8月底鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上表示，將繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來確定貨幣政策收緊時(shí)點(diǎn)，但實(shí)際上，留給美聯(lián)儲(chǔ)觀望的時(shí)間所剩無多，如果美聯(lián)儲(chǔ)要如預(yù)期在今年第四季度開始縮減購債，就需要在9月22日的FOMC會(huì)議上提前放出信號(hào)。8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將是美聯(lián)儲(chǔ)決定是否在9月FOMC會(huì)議上放出Taper信號(hào)的唯一參考。

9月1日公布的美國8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初看似乎略顯矛盾。ISM制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)小幅上升0.4達(dá)到59.9，高于市場預(yù)期的58.5，分項(xiàng)中產(chǎn)出、庫存、新訂單指數(shù)均有所上升，唯有制造業(yè)就業(yè)指數(shù)下降了3.9。然而，同一天公布的ADP就業(yè)人數(shù)卻只有374萬人，明顯低于市場此前預(yù)期的60萬人。此前發(fā)布的密歇根消費(fèi)者和諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)分別為70.3和113.8，均低于前值與市場預(yù)期。

來源：Wind，植信投資研究院

上述數(shù)據(jù)反映出兩個(gè)矛盾點(diǎn)。第一，制造業(yè)產(chǎn)出和新訂單指數(shù)皆有上升，在制造業(yè)生產(chǎn)增長的情況下，用工需求理應(yīng)上升，但同時(shí)制造業(yè)就業(yè)指數(shù)卻超預(yù)期下降，說明美國制造業(yè)就業(yè)的問題可能不在需求側(cè)，而在于勞動(dòng)力供應(yīng)。美國目前的高制造業(yè)產(chǎn)能利用率可以從側(cè)面印證這一判斷，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已連續(xù)5個(gè)月上升，7月已達(dá)76.55，處于歷史高位，說明在現(xiàn)有的工人和機(jī)器數(shù)量下，工廠已在高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)以處理大量的訂單，有增加勞動(dòng)力的需求。但另一方面，低于預(yù)期的“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)表明美國整體就業(yè)情況還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到就業(yè)最大化的目標(biāo)，因此目前美國制造業(yè)的就業(yè)問題很可能已經(jīng)不是周期性的，而是由于工人技能、觀念、區(qū)域分布等與崗位需求不匹配而造成的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題。結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題無法依靠總量手段來解決，即使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)量化寬松，對(duì)于提高制造業(yè)就業(yè)率的效果也微乎其微。

目前，美國服務(wù)業(yè)就業(yè)復(fù)蘇的最大掣肘仍是新冠疫情的反撲，在疫情得到控制之前，貨幣政策對(duì)于服務(wù)就業(yè)的作用也十分有限。美聯(lián)儲(chǔ)要依靠貨幣政策來實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化可以說是困難重重，由于疫情與結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題的存在，貨幣政策刺激對(duì)于目前的就業(yè)刺激作用不會(huì)很大，但如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，卻可能由于經(jīng)濟(jì)走弱，反而對(duì)就業(yè)市場造成打擊。

第二個(gè)矛盾點(diǎn)在于，8月美國ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)與就業(yè)、消費(fèi)者信心的數(shù)據(jù)方向相反，可能意味著美國需求端與生產(chǎn)端趨勢出現(xiàn)了背離。ISM制造業(yè)PMI分項(xiàng)中產(chǎn)出和新訂單指數(shù)的上升表明美國制造業(yè)生產(chǎn)仍在復(fù)蘇之中。雖然紓困計(jì)劃的退出會(huì)在很大程度上影響美國消費(fèi)者信心，但小非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的同時(shí)下跌反應(yīng)出8月消費(fèi)者信心指數(shù)下降的背后可能不單單是居民信心低落的暫時(shí)性問題，而是反應(yīng)出趨勢性的消費(fèi)不振、需求低靡，與制造業(yè)生產(chǎn)的增長勢頭呈現(xiàn)出明顯的背離。

通常，導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)與需求背離的原因有兩種可能。一是雖然內(nèi)需不振，但外需強(qiáng)勁，拉動(dòng)生產(chǎn)繼續(xù)復(fù)蘇。另一種可能是需求端的不景氣尚未傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，在這種可能性下，未來工業(yè)生產(chǎn)的增長態(tài)勢將由于消費(fèi)低靡而放緩甚至扭轉(zhuǎn)。

