中國進(jìn)入“被動補庫存”階段，體現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)維持韌性，但固定資產(chǎn)投資、消費和出口這些終端需求的兩年平均增速，在遭受洪澇災(zāi)害、局部疫情的沖擊后，8月未見明顯修復(fù)，導(dǎo)致企業(yè)庫存被動積壓。食品價格止跌反彈，CPI同比溫和回升；保供限產(chǎn)政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，上游大宗價格居高不下，PPI同比可能突破前期高點。

在跨周期調(diào)節(jié)的背景下，穩(wěn)增長已加碼：央行提前召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，月底票據(jù)利率迅速回升，均表明8月末銀行或已加快對重點領(lǐng)域的信貸發(fā)放，以基建投資為主要抓手的財政政策也已在發(fā)力。

工業(yè)增加值：生產(chǎn)景氣度強于季節(jié)性表現(xiàn)

8月工業(yè)生產(chǎn)景氣度強于季節(jié)性表現(xiàn)。8月國家統(tǒng)計局制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)從51.0小幅下滑到50.9，降幅略小于過去10年8月的環(huán)比降幅0.2。從高頻指標(biāo)看，8月全國高爐開工率均值為57.3%，與7月相比回升2.4個百分點；汽車輪胎半鋼胎開工率均值為58.6%，較7月提高6.4個百分點；石油瀝青裝置開工率41.0%，和7月相比回升2.7個百分點。

除局部疫情和汛情的擾動外，限產(chǎn)和缺芯對工業(yè)生產(chǎn)的壓制仍在。分行業(yè)看，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車行業(yè)的8月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)均低于臨界點。分企業(yè)規(guī)?？矗?月大型制造業(yè)企業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)從53.1下滑到50.6，而中型企業(yè)和小型企業(yè)分別從50.0、47.6提高到53.0和48.6，這種分化顯示處于中上游的大型制造業(yè)企業(yè)謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)。

利用工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律，結(jié)合8月工業(yè)生產(chǎn)實際情況，估算8月工業(yè)增加值同比為5.9%。

固定資產(chǎn)投資：基建投資或已發(fā)力

基于固定資產(chǎn)投資單月環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律，結(jié)合今年地產(chǎn)投資下行，而基建投資穩(wěn)增長加碼的實際，測算出今年前8個月固定資產(chǎn)投資累計增速為9.5%。

其中房地產(chǎn)投資方面：8月30大中城市商品房成交面積1304萬平方米，兩年復(fù)合增速從上月的3.4%下滑到-5.3%，年內(nèi)首次負(fù)增長。地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊，房貸額度緊張，審批和放貸周期拉長，據(jù)報道部分熱門城市房貸放款周期長達(dá)半年以上，加之多地上調(diào)房貸利率，房地產(chǎn)市場迅速降溫。不過，由于地產(chǎn)項目施工具有連續(xù)性，洪澇災(zāi)害影響7月地產(chǎn)施工，預(yù)計在8月會有所修復(fù)。

制造業(yè)投資方面：中國經(jīng)濟(jì)步入“被動補庫存”階段，加之需求走弱預(yù)期和原材料價格居高不下，以民企為主的制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大資本開支的動力不足。8月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)從前值69.9下滑到67.5，是今年的次低（僅高于1月的66.8），表明制造業(yè)企業(yè)增加投資的意愿羸弱。

基建投資方面，8月建筑業(yè)PMI商務(wù)活動指數(shù)從57.5回升到60.5、新訂單指數(shù)從50.0回升到51.4，供需兩端同步走強，或表明以基建投資為主要抓手的穩(wěn)增長已在發(fā)力。但8月新增地方政府專項債規(guī)模大幅低于計劃（計劃6643億元，實際4885億元），加之隱性債務(wù)監(jiān)管和缺少收益率匹配項目這兩個導(dǎo)致2018年后基建投資持續(xù)低迷的核心因素均未出現(xiàn)積極變化，不宜對后續(xù)專項債拉動基建投資抱有過高期待。

社會消費品零售總額：乘用車銷量同比大降

結(jié)合社零環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律和今年實際情況，估算8月社會消費品零售總額同比增長6.6%。

限額以上商品零售額同比波動主要由汽車、石油及制品這兩類貢獻(xiàn)。汽車方面，根據(jù)乘聯(lián)會預(yù)測，8月全國汽車銷量預(yù)計為145.0萬輛，同比下降13.0%，較7月的同比降幅6.1%進(jìn)一步擴(kuò)大。除需求不足外，供給約束也在強化，東南亞疫情擴(kuò)散加劇芯片供應(yīng)壓力，汽車經(jīng)銷商庫存處于低位，部分經(jīng)銷商保價格、延銷售。

