不管你愿不愿意承認(rèn)，全球通脹上升已是事實(shí)。

中國5月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長達(dá)9%，且月度環(huán)比高達(dá)1.6%，連續(xù)6個(gè)月的環(huán)比值都在1%上下，說明物價(jià)上漲的持續(xù)性較強(qiáng)；美國的物價(jià)同樣較快上漲，美國5月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI創(chuàng)12年來最快上漲，達(dá)5%。

如果按照美國貨幣投放量與通脹率之間的歷史關(guān)系，未來較長時(shí)間都會(huì)面臨越來越嚴(yán)重的通貨膨脹。

如圖一所示，美國本輪貨幣擴(kuò)張規(guī)模史無前例，美國歷史上發(fā)行的20萬億美元M2，其中5萬億美元是新冠疫情暴發(fā)以來發(fā)行的。貨幣最終要表現(xiàn)在物價(jià)上，因此接下來美國的通脹也會(huì)讓人吃驚。

目前大家關(guān)心的是大宗原材料價(jià)格上漲，未來即使上游原材料價(jià)格不再上漲，傳導(dǎo)到中下游的價(jià)格仍然會(huì)繼續(xù)推動(dòng)整體通脹上行。

圖一 美國貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

通脹影響到生產(chǎn)、生活、投資的各個(gè)方面。

面對(duì)通脹，政策制定者需要權(quán)衡多方面的因素，而投資者又要根據(jù)政策的變化做出相應(yīng)的調(diào)整。

盡管目前美國的通脹率已經(jīng)創(chuàng)下了多年新高，但是美聯(lián)儲(chǔ)仍沒有對(duì)通脹給予足夠的重視。

北京時(shí)間6月17日美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議依然選擇按兵不動(dòng)，維持鴿派、沒有出現(xiàn)讓市場擔(dān)心的意外提示退出量化寬松的情形。

事實(shí)上，就在議息會(huì)議前幾天，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購數(shù)據(jù)連續(xù)三日突破歷史新高。6月9日美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購工具共吸納49個(gè)對(duì)手方總計(jì)5029億美元的現(xiàn)金，這也是歷史上首次突破5000億美元。

巨量的逆回購直接將美國十年期國債收益率從1.5%打到了1.4%，標(biāo)普500指數(shù)也因此創(chuàng)了歷史新高。

中國央行行長易綱在6月10日召開的陸家嘴論壇上表示，目前通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心，國內(nèi)利率水平雖比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高一些，但在發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體中仍相對(duì)較低，總體保持在適宜的水平。

整體上看，中國的貨幣政策保持平穩(wěn)，去年經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊，貨幣政策沒有明顯放松，今年面對(duì)較高的通脹壓力，也沒有明顯的收緊。

顯然目前各國貨幣政策對(duì)近期的通脹仍然不夠重視，但是通脹不會(huì)因?yàn)椴皇苤匾暰蜁?huì)消失。而通脹率的繼續(xù)上升，將會(huì)迫使各國央行采取緊縮性的貨幣政策。

目前市場投資者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在三季度討論QE減量，年底實(shí)施QE減量，進(jìn)一步預(yù)期明年一季度美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)開始加息。

在這樣的通脹運(yùn)行趨勢以及央行政策變化背景下，外匯、股市、債券將會(huì)如何演變?

在國際貿(mào)易以及國際大類資產(chǎn)配置過程中，匯率變化至關(guān)重要，而不同國家通貨膨脹趨勢不一樣也決定了國家之間的匯率變化。

匯率是兩個(gè)國家的幣值比較，顯然貨幣發(fā)行以及通貨膨脹都會(huì)影響到匯率的變化。

相對(duì)而言，在過去歷史上美元的供給增速并不快，因而長期美元的價(jià)值較為穩(wěn)定，即使在布雷頓森林體系崩潰以后，美元與黃金價(jià)格之間的比例都保持了相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。

但是從去年3月以后，美國廣義貨幣M2的增速急劇上升，連續(xù)多個(gè)月同比增速在 20%以上，過量的“注水”必然會(huì)侵蝕幣值。

而同期中國廣義貨幣M2同比增速不到美國的一半，兩相比較，美元貶值甚至是趨勢性貶值就合情合理了，人民幣兌美元升值也在所難免。

即使由于基數(shù)逐漸抬升，美國今年4月以后的M2增速開始下降，但仍然大幅高于中國M2增速。

圖二 中美兩國的M2同比增速。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

購買力平價(jià)是指兩國之間的貨幣匯率等于兩國間的貨幣購買力或物價(jià)之間的比率，很顯然，當(dāng)一國整體物價(jià)水平相對(duì)另一國物價(jià)水平上升，則該國貨幣的購買力趨于下降，該國貨幣相對(duì)另一國貨幣的匯率趨于貶值，反之，則該國貨幣升值。

而衡量兩國整體物價(jià)水平的指標(biāo)是通貨膨脹率，或說CPI和PPI。今年以來，中美兩國的PPI水平相當(dāng)，但是美國的CPI則比中國要高很多，如美國5月CPI同比高達(dá) 5%，而中國5月CPI同比僅為1.3%（見圖三），即美國本輪通脹是全面的通脹，而中國的通脹是局部通脹，是結(jié)構(gòu)性通脹。

圖三 美國CPI明顯高于中國CPI。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

由于中美兩國物價(jià)走勢不一樣，并且未來較長一段時(shí)間，美國的CPI都會(huì)顯著高于中國CPI，這就會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元在較長時(shí)間內(nèi)保持升值趨勢。