從美國的實(shí)際情況來看，外需拉動(dòng)的解釋力有限。美國出口總額環(huán)比從4-7月都在連續(xù)上升，7月已到達(dá)2128億美元。其中，7月商品出口金額環(huán)比上升了1.83%，似乎與第一種可能相符，但出口金額是包含了數(shù)量與價(jià)格的指標(biāo)，而ISM PMI中的新訂單指標(biāo)卻只統(tǒng)計(jì)訂單數(shù)，因此出口金額環(huán)比上升并不能成為PMI上升的有力解釋。實(shí)際上，價(jià)格上漲可能才是美國出口金額環(huán)比上升的主要原因，因?yàn)槊绹⒉皇窍裰袊粯訐碛腥a(chǎn)業(yè)鏈的工業(yè)制造大國，不存在出口替代效應(yīng)，即使其他制成品出口大國受疫情影響停工，對(duì)美國的出口提振作用也十分有限。從美國商務(wù)部公布的6月美國分類別貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，6月美國貨物出口金額較5月增長29.6億美元，其中約有81%來自“礦物燃料、潤滑劑和相關(guān)原料”類別出口金額的增長，而能源恰好是疫情期間價(jià)格上漲最為迅速的類別之一，可以印證美國出口金額上升主要來自于價(jià)格拉動(dòng)，而不是由于外需提振。因此，外需拉動(dòng)不能很好地解釋目前美國工業(yè)生產(chǎn)端和需求端背離的現(xiàn)象。

需求端的不景氣尚未傳導(dǎo)至制造業(yè)生產(chǎn)端可能才是造成數(shù)據(jù)背離的主要原因。從統(tǒng)計(jì)口徑來看，ISM PMI衡量了已接受尚未交付的訂單數(shù)，訂單從交付到完成之間的時(shí)間差可能是造成需求端的不景氣像生產(chǎn)端傳導(dǎo)延遲的原因之一。從庫存周期來看，美國生產(chǎn)商或許已經(jīng)從主動(dòng)補(bǔ)庫存逐漸過渡到被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。8月ISM制造業(yè)庫存指數(shù)從48.9上升至54.2，上升幅度較大，但美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩，缺乏支撐強(qiáng)勁復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力。資本開支也呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢，經(jīng)連續(xù)同比測算的設(shè)備投資占GDP比重在第二季度下降了10%左右，說明目前庫存的增長并不是來源于制造商主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)，而是由于經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)差后需求出現(xiàn)萎縮。庫存的上升也為需求端的不景氣傳導(dǎo)至制造業(yè)生產(chǎn)端提供了一定的緩沖墊。

來源：Wind，植信投資研究院

相對(duì)于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)缺少上述的兩層緩沖，因此受到需求端不景氣的影響很可能更快?，F(xiàn)在美國8月服務(wù)業(yè)PMI的數(shù)據(jù)還未公布，可以預(yù)計(jì)其很可能出現(xiàn)環(huán)比下降，大概率不及制造業(yè)PMI。

隨著就業(yè)復(fù)蘇緩慢逐漸影響居民收入，進(jìn)而拉低消費(fèi)，美國制造業(yè)PMI的增長態(tài)勢在接下來幾個(gè)月也很可能放緩。此外，需求端與制造業(yè)生產(chǎn)端的暫時(shí)性背離也許可以對(duì)美國耐用品價(jià)格的上漲起到一定冷卻作用，導(dǎo)致美國國內(nèi)通脹的邊際放緩。

美聯(lián)儲(chǔ)下一步的貨幣政策仍需要權(quán)衡就業(yè)與通脹的表現(xiàn)。就目前已經(jīng)放出的數(shù)據(jù)來看，8月數(shù)據(jù)預(yù)示了美國經(jīng)濟(jì)未來幾個(gè)月的趨勢不會(huì)太好，但美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣政策對(duì)于結(jié)構(gòu)性問題的影響力有限，因此在更多數(shù)據(jù)放出之后，美聯(lián)儲(chǔ)仍需在政策的效果及負(fù)面影響之間做出權(quán)衡，尋找當(dāng)下的最優(yōu)解。

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（作者為植信投資研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究員）