土地出讓金劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收的這一政策受到了一定關(guān)注，但我們認(rèn)為這不代表土地財(cái)政的終結(jié)，土地財(cái)政并沒有太大變化，不會帶來中國財(cái)稅體制的改變。我們認(rèn)為土地出讓金政策的調(diào)整主要是出于防范化解地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的考慮，未來土地出讓會更加透明、更加市場化，從理論上來說對控制和壓降地方政府杠桿率是有所幫助的。但土地出讓金政策的調(diào)整將導(dǎo)致稅收征繳返還鏈條的拉長，或?qū)⒂绊懙胤酵恋爻鲎尶偭坑兴鶞p少、地價(jià)上升，從而最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升。

近期經(jīng)濟(jì)形勢下行壓力越來越大，通貨膨脹是最重要的驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為目前乃至七一以后，貨幣政策依然沒有收緊的趨勢和動(dòng)機(jī)。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)漸進(jìn)的過程。在美國貨幣使用效率降低的情況下，我們認(rèn)為存在適當(dāng)減少Q(mào)E規(guī)模的可能性。但即使美國開始縮減QE，tapering規(guī)模也將十分有限，只能以金融機(jī)構(gòu)多余資金為限。美聯(lián)儲將會非常審慎地評估tapering對市場的影響，一是要避免利率的過快上升，二是要避免對市場造成影響，過程將會非常緩慢，不宜對其產(chǎn)生過多期待。

與美元相比，我們更加看好人民幣。在判斷中美利差的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)更注重美國國債的實(shí)際收益率而非名義收益率。

一、土地出讓金政策調(diào)整不代表土地財(cái)政的終結(jié)

土地出讓金劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收的這一政策受到了一定關(guān)注，但我們認(rèn)為這不代表土地財(cái)政的終結(jié)，土地財(cái)政并沒有太大變化，不會帶來中國財(cái)稅體制的改變。在現(xiàn)有的財(cái)政體制下，若沒有上升到全國人大立法、沒有財(cái)政結(jié)構(gòu)的變化（如央地關(guān)系、事權(quán)與財(cái)權(quán)劃分等問題），土地財(cái)政是不會有變化的。土地財(cái)政是當(dāng)前中國財(cái)政，尤其是央地財(cái)政事權(quán)、財(cái)權(quán)的最根本的支撐，這是不存在變化的。另外，土地財(cái)政是地方政府非常重要的收入來源，目前只是征繳由稅務(wù)部門負(fù)責(zé)，資金還是會進(jìn)入地方政府性基金賬戶，并不是變?yōu)槎愂眨矝]有變成預(yù)算內(nèi)收入，所以這些都沒有任何變化。

我們認(rèn)為土地出讓金政策的調(diào)整主要是出于防范化解地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的考慮。4月的政治局會議提出了“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，也就是要在中國風(fēng)景獨(dú)好的背景下，在未來經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒃龃笄?，多著眼于防范化解地方政府?cái)政風(fēng)險(xiǎn)，降低地方政府杠桿率?，F(xiàn)階段地方政府債務(wù)發(fā)行速度放緩與壓降地方政府杠桿也有較大關(guān)聯(lián)。基于此，我們認(rèn)為全年地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模存在低于兩會所安排的額度的可能，或?qū)⒈Ａ粢恍╊~度到明年使用。

總體地方政府債務(wù)的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏持續(xù)放緩的可能性較大。在這種政策的背景下，我們認(rèn)為土地出讓金政策的調(diào)整也是出于防范化解地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的考慮。由于稅收部門是垂直管理的，由稅收部門征收土地出讓金可以在很大程度上限制城投平臺供地的非市場化行為，未來土地出讓會更加透明、更加市場化，從理論上來說對控制和壓降地方政府杠桿率是有所幫助的。另外，由于原有政策也可實(shí)現(xiàn)支援鄉(xiāng)村振興，因此我們認(rèn)為此次調(diào)整土地出讓金政策的原因是為了支持鄉(xiāng)村振興的可能性較低。

