6月CPI數(shù)據(jù)連續(xù)第三個(gè)月“爆表”，而且每次都超過(guò)預(yù)期。一時(shí)間國(guó)內(nèi)外各界關(guān)于美國(guó)大通脹時(shí)代已經(jīng)到達(dá)的聲音大增。我們認(rèn)為，在連續(xù)三個(gè)月超預(yù)期的數(shù)據(jù)背后，主要是去年疫情的低基數(shù)和供需的短期錯(cuò)配，當(dāng)前的通脹不是全面性的，而且漲價(jià)明顯的少數(shù)項(xiàng)目勢(shì)頭正在放緩。

美國(guó)各界關(guān)于通脹的爭(zhēng)論越來(lái)越大

6月美國(guó)CPI令世人側(cè)目，同比增速5.4%，相比5月的5%和市場(chǎng)預(yù)期的4.8%都有了大幅提升，是美國(guó)2008年8月以來(lái)的最高水平。核心CPI同比上漲4.8%，創(chuàng)下了1991年11月以來(lái)的最高紀(jì)錄。

以薩默斯為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家等人認(rèn)為，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新高，預(yù)示著美國(guó)通脹失控，一些人甚至認(rèn)為美國(guó)重返1970年代的惡性通脹時(shí)代。支持物價(jià)上漲的理由包括：一是美國(guó)疫情紓困計(jì)劃和財(cái)政赤字空前，美貨幣政策極度寬松將加大通脹預(yù)期。二是全球去碳化將會(huì)提高能源和生產(chǎn)成本。三是中美之間科技脫鉤可能增加產(chǎn)業(yè)鏈分割，地緣政治因素可能加劇供給中斷風(fēng)險(xiǎn)。四是各國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管、反壟斷將可能降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部為代表的另一派則認(rèn)為，當(dāng)前的通脹是暫時(shí)現(xiàn)象，是需求快速?gòu)?fù)蘇和供給瓶頸造成的。他們認(rèn)為，刺激政策不會(huì)引發(fā)通脹壓力，相反在低利率和高失業(yè)率的今天仍然是應(yīng)對(duì)危機(jī)的必要舉措。在他們看來(lái)，全球長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，擴(kuò)大財(cái)政赤字進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本投資是明智的政策，而薩默斯等人所述通脹因素都是長(zhǎng)期緩慢發(fā)生作用的因素，而人工智能和技術(shù)設(shè)施投資等因素將壓低通脹。當(dāng)然，面對(duì)日益高漲的物價(jià)，聯(lián)儲(chǔ)官員也承認(rèn)通脹有所加速，內(nèi)部分歧加大。

越來(lái)越多證據(jù)預(yù)示美國(guó)通脹見(jiàn)頂

第一，6月個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)價(jià)格指數(shù)顯示通脹雖有加快，但勢(shì)頭已經(jīng)放緩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局7月25日公布的PCE價(jià)格指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)。該指標(biāo)6月同比增長(zhǎng)3.99%，較5月3.96%略有提高，也高于6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議時(shí)公布的2021年3.4%的預(yù)期，核心PCE價(jià)格指數(shù)6月同比增長(zhǎng)3.54%，高于5月3.44%。PCE籃子比CPI更加全面，同時(shí)考慮到替代效應(yīng)和最新信息。歷史上，PCE價(jià)格指數(shù)通常比CPI低0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)，如今兩者差距持續(xù)拉大到1.4個(gè)百分點(diǎn)的20年新高。究其主要原因，一是PCE納入的政府和非營(yíng)利組織為消費(fèi)者支付的商品服務(wù)沒(méi)有包括在CPI中。二是CPI采用的基期固定權(quán)重沒(méi)法考慮二手車(chē)等商品暴漲之后消費(fèi)者轉(zhuǎn)向替代商品。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度放緩，產(chǎn)能利用率仍然還有富余，不會(huì)導(dǎo)致全面的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。雖然有大手筆的財(cái)政刺激，二季度GDP折年率僅僅6.5%，低于預(yù)期的8.5%。經(jīng)過(guò)季調(diào)的制造業(yè)產(chǎn)能利用率只有75.5，雖然較疫情低點(diǎn)61提高不少，但不及疫情前的景氣水平和30年中位數(shù)75.77。德?tīng)査儺惗局暄杆俾樱?月下旬每日新增病例從前期低點(diǎn)的1萬(wàn)逐漸反彈到當(dāng)前的7萬(wàn)。美國(guó)疾病預(yù)防與控制中心（CDC）已經(jīng)逆轉(zhuǎn)全面解封的政策，重新要求戴口罩，未來(lái)將會(huì)打擊服務(wù)業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第三，長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然錨定。盈虧平衡通脹率不能精確衡量通脹預(yù)期，但往往能夠捕捉預(yù)期拐點(diǎn)。盈虧平衡通脹率是預(yù)期通脹率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，后者又包括通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。今年以來(lái)，長(zhǎng)期盈虧平衡通脹率先升后降。10年盈虧平衡通脹率在5月中旬達(dá)到2.54%的高點(diǎn)后逐漸回落，7月末收在2.4%。目前美聯(lián)儲(chǔ)成員運(yùn)用DKW模型等方法估算通脹預(yù)期，計(jì)算結(jié)果是通脹預(yù)期大約為1.8%~2.2%。

