不管你愿不愿意承認(rèn)，全球通脹上升已是事實。

中國5月生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比增長達(dá)9%，且月度環(huán)比高達(dá)1.6%，連續(xù)6個月的環(huán)比值都在1%上下，說明物價上漲的持續(xù)性較強(qiáng)；美國的物價同樣較快上漲，美國5月消費(fèi)者價格指數(shù)CPI創(chuàng)12年來最快上漲，達(dá)5%。

如果按照美國貨幣投放量與通脹率之間的歷史關(guān)系，未來較長時間都會面臨越來越嚴(yán)重的通貨膨脹。

如圖一所示，美國本輪貨幣擴(kuò)張規(guī)模史無前例，美國歷史上發(fā)行的20萬億美元M2，其中5萬億美元是新冠疫情暴發(fā)以來發(fā)行的。貨幣最終要表現(xiàn)在物價上，因此接下來美國的通脹也會讓人吃驚。

目前大家關(guān)心的是大宗原材料價格上漲，未來即使上游原材料價格不再上漲，傳導(dǎo)到中下游的價格仍然會繼續(xù)推動整體通脹上行。

圖一 美國貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

通脹影響到生產(chǎn)、生活、投資的各個方面。

面對通脹，政策制定者需要權(quán)衡多方面的因素，而投資者又要根據(jù)政策的變化做出相應(yīng)的調(diào)整。

盡管目前美國的通脹率已經(jīng)創(chuàng)下了多年新高，但是美聯(lián)儲仍沒有對通脹給予足夠的重視。

北京時間6月17日美聯(lián)儲的議息會議依然選擇按兵不動，維持鴿派、沒有出現(xiàn)讓市場擔(dān)心的意外提示退出量化寬松的情形。

事實上，就在議息會議前幾天，美聯(lián)儲逆回購數(shù)據(jù)連續(xù)三日突破歷史新高。6月9日美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具共吸納49個對手方總計5029億美元的現(xiàn)金，這也是歷史上首次突破5000億美元。

巨量的逆回購直接將美國十年期國債收益率從1.5%打到了1.4%，標(biāo)普500指數(shù)也因此創(chuàng)了歷史新高。

中國央行行長易綱在6月10日召開的陸家嘴論壇上表示，目前通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心，國內(nèi)利率水平雖比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高一些，但在發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體中仍相對較低，總體保持在適宜的水平。

整體上看，中國的貨幣政策保持平穩(wěn)，去年經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊，貨幣政策沒有明顯放松，今年面對較高的通脹壓力，也沒有明顯的收緊。

顯然目前各國貨幣政策對近期的通脹仍然不夠重視，但是通脹不會因為不受重視就會消失。而通脹率的繼續(xù)上升，將會迫使各國央行采取緊縮性的貨幣政策。

目前市場投資者預(yù)期美聯(lián)儲將在三季度討論QE減量，年底實施QE減量，進(jìn)一步預(yù)期明年一季度美聯(lián)儲將會開始加息。

在這樣的通脹運(yùn)行趨勢以及央行政策變化背景下，外匯、股市、債券將會如何演變?

在國際貿(mào)易以及國際大類資產(chǎn)配置過程中，匯率變化至關(guān)重要，而不同國家通貨膨脹趨勢不一樣也決定了國家之間的匯率變化。

匯率是兩個國家的幣值比較，顯然貨幣發(fā)行以及通貨膨脹都會影響到匯率的變化。

相對而言，在過去歷史上美元的供給增速并不快，因而長期美元的價值較為穩(wěn)定，即使在布雷頓森林體系崩潰以后，美元與黃金價格之間的比例都保持了相對穩(wěn)定的關(guān)系。

但是從去年3月以后，美國廣義貨幣M2的增速急劇上升，連續(xù)多個月同比增速在 20%以上，過量的“注水”必然會侵蝕幣值。

而同期中國廣義貨幣M2同比增速不到美國的一半，兩相比較，美元貶值甚至是趨勢性貶值就合情合理了，人民幣兌美元升值也在所難免。

即使由于基數(shù)逐漸抬升，美國今年4月以后的M2增速開始下降，但仍然大幅高于中國M2增速。

圖二 中美兩國的M2同比增速。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

購買力平價是指兩國之間的貨幣匯率等于兩國間的貨幣購買力或物價之間的比率，很顯然，當(dāng)一國整體物價水平相對另一國物價水平上升，則該國貨幣的購買力趨于下降，該國貨幣相對另一國貨幣的匯率趨于貶值，反之，則該國貨幣升值。

而衡量兩國整體物價水平的指標(biāo)是通貨膨脹率，或說CPI和PPI。今年以來，中美兩國的PPI水平相當(dāng)，但是美國的CPI則比中國要高很多，如美國5月CPI同比高達(dá) 5%，而中國5月CPI同比僅為1.3%（見圖三），即美國本輪通脹是全面的通脹，而中國的通脹是局部通脹，是結(jié)構(gòu)性通脹。

圖三 美國CPI明顯高于中國CPI。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

由于中美兩國物價走勢不一樣，并且未來較長一段時間，美國的CPI都會顯著高于中國CPI，這就會導(dǎo)致人民幣兌美元在較長時間內(nèi)保持升值趨勢。

另外本輪全球通脹中，美國的通脹水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中也處于較高位置，這也決定了美元兌全球主要幣種都處于較弱狀態(tài)，即美元指數(shù)較長時間內(nèi)都將弱勢運(yùn)行。