土地出讓金政策的調(diào)整將導(dǎo)致稅收征繳返還鏈條的拉長，或?qū)⒂绊懙胤酵恋爻鲎尶偭坑兴鶞p少、地價(jià)上升。土地出讓金政策的變化對土地財(cái)政存在一定影響。首先，我們認(rèn)為最直接的影響是稅收征繳返還的鏈條將被拉長，需要部委層層審批。由于賣地、征繳、地方返還鏈條都會被拉長，其間的不確定因素或?qū)⒃龃?。土地出讓流程的?fù)雜化或?qū)?dǎo)致供地減少，從而最終導(dǎo)致地方土地出讓總量的減少。第二，政策調(diào)整或?qū)?dǎo)致地價(jià)上升。

一方面，供地減少將導(dǎo)致土地價(jià)格的上升。另一方面，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下，通過其他方式降低土地價(jià)格的可能性較低，且有賤賣國有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為地價(jià)上升的可能較高，或?qū)⒃斐捎绊懛績r(jià)上升的后果?？傮w來看，在窗口期和機(jī)遇期中重視防范化解風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿無疑是正確的，但若下半年或年末出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力過大的情況，如基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)投資等下滑過快，不排除政策出現(xiàn)調(diào)整的可能。

二、近期經(jīng)濟(jì)形勢與政策

經(jīng)濟(jì)形勢下行壓力越來越大，通貨膨脹是最重要的驅(qū)動(dòng)因素。人民幣升值是一個(gè)漸進(jìn)的過程，很難完全抵消進(jìn)口的通脹，原材料價(jià)格的上漲或?qū)⒓涌旖?jīng)濟(jì)增速的下行。從生產(chǎn)的角度來看，由于一些原材料是早期購買的，所以企業(yè)的利潤、產(chǎn)量、增加值等數(shù)據(jù)較好，但等到早期的原材料用完后，由于會計(jì)的先進(jìn)先出制度，新采購的原材料價(jià)格上漲情況會反映到會計(jì)報(bào)表當(dāng)中，企業(yè)利潤可能會迅速下降，因此一些重點(diǎn)行業(yè)的投資額下降較快。我們不太看好PMI、信貸等數(shù)據(jù)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)或?qū)⒅鸩椒从吵鲇赏泴?dǎo)致的環(huán)比下行、由基數(shù)效應(yīng)所導(dǎo)致的同比增速放緩。

我們認(rèn)為目前乃至七一以后，貨幣政策依然沒有收緊的趨勢和動(dòng)機(jī)。政策對于應(yīng)對通脹壓力，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速下行、同比增速放緩的情況形成了一致意見，指導(dǎo)思想依然是要保持融資成本下行以及流動(dòng)性的合理充裕。因此我們認(rèn)為流動(dòng)性并不會明顯收緊。近日的隔夜利率上漲屬于短期正常波動(dòng)，100億的逆回購以及月中的MLF操作都屬于平穩(wěn)的調(diào)控。央行對于財(cái)政擾動(dòng)或稅收等因素造成的短期波動(dòng)不會特別在意。從操作層面還是希望形成一個(gè)穩(wěn)定性預(yù)期，并且也沒有調(diào)整的趨勢。我們并不贊同一有波動(dòng)就認(rèn)為政策有變化的觀點(diǎn)。很多時(shí)候波動(dòng)都是比較正常的，還是需要觀察較長的一段時(shí)間再提出結(jié)論，無需過度解讀。從20年6月份開始貨幣政策已經(jīng)逐漸正?；?，因此不存在繼續(xù)調(diào)整的壓力，今年進(jìn)一步收緊貨幣政策的可能性較低。我們也并不認(rèn)同因?yàn)槿ツ?、6月份收緊了貨幣政策，今年5、6月份也會收緊的觀點(diǎn)，從邏輯上來講二者是沒有聯(lián)系的。