另外本輪全球通脹中，美國的通脹水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中也處于較高位置，這也決定了美元兌全球主要幣種都處于較弱狀態(tài)，即美元指數(shù)較長時(shí)間內(nèi)都將弱勢運(yùn)行。

按此邏輯，6月15日以來的美元指數(shù)快速反彈并不是一種趨勢型上升，而是短期的波動(dòng)。

并且，由于美國貨幣超發(fā)，以及美國持續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政政策，導(dǎo)致美國在國際貿(mào)易中長期處于大幅逆差狀態(tài)，尤其是對(duì)中國逆差規(guī)模在持續(xù)上升，美國對(duì)全球以及對(duì)中國較大的逆差也決定了美元走弱和人民幣走強(qiáng)。

今年以來中美兩國股市整體表現(xiàn)不溫不火，似乎還沒有受到通脹太多的影響， 一些上游原材料行業(yè)因漲價(jià)提升利潤，其股價(jià)表現(xiàn)還不錯(cuò)。

而且美國雖然通脹程度更大，但其股指比A股表現(xiàn)還要略強(qiáng)一些。但是隨著通脹水平進(jìn)一步抬升，其對(duì)股市的負(fù)面沖擊也會(huì)越來越大。

首先，盡管美國的貨幣政策仍然較松，但是由于通貨膨脹已經(jīng)快速抬升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易產(chǎn)生更多的貨幣需求，這樣必然會(huì)減少進(jìn)入資本市場的貨幣，造成投機(jī)性貨幣的減少。

其次，隨著通貨膨脹的持續(xù)上升，名義利率必然會(huì)不斷上揚(yáng)，整體利率的上升就會(huì)帶來資本市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率的上升，進(jìn)而帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)即股票的估值的下降。

當(dāng)然，美國通脹上行有它背后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，企業(yè)盈利也在快速上升，因此，在通脹上半段，企業(yè)盈利上行對(duì)股價(jià)的提振大于估值下行對(duì)股價(jià)的壓制，股指還能緩慢上升。

但隨著通脹繼續(xù)上行，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度越來越低，甚至開始拐頭下降，通脹的負(fù)面沖擊會(huì)越來越大，最終會(huì)帶來股指的大幅下跌。

所以，只要美國的通脹還在繼續(xù)上升，美股的風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)越來越大。

前文已經(jīng)分析美國的通脹水平還會(huì)繼續(xù)抬升，那么下半年美股就存在很大的下行空間。尤其是那些依賴估值提升的成長股，利率的上行對(duì)其估值的壓制越來越大，納斯達(dá)克的市盈率處于歷史高位，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。

相對(duì)而言，中國是結(jié)構(gòu)性通脹，合并CPI和PPI一起計(jì)算的整體通脹水平還不是太高，并且下半年中國的通脹水平進(jìn)一步上升的空間也不大，因此通脹對(duì)股市的壓制也不會(huì)太大。

但是中國經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速己經(jīng)趨于下降，企業(yè)盈利和估值都不利于物價(jià)的上行，因此A股也沒有明顯的上升空間。

中國結(jié)構(gòu)性通脹的特點(diǎn)，決定了中國股市的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。上游漲價(jià)的品種以及低估值的藍(lán)籌股，受估值壓制作用較小，相反，其盈利上升還能促進(jìn)股價(jià)上漲。但是那些靠概念驅(qū)動(dòng)、盈利不斷下滑、估值太高的行業(yè)和公司受通脹的沖擊較大，其股價(jià)也存在較大的下行空間。

隨著通貨膨脹水平的上升，債券收益率也會(huì)上行，這是債券投資的基本邏輯。

從圖四可以看出，美國的CPI和PPI與美國十年期國債收益率走勢較為一致，本輪美國物價(jià)從去年二季度開始回升，美國國債收益率大體上與此一致，只是從3月份以后，美國通脹開始加速上行，但是美國的債券收益率卻呈現(xiàn)橫盤走勢。

按照債券的投資邏輯以及歷史上的規(guī)律，美國通脹率繼續(xù)上行，美國的債券收益率也將會(huì)繼續(xù)上行，二者走勢將會(huì)重新趨于一致。

圖四 美國的通脹與十年期國債收益率走勢一致。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

中國的國債收益率同樣與PPI之間保持良好的相關(guān)性，即PPI上升，國債收益率上行，反之則下行（圖五）。

中國本輪PPI同樣從二季度開始見底回升，十年期國債收益率差不多同步上行，但是到了今年2月份之后，特別是進(jìn)入3月份，PPI加速上行，十年期國債收益率卻不再上升，橫盤甚至略有下行。

歷史上PPI與十年期國債收益率整體走勢一致，但中間也有階段性的幾個(gè)月出現(xiàn)背離，或是貨幣政策原因，或是幾種主要商品價(jià)格走勢未按照經(jīng)濟(jì)周期整體走勢運(yùn)行，但是最終二者恢復(fù)到一致方向。

6月PPI同比仍可能會(huì)繼續(xù)向上，甚至?xí)^續(xù)創(chuàng)出多年新高，那么據(jù)此判斷，中國的債券收益率仍有較大的上行空間。

圖五 中國的債券收益率與PPI走勢一致。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

顯然，從3月以來的債券收益率橫盤甚至下行與當(dāng)前央行對(duì)通脹仍然保持容忍的態(tài)度相關(guān)。但是央行越容忍通脹，通脹就會(huì)越高，隨著通脹水平進(jìn)一步上升，各國央行將會(huì)逐漸收緊貨幣政策，全球利率水平也將會(huì)上升，這樣債券市場還將會(huì)迎來一波收益率上升過程。

（作者為中航信托宏觀策略總監(jiān)）