眾所周知，在股票投資中頻繁交易換手是個人投資者的突出特征，并且頻繁交易也是造成嚴重虧損的主要原因之一。頻繁交易容易出錯的一個直觀的原因是，在每一筆交易里，我們電腦屏幕后面的交易對手都跟我們持相反觀點，實現(xiàn)交易的過程就是我們和交易對手“互相鄙視”的過程。

假如我們在很短時間內(nèi)做了很多交易，就代表我們非常頻繁地“鄙視”了市場參與者，過度自信的可能性就很高了。那么公募基金經(jīng)理們的交易換手率是怎樣的？換手率的高低，怎樣影響基金的表現(xiàn)？

研究樣本與方法

我們按照以下標準篩選出1,661只偏股型基金進行統(tǒng)計：

基金成立日期早于2018年1月1日；

主動管理的股票型基金，或者法定股票倉位上限高于50%的混合型基金；

最新規(guī)模大于1億，規(guī)模太小容易導致較大測算誤差。

按照以上標準，得到1401個混合型基金的樣本以及260個股票型基金的樣本。通過公募基金年報披露的總交易傭金以及公募基金萬分之八的股票交易費率，可以估算當年基金的總交易金額，再用年初、年中、年末三個節(jié)點的基金規(guī)模數(shù)據(jù)估算基金全年平均規(guī)模，前者除以后者得出基金當年的股票換手率。最后，把年換手率高于100倍作為異常值剔除掉，因為過高的換手率數(shù)據(jù)幾乎都是因為基金規(guī)模的大幅度波動導致計算錯誤。

機構(gòu)化特征逐漸加強

下圖是整個研究樣本的統(tǒng)計結(jié)果，按照年度換手率從高到低排序?？梢钥吹綗o論是混合型基金還是股票型基金，總體上換手率在逐年下降，在2020年，混合型基金換手率中位數(shù)442%，股票型基金中位數(shù)523%，對應持倉周期為5.4個月和4.6個月，明顯長于基民平均持倉周期（42天）。

同時，我們注意到，換手率排名在75%分位以下的基金，也就是樣本的后四分之一，換手率并沒有呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，從這個角度猜想，混合型基金長期的年度換手率可能穩(wěn)定在250%左右，而股票型基金可能穩(wěn)定在300%左右。如果對標海外成熟市場，主動管理的股票型基金，年度換手率大多低于100%，從這個角度看，國內(nèi)公募基金當前的交易頻率仍然偏高。

公募基金交易頻率高，意味著什么呢？下面我們從收益和風險兩個角度來看。

換手率與收益率

幾乎所有的公募基金經(jīng)理在討論投資策略的時候，都會以價值投資為主線，不會有誰公開說自己是做波段投機。然而整個行業(yè)的平均持倉周期不到半年，這樣的數(shù)據(jù)體現(xiàn)了公募基金與各市場參與者之間激烈的博弈，在博弈的環(huán)境下，是淡定持股還是高拋低吸更有優(yōu)勢呢？我們統(tǒng)計了2018-2020三個自然年度中，不同換手率排名組別下公募基金的業(yè)績表現(xiàn)，具體數(shù)據(jù)如下圖。

2018年是非常困難的熊市，2019和2020則是雞犬升天的公募基金“大年”，可以很清晰地看到，在熊市里低換手率的組別收益率好于平均，而在牛市里則相反。

按基金類別來看，倉位限制較為靈活的混合型基金，在2018年低換手率組別平均收益率為-5.93%，大大高于平均的-17.35%，而高換手率組別則為頻繁交易付出了跑輸平均值5%的慘重代價。

當市場處于牛市階段時，由于市場熱點不斷輪動，具有明顯投研和信息優(yōu)勢的公募基金則能夠通過積極的交易取得超額收益。而對于法定股票倉位相對固定的股票型基金而言，換手率的影響相對較小，但仍然可以看出，換手率較高的組別，在任何環(huán)境下收益率均不如平均水平。

換手率與風險

如果說混合型基金的高換手率可以在牛市中期望更高的收益率，那么對應的風險是怎樣的？下圖是關(guān)于波動率和最大回撤的統(tǒng)計。

總體上，高換手率的組別，在熊市和牛市中波動率都高于平均，而換手率最低的組別，在任何環(huán)境中都對應最低的波動率。特別值得注意的是混合型基金，換手率和波動率呈現(xiàn)出極高的相關(guān)性，換手率最低的組別，波動率只有換手率最高組別的一半不到。

上圖是關(guān)于最大回撤的統(tǒng)計，即在每個自然年度中，基金出現(xiàn)過的最大下跌幅度，這個指標比波動率更為直接地反映投資者的體驗。總體上結(jié)論與上文相似：基金經(jīng)理越是頻繁地交易，基金凈值的回撤幅度越大，在混合型基金里，差異可以高達一倍。

結(jié)論與建議

通過以上分析，我們可以比較清楚地看到，雖然頻繁的交易不一定會侵蝕公募基金的收益，但一定會增加凈值的波動，并且在熊市里還會大大惡化下跌幅度，嚴重影響基民的投資體驗。另外，依靠博弈取得超額收益的做法很難有持續(xù)性。

以下是我們的建議：

首先，既然連專業(yè)機構(gòu)都做不來頻繁交易的事，散戶更不要去參與短線搏殺。至于什么是“短線”，公募基金平均持倉周期是4.6-5.4個月，沒有投研優(yōu)勢的散戶，持倉周期總不能比這個時間更短吧。

其次，選擇公募基金的時候，優(yōu)先排除換手率過高的品種。但是換手率這個數(shù)據(jù)只能通過測算獲取，實際操作中需要咨詢有經(jīng)驗的研究人員。

最后，承受不了太大凈值回撤、但不滿足于債基收益的投資者，可以重點關(guān)注換手率較低的混合型基金。

（作者為中歐國際工商學院教授，共同作者為中歐國際工商學院財富管理研究中心兼職研究員）

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