隨著美國物價水平愈發(fā)高漲，Taper（縮減資產(chǎn)購買）這個詞不斷出現(xiàn)在各大財經(jīng)媒體上，市場正在熱議美聯(lián)儲何時減少資產(chǎn)購買、退出量化寬松政策。

7月27日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）議息會議維持量化寬松規(guī)模（1200億美元/月）和聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變。會議肯定了經(jīng)濟復(fù)蘇和金融市場的良序運行，但由于最大充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的“實質(zhì)性進展”尚未達到，并且新冠肺炎疫情擴散的不確定性仍然存在，因此，美聯(lián)儲需要對臨時性通脹保持足夠的耐心。

解讀美聯(lián)儲的行為邏輯，需要充分理解新的貨幣政策框架，而新貨幣政策框架的出現(xiàn)緣于美國后危機時代宏觀經(jīng)濟運行的轉(zhuǎn)變。

美國宏觀經(jīng)濟運行：四個重要轉(zhuǎn)變

在2020年8月召開的杰克遜霍爾會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表了重要演講，總結(jié)出后危機時代美國宏觀經(jīng)濟運行的四個重要轉(zhuǎn)變。

第一，由于人口老齡化和勞動生產(chǎn)率的下行，經(jīng)濟的長期潛在增長率不斷下行。2012年初首次發(fā)布“長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”（下稱“舊聲明”）時，該指標(biāo)為2.5%，2020年初已經(jīng)下降至1.8%。

第二，中性利率（或自然利率）持續(xù)下行。從2012年到2020年，F(xiàn)OMC估計的中性利率的中位數(shù)從4.25%下降到了2.5%。即使處于常態(tài)，聯(lián)邦基金利率也貼近利率走廊的下限運行，下調(diào)利率以應(yīng)對負(fù)面沖擊的政策空間大幅壓縮。

第三，新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，美國勞動市場狀況持續(xù)改善。失業(yè)率創(chuàng)半個世紀(jì)以來的新低（3.3%），勞動參與率止跌反彈，勞動市場的歧視現(xiàn)象明顯好轉(zhuǎn)，非裔和西班牙裔與白人的失業(yè)率差距持續(xù)收縮，中低收入勞動者的工資漲幅高于平均水平。

第四，工資上漲并未傳導(dǎo)到物價，菲利普斯曲線由向下傾斜轉(zhuǎn)變?yōu)樗綘?，后者已?jīng)成為新貨幣政策框架的重要經(jīng)驗依據(jù)。

在以上四個轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)上，2020年8月，F(xiàn)OMC宣布一致通過“長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”的更新（下稱“新聲明”），大幅修正了美聯(lián)儲貨幣政策框架。

新貨幣政策框架做了哪些修正

第一，“最大就業(yè)”目標(biāo)被置于首要地位。美聯(lián)儲關(guān)注的是實際就業(yè)人數(shù)相對于最大就業(yè)人數(shù)的缺口（shortfall）。這是新聲明最突出的一個變化。在舊聲明中，美聯(lián)儲的目標(biāo)是最小化二者的偏離度。當(dāng)失業(yè)率高于潛在失業(yè)率時，意味著很多人本來應(yīng)該去工作，卻找不到工作，導(dǎo)致資源非充分利用；相反，當(dāng)失業(yè)率太低的話，美聯(lián)儲反而要收緊貨幣政策，因為擔(dān)心通脹壓力，這要求美聯(lián)儲“逆風(fēng)而行”。但是，在新聲明的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲不用擔(dān)心失業(yè)率太低，從而有助于實現(xiàn)最大就業(yè)的目標(biāo)。

第二，為了將長期通脹預(yù)期錨定在2%的水平，F(xiàn)OMC尋求在一段時間內(nèi)實現(xiàn)平均通脹率為2%的目標(biāo)。關(guān)鍵詞是“平均”，這意味著，如果歷史通脹率持續(xù)低于2%，未來就能容忍，甚至歡迎高于2%的通脹率，以補償前期的缺口。

