持股篇

A股在2021年一季度經(jīng)歷了較大幅度的波動，公募基金的部份抱團(tuán)股也出現(xiàn)大幅度回調(diào)，這個過程中公募基金的抱團(tuán)行為是延續(xù)加強還是另有動向？公募基金一季報數(shù)據(jù)顯示，雖然市場出現(xiàn)大幅波動，但公募基金抱團(tuán)大局并未動搖，只是局部出現(xiàn)松動。

我們延續(xù)上個季度的研究樣本和方法，分析了同樣的655只規(guī)模超10億的主動管理的偏股型基金的數(shù)據(jù)（每只基金的前10大重倉股，相當(dāng)于10票，總共6550票），以下是數(shù)據(jù)的解析。

概覽：抱團(tuán)緩解，而非動搖

一季度入選655只基金十大重倉股的股票有778只，比四季度的721只增加了7.9%；總市值1.4萬億，比四季度的1.43萬億小幅縮小。入選基金重倉股次數(shù)最多的前20只股票，在一季度總共獲得6,550票中的2,106票，比四季度的2,316票減少9.07%。如果考慮到滬深300指數(shù)在一季度下跌了3.13%，公募重倉股占公募總資產(chǎn)比重是有所上升的。

行業(yè)分布上，按申萬一級行業(yè)分類統(tǒng)計，一季度重倉股的6,650票中，前5大行業(yè)得票總計3,375票，占總票數(shù)的51.5%，比四季度的3331票略有增加。一季度的前5大行業(yè)分別是醫(yī)藥生物、食品飲料、電子、電氣設(shè)備、銀行。按持倉市值統(tǒng)計，前5大行業(yè)持倉市值8,135億，占總持倉市值的58.1%，比四季度的57.4%也是略有增加。

從最受追捧的前20大公募重倉股看，四季度的前20大重倉股，有15個在一季度仍然位居前20大，只是座次略有調(diào)整。跌出前20大的順豐控股和分眾傳媒，也仍在前30大之列。以上宏觀數(shù)據(jù)表明，一季度公募基金的“抱團(tuán)大局”并未在市場大幅波動中被動搖，市場回調(diào)僅僅是緩和了抱團(tuán)加劇的速度。

圖1： 四季度前20大重倉股 一季度前20大重倉股

市值分布：未見明顯變化

在公募四季報解析中，我們看到100億以下小盤股的數(shù)量占比在2020年全年出現(xiàn)非常明顯的下降趨勢，2000億以上超大盤股的數(shù)量占比則表現(xiàn)出穩(wěn)定的上升趨勢，并且在四季度加速上升。這種公募基金堅決追逐大盤股的趨勢，在一季度出現(xiàn)明顯緩和，但沒有松動或者逆轉(zhuǎn)的明顯信號。

圖2：公募基金重倉股市值分布

需要注意的是，公募重倉股中100億以下市值小盤股占比從14.6%提升到15.3%與一季度市場的全面下跌有直接關(guān)系，并不能說明基金經(jīng)理們在主動發(fā)掘小市值股票投資機(jī)會。

估值分布：低估值板塊獲得關(guān)注

一季度公募重倉股在估值分布上出現(xiàn)了較大的變化：業(yè)績虧損的股票數(shù)量占比從6.8%降低到5.4%，一舉終止了此前三個季度的上升趨勢；市盈率在80倍以上的股票占比從28.9%迅速下降到18.1%，需要注意的是這樣的下降主要是來自基金經(jīng)理們的主動調(diào)整，而非市場下跌帶來的被動變化，因為即使假設(shè)原來在四季度估值很高的這一批重倉股出現(xiàn)了20%-25%的跌幅，那么它們會被統(tǒng)計到“60倍-80倍”的區(qū)間，然而這個區(qū)間的數(shù)量占比也出現(xiàn)了下滑，甚至“40倍-60倍”區(qū)間的數(shù)量也沒有明顯增長，出現(xiàn)數(shù)量上的明顯上升的估值區(qū)間是“20倍-40倍”，只有高估值重倉股的季度跌幅超過50%才能對應(yīng)被動調(diào)整的可能性，這與實際數(shù)據(jù)明顯不符。

