引言：

30年來，中國股市發(fā)展迅猛，上市公司多達4300家，奔騰又躁動的年輕股市，帶給中國企業(yè)一個巨大的紅利期。

但紅利期過后，A股資本市場又會經(jīng)歷怎樣的變化？對企業(yè)、投資人和整個市場又有怎樣的影響？正在排隊等待上市的公司已經(jīng)有2000多家，但中國的經(jīng)濟體量究竟需要多少家上市公司？反之，新的資本市場生態(tài)適合什么樣的公司上市？公司上市后又該如何改變和進化？

此文根據(jù)中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授黃生在中歐“首席說”《A股資本市場生態(tài)變化及其影響》的演講整理而成。

黃生

中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授

為什么很多中小市值的企業(yè)上市后會無人問津，面臨股價不高、流動性低、市值也無法提振的局面？這和整個市場生態(tài)有關(guān)。信息是金融的底層邏輯，但上市公司和資本市場之間卻存在著較大的信息不對稱，圍繞著克服信息不對稱帶來的影響，產(chǎn)生了市場生態(tài)的各有機組成部分，包括信息中介、流動性、機構(gòu)投資者、工具型基金等，它們的特性和演變規(guī)律影響著資本市場的基本格局。

信息中介：證券分析師和機構(gòu)調(diào)研的喜好

企業(yè)除了靠自身的信息披露來降低信息不對稱，不少時候也需要依靠信息中介，即：機構(gòu)投資者和證券公司的分析師。

證券分析師研究上市公司，分析企業(yè)決策、行為及其帶來的結(jié)果。分析師報告的面世，可以讓企業(yè)的這些信息釋放到市場上，從而產(chǎn)生更多的交易需求。而證券公司很大一部分盈利來自交易傭金，通過推動交易量上漲獲得收益。

那如何讓證券公司利益最大化呢？大體量的公司可以帶來更大的交易量，同時，大公司未來的資本運作需求更多，自然也傾向與對本公司和所在行業(yè)更了解的證券公司合作。因此，分析師自然而然地會傾向于跟蹤大體量公司。

除此之外，分析師也更愿意跟蹤科技含量高、成長性比較好的公司。因為市場上對這些企業(yè)的分析更有需求，分析師的報告更有用武之地。

如果把股市比作地球，一邊是陽光普照，另一邊則黯淡無光。

相關(guān)的數(shù)據(jù)研究佐證了這一點，低市值（低于中位數(shù)市值，約50億）公司中，近2/3無分析師跟蹤研究；但市值最高的1/4公司，平均每個公司卻有23個分析師跟蹤?？傮w而言，在2018年和2019年，差不多有40%的公司沒有任何一個分析師進行跟蹤。

（在市值最小的25%的公司中，分析師跟蹤覆蓋的比例是23%。反之，在市值最大的25%的公司中，分析師跟蹤覆蓋的比例是93%。）

再來看創(chuàng)業(yè)板，數(shù)據(jù)表明，在2009年時所有的公司都有分析師跟蹤，并發(fā)表分析報告。但十年后，只有60%的公司被跟蹤。主板的情況也大抵如此?？苿?chuàng)板因創(chuàng)立時間短，還有待觀察，但可從創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展情況管窺一斑。

與分析師跟蹤起類似信息中介作用的是機構(gòu)自身對上市公司的調(diào)研。但機構(gòu)調(diào)研的資源分配也呈現(xiàn)同樣的特點， 2020年的數(shù)據(jù)顯示，市值小于50億的企業(yè)中，僅28%的企業(yè)獲得機構(gòu)調(diào)研，調(diào)研中平均會有22個機構(gòu)參與；但如果市值接近1000億時，則有超過一半的概率獲機構(gòu)調(diào)研，平均將近有200家機構(gòu)參與。

一面是正向循環(huán)，分析師跟蹤、機構(gòu)調(diào)研→信息在市場上流轉(zhuǎn)→股票流動性增加→估值增長→更多分析師跟蹤、機構(gòu)關(guān)注。

而對于股市上的另一半而言，則是一個惡性循環(huán)。沒有分析師跟蹤或機構(gòu)調(diào)研→市場上沒有新信息→交易流動性低→股價上不去→估值提不起來→分析師、機構(gòu)更不感興趣→交易量再縮小。

這就解釋了，為什么一些企業(yè)盡管非常努力，但是股價上不去，而另一些企業(yè)的努力從股價上很快得到反饋，因為關(guān)于企業(yè)努力的信息被市場獲知、從而帶來交易。

而在注冊制下，上市公司的增長速度遠遠超過分析師和機構(gòu)的增長速度，爭搶分析師和機構(gòu)注意力資源的情況加劇。但無論是分析師還是機構(gòu)投資者，其注意力資源又都呈集中態(tài)勢。

“七年之癢”：A股上市公司流動性

按上面的分析，影響市值的另一大因素是股票的流動性。從交易量來看，市值排在前25%的公司，日均交易量占比超過60%，而市值較小的公司交易量低。

有一個明顯的結(jié)論是，市場喜新厭舊。在企業(yè)剛上市時，其股票流動性非常充裕。隨著時間的變化，流動性顯著下滑，而且越熱門的板塊，趨勢越明顯。在注冊制制度下，趨勢會進一步加劇。

從換手率來看，以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年的日均換手率為18%，但這個數(shù)字只維持了1年，到2010年降到8%，之后長期維持在4%左右，而主板的日均換手率更低，僅為2%。

一般來說，數(shù)據(jù)顯示，在傳統(tǒng)審核制下上市的企業(yè)，其換手率在上市四五年后就趨于平庸、逐步穩(wěn)定下來，而在新近注冊制下上市的企業(yè)，其換手率下降之快以月份計，我統(tǒng)稱其為企業(yè)流動性之“七年之癢”。