石油及制品方面，8月國際原油價格大幅波動、震蕩下跌，國內(nèi)成品油價格調(diào)降一次，全國汽油月度均價為8076.8元/噸，月度均價同比從前值28.7%下降到25.5%，因此預(yù)計8月限額以上企業(yè)石油及制品的零售總額增速將有所回落。

進(jìn)出口：港口擁堵拖累進(jìn)口

在季調(diào)環(huán)比均值的基礎(chǔ)上，結(jié)合8月進(jìn)口和出口的景氣程度，測算出8月中國進(jìn)口和出口同比增速分別為25%和20%。

進(jìn)口方面，官方制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)于3月見頂，至今已連續(xù)5個月回落，新簽進(jìn)口訂單減少正逐步體現(xiàn)在進(jìn)口數(shù)據(jù)上。8月上旬和中旬，八大樞紐港口內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量同比均值為-7%，較7月上、中、下旬的均值-2.6%繼續(xù)下滑。除內(nèi)需走弱外，海外德爾塔疫情擴(kuò)散后，中國各港口的防控措施升級，停泊在中國港口附近的干散貨船數(shù)量激增，也將拖累進(jìn)口同比。

出口方面，官方制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)同樣連續(xù)5個月下滑，不過從8月八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比中樞高于7月來看（且非基數(shù)原因貢獻(xiàn)），前期訂單積壓以及海外疫情擴(kuò)散可能增加對中國商品的進(jìn)口需求，8月出口增速或繼續(xù)維持韌性。中國出口集裝箱運價指數(shù)持續(xù)攀升，也從側(cè)面說明海外對中國制造的需求仍強。

物價：農(nóng)產(chǎn)品止跌回升

通過高頻數(shù)據(jù)和環(huán)比均值相結(jié)合的方法，測算出8月CPI同比為1.1%。

食品價格方面，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)月度均值在連續(xù)5個月走低后，8月環(huán)比上漲3.7%。其中，蔬菜和雞蛋是主要貢獻(xiàn)項，28種重點蔬菜批發(fā)價8月均值為4.6元/公斤，環(huán)比上漲10.3%；雞蛋批發(fā)價8月均值為10.5元/公斤，環(huán)比上漲14.1%。36個城市豬肉平均零售價從月初的17.3元/斤，逐步下跌到月末的16.7元/斤，月度均價環(huán)比下跌2.8%。考慮到當(dāng)前生豬仍供過于求，豬肉價格下跌壓力還未完全釋放。非食品價格方面，8月國內(nèi)成品油調(diào)降一次，局部疫情暴發(fā)后，出行服務(wù)和在外餐飲需求回落，8月工業(yè)消費品和服務(wù)的漲價壓力或有緩和。

預(yù)計8月PPI同比為9.3%。2016年以來的數(shù)據(jù)顯示，PPI環(huán)比和制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)有很強的同步性，兩者擬合效果較好。8月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)為53.4，使用環(huán)比累乘法可計算得8月PPI同比為9.3%。

金融：穩(wěn)信貸在路上

預(yù)計8月新增信貸1.4萬億元，新增社融2.95萬億元，存量社融同比增長10.4%，M2同比增長8.5%。

先看信貸。居民貸款方面，今年5~7月單月商品房銷售額兩年平均增速分別為15.8%、8.8%和4.1%，地產(chǎn)調(diào)控收緊對銷售的影響開始體現(xiàn)。考慮到從房屋交易到貸款發(fā)放的時滯，房貸需求或在走弱。一些熱門城市房貸額度緊張，發(fā)放周期明顯延長，也在供給端拖累居民新增中長期貸款低于季節(jié)性。

企業(yè)貸款方面，7月企業(yè)融資需求開始走弱，8月央行提前召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，要求保持信貸穩(wěn)定增長。據(jù)報道部分銀行7月末開始加快對企業(yè)發(fā)放貸款，但與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款仍受限制。1個月期的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在座談會后迅速提高，從0.5%上升到2.2%，或表明銀行減少票據(jù)沖量，加大對實體重點領(lǐng)域的貸款發(fā)放。

再看債券。政府債券方面，8月地方債發(fā)行提速，國債和地方債總發(fā)行規(guī)模約為15500億元，加之到期量環(huán)比銳減，社融口徑的政府債券凈融資預(yù)計從7月的1820億元，大幅提高到9000億元左右。信用債方面，據(jù)Wind統(tǒng)計，今年8月信用債（企業(yè)債+公司債+中期票據(jù)+短期融資券+定向工具）凈融資3394億元，較上月的2260億元增加超千億元。兩者加總，8月社融口徑的政府債券+企業(yè)債券融資可能較7月提高8000億元左右。

預(yù)計8月存量社融同比增速從10.7%進(jìn)一步下降到10.4%。雖然社融增速下降，但由于月末貸款發(fā)放加快，以及財政加碼穩(wěn)增長后支出加快，預(yù)計8月M2同比增速將從前值8.3%回升到8.5%。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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