圖3：公募基金重倉股市盈率分布

圖4：公募基金重倉股市凈率分布

一季度的市場全面下跌，客觀上造成了公募基金重倉股在平均估值上有所下降，而上圖圖的估值分布數(shù)據(jù)則反映了抱團(tuán)的局部松動：基金經(jīng)理們明顯降低了對虧損公司的胃口，同時大幅度減少了估值離譜的持倉，取而代之的是較為理性的市盈率在20倍-40倍、估值合理性尚在可分析范圍內(nèi)的股票。

盈利能力分布：決策更為謹(jǐn)慎

在主動降低投資組合平均市盈率的同時，基金經(jīng)理們對重倉股盈利能力并沒有降低要求，這是一季報傳遞出來比較健康的信息。下圖是公募基金重倉股在過去5個季度的凈資產(chǎn)回報率（ROE）分布情況。

圖5：公募基金重倉股ROE分布

從一季度數(shù)據(jù)看，重倉股仍然主要集中在ROE在0%到20%的公司，占了80.6%；在虧損和暴利這兩個極端上，參與的基金經(jīng)理數(shù)量有所減少，這表明公募基金的投資決策比2020年更為謹(jǐn)慎和理智。

從長期價值投資的角度，股票的市盈率與ROE不應(yīng)過份偏離，通常20%的ROE大約對應(yīng)20倍左右的市盈率。當(dāng)下的公募重倉股，80%處于0%-20%的ROE水平，而市盈率低于20倍的股票數(shù)量僅占22%。從這個角度，我們維持上個季度的看法，認(rèn)為當(dāng)下通過公募基金參與權(quán)益類投資，勝率并不高，需要預(yù)備更長的持有期限，接受更大的波動。

調(diào)倉股票統(tǒng)計：抱團(tuán)并未動搖

一季度778只公募重倉股名單里，有169只股票是在四季度的基礎(chǔ)上新增的，同時，四季度721只公募重倉股中，有110只被排除在了一季度的重倉股名單之外，即是被基金經(jīng)理減倉或者清倉了。一季度基金經(jīng)理們的調(diào)倉，一減一增之間表現(xiàn)出明顯的保守傾向，數(shù)據(jù)如下：

圖6：公募基金一季度新增與減倉重倉股估值分布

從上圖的估值分布數(shù)據(jù)中，可以看到基金經(jīng)理們在加大低估值板塊的配置，并且顯著地降低60倍以上高估值區(qū)域的配置。公募基金抱團(tuán)的局部松動，最直接表現(xiàn)在對高估值的容忍度明顯下降，那么局部松動對“大局”的影響幾何？我們來看調(diào)倉股的市值分布。

圖7：公募基金一季度新增與減倉重倉股市值分布

一季度的調(diào)倉，無論增持還是減倉，主要集中在500億市值以下的股票，并且總體上是減倉。而500億市值以上的3個檔位，增持明顯多于減倉，說明公募基金對于核心資產(chǎn)的認(rèn)同不僅沒有降低，反而隨著市場出現(xiàn)大波動而增加了共識，抱團(tuán)的“大局”暫時沒有動搖的跡象。

結(jié)論與建議

總體上，本期公募重倉股數(shù)據(jù)沒有反映出公募基金投資思路和風(fēng)格的明顯變化，更多的是四季度的延續(xù)。結(jié)論總結(jié)如下：

公募基金抱團(tuán)大局并未動搖，市場波動帶來的影響僅是緩和抱團(tuán)趨勢，而不是改變趨勢。

公募基金在堅守核心資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，更加重視估值合理性和安全性。

當(dāng)前通過公募基金入市，仍然需要做好耐心長期持有的準(zhǔn)備。

（作者為中歐國際工商學(xué)院教授，共同作者為中歐國際工商學(xué)院財富管理研究中心兼職研究員）

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