第四，大宗商品價(jià)格走勢(shì)趨緩，傳導(dǎo)渠道弱化。5月19日國(guó)常會(huì)提出做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)后，相較于5月份的高點(diǎn)，大宗商品價(jià)格紛紛見(jiàn)頂回落，鐵礦石大跌20%。能源價(jià)格上漲勢(shì)頭受到OPEC+增產(chǎn)協(xié)議的遏制。油價(jià)是刺激美國(guó)通脹的重要推手，能源相關(guān)的商品和服務(wù)在CPI權(quán)重中占6.7%。6月西得克薩斯油價(jià)同比上漲了44%。OPEC+7月18日晚達(dá)成增產(chǎn)協(xié)議，從2021年8月起每月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/天。會(huì)后，油價(jià)連跌兩天，西得克薩斯原油最低探至65美元/桶（下同），7月末收?qǐng)?bào)72.93，較7月6日的高點(diǎn)76.1跌去了4%，已經(jīng)與6月末收盤(pán)價(jià)大體持平。7月油價(jià)大約比6月高出2美元，漲幅僅有3%。8月6日已經(jīng)跌至67.1美元。此次OPEC+決議證明其信譽(yù)，有利于未來(lái)油市平穩(wěn)運(yùn)行。

70+的油價(jià)已經(jīng)回到2014年沙特打壓油價(jià)以來(lái)的階段性高位。如果油價(jià)再往上漲，將面對(duì)頁(yè)巖油生產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)、燃油車(chē)加速更換為電動(dòng)車(chē)和發(fā)達(dá)國(guó)家政府干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)大概率不至于發(fā)生油價(jià)飆升和石油沖擊，也就不存在1970年代大通脹的基礎(chǔ)。其他大宗商品漲價(jià)將隨著供應(yīng)鏈的修復(fù)以及美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性而逐漸放緩。值得警惕的是，ECRI領(lǐng)先指數(shù)已經(jīng)在兩個(gè)月前見(jiàn)頂回落，從5月份的高點(diǎn)159一路下跌到7月最后一周的154。這將對(duì)大宗商品市場(chǎng)直接產(chǎn)生壓力。

第五，勞動(dòng)力錯(cuò)配有望緩解，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐加快。由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架將充分就業(yè)作為第一位的因素，因此決定美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的是勞動(dòng)市場(chǎng)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)受到紓困政策的扭曲，有大量的勞動(dòng)力暫時(shí)不愿意進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)，勞動(dòng)參與率較低。未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)將會(huì)改善。一方面，就業(yè)緊張將會(huì)隨著補(bǔ)貼取消緩解。根據(jù)8月6日的最新統(tǒng)計(jì)，6月新增非農(nóng)就業(yè)從85萬(wàn)人上修至93.8萬(wàn)人，7月新增非農(nóng)就業(yè)更是創(chuàng)近11個(gè)月以來(lái)新高的94.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期。7月失業(yè)率回落到16個(gè)月新低的5.4%，反映了美國(guó)人開(kāi)始重返就業(yè)市場(chǎng)。因?yàn)榘莸钦犊呢?cái)政補(bǔ)貼正在被越來(lái)越多州（目前達(dá)到25個(gè)）提前取消，補(bǔ)貼對(duì)就業(yè)的擠出作用正在逆轉(zhuǎn)。隨著紓困法案的到期、更多州取消疫情補(bǔ)助和學(xué)生秋季重新入學(xué)，勞動(dòng)力將加快回到工作崗位上。