所以對上市公司而言，面臨著如何吸引和留住投資者的注意力，提振公司流動性等問題。

機構(gòu)投資者的投資偏好

機構(gòu)作為信息制造者，它的交易行為帶有“信息量”。對上市公司而言，都希望有更多的機構(gòu)持股，尤其青睞那些戰(zhàn)略投資持股比例高、持股時間長的機構(gòu)投資者。

盡管機構(gòu)在過去十年不斷壯大，但顯而易見，它們并不會把所有資金平均分配給所有的上市公司。

那到底分配給誰了呢？一半以上公司的機構(gòu)持股比例小于38%。其中市值最大的25%公司，其中位數(shù)機構(gòu)持股比例接近60%，而市值最低的25%公司，該比例僅為11%。

公募偏股基金與指數(shù)基金ETF：誰被劃進了籃子里？

新崛起的公募偏股基金與指數(shù)基金ETF，比如雙創(chuàng)50ETF和科創(chuàng)50ETF，會讓更多公司受益嗎？這些工具型的基金幫助股民一鍵購買一攬子股票，是否能幫助上市公司解決信息不對稱帶來的影響？

但情況同樣不利，指數(shù)基金里的成分股通常是市值較大、流動性好、成長性好的公司。一般只有排名前50或者前100的公司，才能獲得這些指數(shù)基金的青睞。

再來看公募基金。僅40%的公司公募基金持股合計超過1%。同時，公募基金的投資者結(jié)構(gòu)還是以散戶為主，散戶的持股比例超過了50%。換言之，股民變成了基民，但其投資心態(tài)并沒有發(fā)生改變，當公募基金凈值一下跌，基民們就會很恐慌，就想贖回。

這反過來會影響公募基金的選股原則。為了避免被贖回，降低短期業(yè)績壓力，公募基金經(jīng)理會選擇短期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)就出眾的公司，即，市值大、有確定成長性的公司。這意味著公募基金和指數(shù)基金ETF并沒有給中小市值公司帶來機構(gòu)投資增加的福音。

也就是說，工具型基金的崛起并不能改變中小市值公司的資本、市場生態(tài)面貌和環(huán)境。

如此，中小市值公司面臨的資本市場生態(tài)畫像就出來了：投資者結(jié)構(gòu)中以散戶為主，股票流動性逐漸下滑，信息不對稱嚴重，其企業(yè)經(jīng)營狀況信息不能有效地在股價上得到反饋，市值提升慢。

中小市值“陷阱”？

在A股市場，盡管上市公司數(shù)量和市值都有所增加，但不幸的是，市值排在最后1000名的上市公司市值占市場總市值的比例已經(jīng)從10%降到了3%，這形成了一個相當大的尾部。這是否意味著市值排名較低的上市公司很難做大，也就是常說的中小市值“陷阱”？

對中小市值企業(yè)而言，IPO的敲鐘時刻就應(yīng)該馬上關(guān)注兩個問題。

第一，如何避免“上市即頂點”，持續(xù)獲得市場注意力資源與資金支持？

第二，如何進一步利用上市公司地位，獲得更多資本，加大產(chǎn)業(yè)運作，做大做強？

對一些已上市公司來講，也并非高枕無憂。在注冊制下殼公司的價值地位不復(fù)以往，退市會更常態(tài)化，監(jiān)管也在不斷加強，甚至還有外部“野蠻人”（通過敵意方式獲取企業(yè)控制權(quán)）在那里虎視眈眈。

美國的上市公司：要么買別人，要么被人買

回顧美國資本市場的歷史，美國從80年代的5000家上市公司一路上漲到90年代末的8000多家。隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫的破裂，再下降到當今的4000多家。這當中大量企業(yè)退市，究其原因，60%是由于上市企業(yè)被收購，而主要的收購方是其他上市企業(yè)。

與此同時， IPO市場在過去20年內(nèi)也已式微。這并非因為獲得VC和PE投資的公司變少了，而是創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多地選擇被收購?fù)顺觯巧鲜?。即使企業(yè)先上市了，上市后三年內(nèi)要么收購別人，要么被別人收購，從而實現(xiàn)行業(yè)整合。由于產(chǎn)業(yè)集中度的提升，大企業(yè)壟斷能力增強，其他公司獨立做大變得更為困難，因此更好的方式就是和行業(yè)內(nèi)的大公司聯(lián)合。

也就是說，收購兼并成了美國行業(yè)整合的主流方式。從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，過去20年間，90%的美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過被收購的方式退出，只有10%的企業(yè)通過IPO方式退出。

反觀中國，大多數(shù)企業(yè)還是極度憧憬上市的，那就需要從兩個維度思考：

業(yè)務(wù)端向外延伸，做產(chǎn)業(yè)整合，變得更強。

內(nèi)部效率提升，包括運營、商業(yè)模式、公司治理和技術(shù)升級。

最后做個預(yù)測，在注冊制的紅利期內(nèi)，上市公司的數(shù)量短期內(nèi)會持續(xù)上升。但隨著A股市場生態(tài)的變化，上市公司價值分化也在加速，整合的需求會與日俱增。因此，上市公司數(shù)量會在上升后減少，產(chǎn)業(yè)未來會更集聚。但整合將是一個長期的過程。

當產(chǎn)業(yè)和資本良性互動后，資本市場會有和目前同等數(shù)量的上市公司，但那時的上市公司將有完全不同量級的實力。而非上市公司也同樣保有隨時上市的選擇與實力。

（作者為中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授黃生）