下半年專項(xiàng)債發(fā)行有望明顯加快

今年上半年新增地方政府債券發(fā)行1.48萬億元，占全年新增額度的三分之一。其中，新增一般債券發(fā)行4660億元、依然穩(wěn)健、相當(dāng)于全年新增額度的57%，而新增專項(xiàng)債發(fā)行僅1萬億元、相當(dāng)于全年新增額度的28%。因此，今年上半年專項(xiàng)債為公共項(xiàng)目提供的資金支持有限。7月新增地方政府一般債券和專項(xiàng)債券分別發(fā)行630億元和3400億元，1-7月累計(jì)發(fā)行5290億元和1.36萬億元（占全年新增額度的64%和37%）。

下半年新增專項(xiàng)債可用額度達(dá)2.64萬億，是上半年實(shí)際發(fā)行量的兩倍以上。剔除7月已發(fā)行的債券，今年8-12月的地方政府專項(xiàng)債的剩余可用額度仍達(dá)2.3萬億元。呼應(yīng)政治局會(huì)議上“合理把握地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”的要求，8-9月計(jì)劃發(fā)行的新增專項(xiàng)債規(guī)模大幅提高，8月超過5600億元、9月為3300億元以上（根據(jù)已經(jīng)公布發(fā)行計(jì)劃的17個(gè)省市數(shù)據(jù)整理）。

地方政府債券發(fā)行節(jié)奏可能更加均衡...不同于前幾年，今年財(cái)政部并沒有要求地方政府在9月底前將新增地方債額度全部發(fā)行完畢。我們預(yù)計(jì)下半年的發(fā)行節(jié)奏將更加均衡，四季度仍可能有部分地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，這對(duì)下半年公共項(xiàng)目投資的影響較小，但應(yīng)能支撐明年一季度的基建投資。實(shí)際上，據(jù)報(bào)道一些地方政府計(jì)劃將部分新增專項(xiàng)債額度預(yù)留到12月，其余新增額度將在今年9月前發(fā)行完畢。

...不過新增額度可能不會(huì)用盡。另外，中央政府已加大對(duì)專項(xiàng)債發(fā)行的審核，包括募集資金的使用情況、償債資金來源以及公共項(xiàng)目投資的可行性。這也是上半年專項(xiàng)債發(fā)行緩慢的原因之一。因此，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未面臨大幅下行壓力，今年下半年有可能全年新增額度并未完全使用，剩余額度或可以在明年一季度2022年預(yù)算計(jì)劃獲批前發(fā)行使用。無論如何，我們預(yù)計(jì)下半年新增專項(xiàng)債發(fā)行至少達(dá)到2.5萬億（即8-12月發(fā)行2.1萬億以上），大幅高于上半年的1萬億和去年下半年的1.37萬億。

專項(xiàng)債發(fā)行資金支持領(lǐng)域向基建傾斜。此前幾年，專項(xiàng)債募集資金主要用于地方政府土地收儲(chǔ)和棚戶區(qū)改造，2018-19年僅有35-37%的專項(xiàng)債資金用于基建項(xiàng)目、公共服務(wù)和其他公共項(xiàng)目。自2020年起中央政府明令禁止地方政府將專項(xiàng)債資金用于土地儲(chǔ)備，對(duì)棚戶區(qū)改造的財(cái)政支持力度也已明顯下降，2020-21年專項(xiàng)債發(fā)行更多向基建等公共項(xiàng)目?jī)A斜。今年以來，80%以上的專項(xiàng)債資金投向了基建、公共服務(wù)和其他公共項(xiàng)目。日前，發(fā)改委強(qiáng)調(diào)地方政府要做好2022年地方專項(xiàng)債前期工作和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，主要聚焦9大領(lǐng)域，包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目及保障性安居工程。

地方政府融資平臺(tái)融資可能繼續(xù)偏緊

今年上半年地方政府融資平臺(tái)融資走弱。例如，今年上半年城投債券凈發(fā)行量為1萬億元，比去年同期低20%（去年為提振基建投資，對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資的管控有所放松），但仍遠(yuǎn)高于2019年上半年水平。同時(shí)，低評(píng)級(jí)城投債與國(guó)債之間收益率利差依然較大。

地方政府融資平臺(tái)的融資條件進(jìn)一步收緊。據(jù)報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)監(jiān)管文件加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資的管控，防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該文件禁止銀行和保險(xiǎn)公司為承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)（有地方政府隱性擔(dān)保）的融資平臺(tái)提供新的流動(dòng)資金貸款，或?yàn)檫@類地方政府融資平臺(tái)參與的專項(xiàng)債項(xiàng)目提供融資。不過，如果相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，存量隱性債務(wù)中的部分基建在建項(xiàng)目應(yīng)能繼續(xù)融資。

我們預(yù)計(jì)下半年地方政府融資平臺(tái)融資會(huì)繼續(xù)偏緊...盡管本輪宏觀政策收緊應(yīng)已告一段落，央行實(shí)施了降準(zhǔn)、且預(yù)算內(nèi)投資有望提速，但為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性，政府對(duì)多個(gè)領(lǐng)域的監(jiān)管依然趨緊（參見報(bào)告）。政府似乎目前不太擔(dān)心下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，仍強(qiáng)調(diào)防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性。我們預(yù)計(jì)下半年將基本延續(xù)對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資的管控政策，這可能限制其對(duì)部分基建項(xiàng)目的融資，部分抵消專項(xiàng)債發(fā)行提速帶來的提振。