三、美國經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式復(fù)蘇

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)漸進(jìn)的過程。美國5月ADP新增就業(yè)數(shù)據(jù)達(dá)97.8萬人，大超預(yù)期，而新增非農(nóng)就業(yè)卻低于預(yù)期，這從側(cè)面印證了我們對于美國未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)緩慢過程的觀點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)能夠復(fù)蘇，但仍需要時(shí)間。

在美國貨幣使用效率降低的情況下，我們認(rèn)為存在適當(dāng)減少QE規(guī)模的可能性。但即使美國開始縮減QE，tapering規(guī)模也將十分有限，不宜對其產(chǎn)生過多期待。目前美國貨幣的使用效率大幅降低。以零利率存儲在美聯(lián)儲的抵押品規(guī)模達(dá)5千多億美元，且一級交易商存在美聯(lián)儲的貨幣規(guī)模也很大，大規(guī)模的QE導(dǎo)致大量貨幣無法得到有效利用。這些貨幣所產(chǎn)生的效益很低，美國QE的效率降低得非常明顯。在貨幣使用效率降低的情況下，我們認(rèn)為美國存在適當(dāng)減少Q(mào)E規(guī)模的可能性。美聯(lián)儲有可能會在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀態(tài)更加明確，尤其是下半年、或者到四季度以后更加明確后適度地縮減QE規(guī)模，將這部分多余資金適度回收。但是tapering的規(guī)模將十分有限，只能以金融機(jī)構(gòu)多余資金為限。第一，如果規(guī)模減少過多會對美國的經(jīng)濟(jì)、金融造成不利的影響。第二，tapering或?qū)⑹沟妹绹睦噬闲袎毫哟?，這是美國政府在如今龐大的債務(wù)規(guī)模下無法忍受的。因此我們延續(xù)此前的觀點(diǎn)，即使美聯(lián)儲開始縮減QE規(guī)模，其tapering規(guī)模也將非常有限。美聯(lián)儲將會非常審慎地評估tapering對市場的影響，一是要避免利率的過快上升，二是要避免對市場造成影響，過程將會非常緩慢，所以不宜對其產(chǎn)生過多期待。

與美元相比，我們更加看好人民幣。在判斷中美利差的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)更注重美國國債的實(shí)際收益率而非名義收益率。在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和一輪輪經(jīng)濟(jì)刺激法案的實(shí)施下，產(chǎn)能可能無法滿足其不斷上升的需求而使得通脹上升，從而導(dǎo)致實(shí)際收益率下降，影響美元最終無法走強(qiáng)。人民幣在短期內(nèi)雖然會有波動(dòng)，但長期仍舊是升值趨勢。就目前中國在貿(mào)易、投資等方面的國際地位而言，人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)中的配比較低，所以總體上看人民幣資產(chǎn)的持有量還會持續(xù)增加，人民幣依然有升值空間，但升值幅度不會過于劇烈。面對人民幣升值的各類揣測與推論，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)理性、審慎看待。

四、問答環(huán)節(jié)

問題一：美國過兩天的通脹數(shù)據(jù)會不會對納斯達(dá)克市場有影響？

回答：我們認(rèn)為通脹對市場會有一些影響，但是對政策來說不會有太大影響。通脹會影響市場實(shí)際收益率，從另一角度講市場有時(shí)也會對政策變化有預(yù)期，但我們認(rèn)為短期之內(nèi)對于美聯(lián)儲的政策不會有太大的影響。

問題二：相對于一季報(bào)而言，許多公司半年報(bào)的盈利數(shù)據(jù)是否會因?yàn)樵牧铣杀締栴}而影響較大？

回答：首先資金面的短期波動(dòng)都是比較正常的，但是從宏觀層面很難解釋。我們認(rèn)為利潤肯定會降低，因?yàn)樵牧系膬r(jià)格上漲，相當(dāng)一部分制造業(yè)的中下游都會受到影響，但是很難說明會具體反應(yīng)在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)的報(bào)表上。

內(nèi)容來源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

（顏色為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）