新聲明意味著更加適應(yīng)性的貨幣政策立場，它通過增加對短期通脹的容忍度，來提升對就業(yè)的包容性和普惠性。

推遲Taper原因之一：就業(yè)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)變化

美聯(lián)儲上一次釋放Taper信號是在2013年5月。當(dāng)時啟動Taper的一個必要條件是失業(yè)率低于6.5%，而這個條件在2021年1月就已達到。但在新貨幣政策框架下，還需要綜合考慮就業(yè)的絕對數(shù)量、勞動參與率以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)特征（如就業(yè)率、勞動參與率、工資漲幅在性別、膚色、年齡、學(xué)歷水平、區(qū)位等方面的差異）。

2021年6月，美國官方失業(yè)率已經(jīng)下降到了5.9%，但這實際上低估了真實失業(yè)水平。美聯(lián)儲的目標(biāo)是實現(xiàn)最大充分就業(yè)，而非最小失業(yè)率，二者區(qū)別在于后者未考慮勞動力參與率的變化。

就業(yè)是最大的民生問題。沒有真正的充分就業(yè)，就不可能有效地消除歧視，緩解貧富分化。2021年初，在紐約經(jīng)濟俱樂部的演講中，鮑威爾說：“穩(wěn)定的工作提供的不僅僅是一份固定的工資，還賦予一種使命感，改善心理健康，延長壽命，并使工作人員及其家人受益。”

目前，美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩的原因包括：退休人數(shù)激增、家庭護理責(zé)任增加以及對感染新冠肺炎的恐懼。在美聯(lián)儲看來，推動物價上漲的因素將隨全民免疫而消退，貨幣政策應(yīng)呵護經(jīng)濟復(fù)蘇，助力邊緣群體的就業(yè)復(fù)蘇。受以上因素的影響，勞動力參與率較新冠肺炎疫情前低了2個百分點。與趨勢線相比，16歲以上勞動人口絕對就業(yè)數(shù)量尚有900萬的缺口。

在就業(yè)結(jié)構(gòu)方面，受新冠肺炎疫情影響顯著的服務(wù)業(yè)和交通運輸業(yè)復(fù)蘇最慢；低薪崗位和非裔等少數(shù)弱勢群體的就業(yè)形勢也更為嚴(yán)峻，而這些正是助推民主黨入主白宮的重要力量。

美國勞工統(tǒng)計局估計，如果考慮自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來退出勞動力市場的工人，以及被錯誤歸類為非參與者的臨時裁員工人，6月份的（實際）失業(yè)率約為8.7%，高于官方失業(yè)率2.8個百分點，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的觸發(fā)條件（6.5%）。

推遲Taper原因之二：通脹的臨時性

鮑威爾在承認(rèn)第二季度以來通脹超預(yù)期的同時，也在安撫市場，認(rèn)為通脹上行是暫時的。當(dāng)然，他也強調(diào)，一旦長期通脹預(yù)期偏離政策目標(biāo)，會立即采取行動。從4月以來十年期美債利率走勢來看，市場也認(rèn)同美聯(lián)儲的看法，并沒有因為短期通脹走勢而改變定價邏輯，反而更加擔(dān)心下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的前景。

從物價上行的結(jié)構(gòu)來看，能源和交通運輸行業(yè)領(lǐng)漲，6月的價格同比漲幅分別為24.2%和21.2%，但從邊際上看，漲勢正在趨緩。

短期內(nèi)，物價上行主要與新冠肺炎疫情對供給端的負(fù)沖擊和政策對需求的正沖擊所產(chǎn)生的供求缺口有關(guān)。美聯(lián)儲認(rèn)為，隨著全民免疫的臨近和救助政策的退出，物價和工資上漲都將緩解。

不知道是市場欺騙了美聯(lián)儲，還是美聯(lián)儲“馴服”了市場，抑或是兩者達成了一種“浮士德式”的協(xié)議，致使美聯(lián)儲可以對通脹這頭“房間里的大象”視而不見。如果寬松的貨幣政策對于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲將失信于市場。

展望未來，第三季度是重要的觀察時間窗口：一方面，美國經(jīng)濟將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，通脹的緩和大概率不及預(yù)期；另一方面，隨著新冠疫苗接種的推進和全民免疫的實現(xiàn)、學(xué)校開學(xué)、臨時失業(yè)救濟政策的退出，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題或有一定緩解。數(shù)據(jù)的噪聲也將不足以充當(dāng)繼續(xù)寬松的借口。

（邵宇系東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛系東方證券宏觀研究員、財富研究中心主管）

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