按此邏輯，6月15日以來的美元指數(shù)快速反彈并不是一種趨勢型上升，而是短期的波動。

并且，由于美國貨幣超發(fā)，以及美國持續(xù)擴(kuò)張的財政政策，導(dǎo)致美國在國際貿(mào)易中長期處于大幅逆差狀態(tài)，尤其是對中國逆差規(guī)模在持續(xù)上升，美國對全球以及對中國較大的逆差也決定了美元走弱和人民幣走強(qiáng)。

今年以來中美兩國股市整體表現(xiàn)不溫不火，似乎還沒有受到通脹太多的影響， 一些上游原材料行業(yè)因漲價提升利潤，其股價表現(xiàn)還不錯。

而且美國雖然通脹程度更大，但其股指比A股表現(xiàn)還要略強(qiáng)一些。但是隨著通脹水平進(jìn)一步抬升，其對股市的負(fù)面沖擊也會越來越大。

首先，盡管美國的貨幣政策仍然較松，但是由于通貨膨脹已經(jīng)快速抬升，實體經(jīng)濟(jì)的交易產(chǎn)生更多的貨幣需求，這樣必然會減少進(jìn)入資本市場的貨幣，造成投機(jī)性貨幣的減少。

其次，隨著通貨膨脹的持續(xù)上升，名義利率必然會不斷上揚(yáng)，整體利率的上升就會帶來資本市場無風(fēng)險收益率的上升，進(jìn)而帶來風(fēng)險資產(chǎn)即股票的估值的下降。

當(dāng)然，美國通脹上行有它背后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，企業(yè)盈利也在快速上升，因此，在通脹上半段，企業(yè)盈利上行對股價的提振大于估值下行對股價的壓制，股指還能緩慢上升。

但隨著通脹繼續(xù)上行，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度越來越低，甚至開始拐頭下降，通脹的負(fù)面沖擊會越來越大，最終會帶來股指的大幅下跌。

所以，只要美國的通脹還在繼續(xù)上升，美股的風(fēng)險只會越來越大。

前文已經(jīng)分析美國的通脹水平還會繼續(xù)抬升，那么下半年美股就存在很大的下行空間。尤其是那些依賴估值提升的成長股，利率的上行對其估值的壓制越來越大，納斯達(dá)克的市盈率處于歷史高位，其風(fēng)險也會更大。

相對而言，中國是結(jié)構(gòu)性通脹，合并CPI和PPI一起計算的整體通脹水平還不是太高，并且下半年中國的通脹水平進(jìn)一步上升的空間也不大，因此通脹對股市的壓制也不會太大。

但是中國經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速己經(jīng)趨于下降，企業(yè)盈利和估值都不利于物價的上行，因此A股也沒有明顯的上升空間。

中國結(jié)構(gòu)性通脹的特點(diǎn)，決定了中國股市的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。上游漲價的品種以及低估值的藍(lán)籌股，受估值壓制作用較小，相反，其盈利上升還能促進(jìn)股價上漲。但是那些靠概念驅(qū)動、盈利不斷下滑、估值太高的行業(yè)和公司受通脹的沖擊較大，其股價也存在較大的下行空間。

隨著通貨膨脹水平的上升，債券收益率也會上行，這是債券投資的基本邏輯。

從圖四可以看出，美國的CPI和PPI與美國十年期國債收益率走勢較為一致，本輪美國物價從去年二季度開始回升，美國國債收益率大體上與此一致，只是從3月份以后，美國通脹開始加速上行，但是美國的債券收益率卻呈現(xiàn)橫盤走勢。

按照債券的投資邏輯以及歷史上的規(guī)律，美國通脹率繼續(xù)上行，美國的債券收益率也將會繼續(xù)上行，二者走勢將會重新趨于一致。

圖四 美國的通脹與十年期國債收益率走勢一致。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

中國的國債收益率同樣與PPI之間保持良好的相關(guān)性，即PPI上升，國債收益率上行，反之則下行（圖五）。

中國本輪PPI同樣從二季度開始見底回升，十年期國債收益率差不多同步上行，但是到了今年2月份之后，特別是進(jìn)入3月份，PPI加速上行，十年期國債收益率卻不再上升，橫盤甚至略有下行。

歷史上PPI與十年期國債收益率整體走勢一致，但中間也有階段性的幾個月出現(xiàn)背離，或是貨幣政策原因，或是幾種主要商品價格走勢未按照經(jīng)濟(jì)周期整體走勢運(yùn)行，但是最終二者恢復(fù)到一致方向。

6月PPI同比仍可能會繼續(xù)向上，甚至?xí)^續(xù)創(chuàng)出多年新高，那么據(jù)此判斷，中國的債券收益率仍有較大的上行空間。

圖五 中國的債券收益率與PPI走勢一致。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

顯然，從3月以來的債券收益率橫盤甚至下行與當(dāng)前央行對通脹仍然保持容忍的態(tài)度相關(guān)。但是央行越容忍通脹，通脹就會越高，隨著通脹水平進(jìn)一步上升，各國央行將會逐漸收緊貨幣政策，全球利率水平也將會上升，這樣債券市場還將會迎來一波收益率上升過程。

（作者為中航信托宏觀策略總監(jiān)）