...但如果增長(zhǎng)面臨的下行壓力加大，相關(guān)政策可能適度放松。由于新冠疫情反復(fù)，近幾周多地加強(qiáng)了對(duì)人員流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定下行壓力。若中國(guó)無法盡快實(shí)現(xiàn)疫情管控目標(biāo)（動(dòng)態(tài)清零新增病例），下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩可能超出預(yù)期。同時(shí)，政府收緊房地產(chǎn)信貸化解相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的政策意愿堅(jiān)決。因此，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力加劇，我們認(rèn)為政府可能會(huì)溫和放松對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資的管控，以提振基建投資和GDP增長(zhǎng)。

下半年基建投資可能溫和提速

基建投資主要由地方政府、地方政府融資平臺(tái)和國(guó)企主導(dǎo)。除部分國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目和央企投資（如鐵路）外，大部分基建項(xiàng)目都是由地方層面開展。大約四分之三的基建投資由地方政府、國(guó)企和地方政府融資平臺(tái)開展，其余四分之一由民間投資承擔(dān)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)基建投資資金來源的統(tǒng)計(jì)，基建項(xiàng)目15-20%的資金來源為政府預(yù)算，15-20%為銀行貸款，約60%為其他自籌資金。

根據(jù)我們的估算，2020年28%左右的基建項(xiàng)目資金來自準(zhǔn)財(cái)政渠道，包括城投債、政策銀行對(duì)地方項(xiàng)目的貸款、信托和委托貸款、及其他影子信貸，18%來自土地出讓凈收入（剔除相關(guān)土地成本支出），另外12%來自地方政府專項(xiàng)債。需要注意的是，并非所有專項(xiàng)債資金都用于基建投資。2018-19年，專項(xiàng)債中用于支持基建項(xiàng)目的占比可能僅為30%，但2020-21年該占比有望提高到60%左右。

上半年基建投資疲弱，各行業(yè)表現(xiàn)分化明顯。相較于強(qiáng)勁的房地產(chǎn)投資和近期走強(qiáng)的制造業(yè)投資，上半年基建投資比較疲弱（同比增速為7.1%，2020-21兩年平均增速為3.5%），尤其是二季度（同比下跌0.5%），這主要因?yàn)檎w財(cái)政支持力度減弱。即使在2020年，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速?gòu)囊咔榈臎_擊中恢復(fù)，基建投資增速也只是溫和回升（一至四季度同比增速分別為-16%、+8%、+6%、+6%）。相比2019年上半年水平，2020-21年水路運(yùn)輸（兩年平均增長(zhǎng)13%，2019年基數(shù)較低）、電力與熱力（13%）、水利（9%）和環(huán)境保護(hù)（7%）領(lǐng)域投資帶動(dòng)了基建復(fù)蘇，而傳統(tǒng)交通運(yùn)輸行業(yè)則僅低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、或小幅下跌，如高速公路（4%）、鐵路（2%）和航空（-2%，盡管同比增速為59%）。作為最大的基建子行業(yè)，城市公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)較慢，同比增速為6%、較2019年上半年零增長(zhǎng)。

下半年基建投資可能小幅提速。我們預(yù)計(jì)，一方面預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出和專項(xiàng)債發(fā)行加快應(yīng)有助于支撐基建投資，而另一方面地方政府融資平臺(tái)融資偏緊及地方政府土地出讓金走弱可能限制基建投資的上行空間。整體而言，我們預(yù)計(jì)下半年基建投資將小幅提速，從二季度的同比下跌0.5%（上半年同比增長(zhǎng)7.1%）轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)2%左右，全年增速達(dá)到4%。相比2019年上半年，2020-21年基建投資的平均增速預(yù)計(jì)將從上半年的3.5%提高到下半年的4-5%。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)整體信貸增速在四季度觸底、年底增長(zhǎng)10.5%左右（不過存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)），這也應(yīng)有助于改善公共項(xiàng)目融資。

如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行壓力加劇，基建投資可能進(jìn)一步加速。雖然本輪宏觀政策的收緊已告一段落，但政府收緊多個(gè)領(lǐng)域監(jiān)管政策的決心依然較強(qiáng)，繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)融資、著重防范金融風(fēng)險(xiǎn)，因此我們認(rèn)為目前中國(guó)并未開啟新一輪大幅寬松周期。最近疫情出現(xiàn)反復(fù)（盡管每天新增病例只有100例左右），多個(gè)地區(qū)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制，這可能令三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（尤其是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)活動(dòng)）承壓。如果中國(guó)未能盡快遏制本輪疫情擴(kuò)散（目標(biāo)是動(dòng)態(tài)清零）并放松相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制，下半年增長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)或超出政府當(dāng)前的預(yù)期，尤其是在三季度。若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力加劇，我們預(yù)計(jì)政府仍不會(huì)放松房地產(chǎn)政策，但更有可能加大廣義財(cái)政支持力度，包括進(jìn)一步加快或提前地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，并溫和放松地方政府融資平臺(tái)融資管控。在這種情況下，下半年基建投資同比增速可能提升至4%或以上。

（作者為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管，首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）