中國企業(yè)在全球范圍內(nèi)調(diào)整供應(yīng)鏈與生產(chǎn)線、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的一個(gè)非常好的價(jià)格信號(hào)。

（作者為中國人民銀行金融研究所所長）