3.6億人次，快要接近設(shè)定的群體免疫門(mén)檻。美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率也從疫情后的60年高點(diǎn)迅速下降。儲(chǔ)蓄存款與收入的比例從2021年3月的26%下降到6月的9.4%，低于近62年平均數(shù)9.9%。7月美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工時(shí)薪平均為30.42美元，環(huán)比增長(zhǎng)0.33%，過(guò)去12個(gè)月平均環(huán)比增長(zhǎng)0.26%，和疫情前0.28%的環(huán)比增速大體相當(dāng)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的薪酬漲幅調(diào)查發(fā)現(xiàn)，工資上漲主要在醫(yī)療和酒店休閑業(yè)，沒(méi)有更大范圍的明顯上漲。此外，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的爭(zhēng)論以及全球流動(dòng)性拐點(diǎn)也都會(huì)影響消費(fèi)信心。6月密歇根消費(fèi)信心指數(shù)已經(jīng)從3月高點(diǎn)88降至82，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)主力中的消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)正在告一段落。

第六，翹尾效應(yīng)終將拉低物價(jià)漲幅。正如中國(guó)豬肉價(jià)格的負(fù)翹尾效應(yīng)憑借一己之力大幅拉低中國(guó)CPI一樣，美國(guó)物價(jià)翹尾效應(yīng)也將逐步壓低CPI。下半年正向翹尾效應(yīng)逐步消失，明年轉(zhuǎn)為負(fù)翹尾效應(yīng)。下半年翹尾效應(yīng)（假設(shè)CPI維持在6月水平）將從7月的4.9%一路下滑至12月的4.3%，到2022年4月迅速下降到1.7%。

第七，前期漲價(jià)主力的二手車(chē)漲勢(shì)放緩。根據(jù)美國(guó)最大的在線汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商Cargurus統(tǒng)計(jì)，7月以來(lái)二手車(chē)銷(xiāo)量下滑，價(jià)格漲勢(shì)趨緩。7月31日二手車(chē)均價(jià)27654美元，同比上漲30.1%，較一個(gè)月前上漲1.5%，較6月環(huán)比漲幅回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，二手車(chē)市場(chǎng)價(jià)格漲價(jià)潮已經(jīng)結(jié)束，7月價(jià)格環(huán)比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去三個(gè)月月均5%的漲幅。并且，高價(jià)已經(jīng)使二手車(chē)銷(xiāo)量萎縮了30%。從美國(guó)進(jìn)口汽車(chē)價(jià)格環(huán)比增速看，近兩個(gè)月都是0，顯示汽車(chē)行業(yè)沒(méi)有進(jìn)一步漲價(jià)的預(yù)期。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，1~7月我國(guó)汽車(chē)出口增長(zhǎng)103%。此外，芯片漲價(jià)潮進(jìn)一步刺激芯片廠的產(chǎn)能利用率從平時(shí)的80%提高到100%以上，也促進(jìn)芯片行業(yè)加速投資擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)國(guó)際半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，芯片大廠于2018~2021年總計(jì)投資3000多億美元，在中國(guó)、韓國(guó)、歐美等地?cái)U(kuò)產(chǎn)，按照一年半的平均建設(shè)期陸續(xù)于2019~2021年投產(chǎn)70多家晶圓廠。汽車(chē)芯片只占芯片產(chǎn)能的9%，而且使用的都是200毫米直徑的晶圓和40納米的成熟技術(shù)，不占用手機(jī)芯片需要的先進(jìn)生產(chǎn)線，屬于容易滿足的需求。由于許多汽車(chē)廠商重復(fù)下單和中間商炒作芯片，預(yù)計(jì)芯片短缺問(wèn)題將較預(yù)期時(shí)間更快解決。

綜上，雖然6月通脹創(chuàng)下新高，但美國(guó)極具韌性的市場(chǎng)決定美國(guó)供給需求錯(cuò)配不會(huì)長(zhǎng)期存在，尤其是前期漲價(jià)明顯的行業(yè)再生產(chǎn)周期都相對(duì)較短，美國(guó)供給面會(huì)逐步改善，而超發(fā)貨幣沒(méi)有影響通貨膨脹預(yù)期，因此下半年將會(huì)見(jiàn)頂回落，7月CPI大概率不會(huì)超過(guò)5.2%，8月將會(huì)回落到5%之下。若無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)事件，美國(guó)不會(huì)進(jìn)入惡性通脹時(shí)代。

（溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）