2020-2021年是宏觀大動(dòng)蕩的年份，也是大宗商品價(jià)格快速上行的年份，在這期間，我們深感宏觀在大類資產(chǎn)配置中的作用與力量。因此，我們決定從宏觀視角出發(fā)，對(duì)不同大類資產(chǎn)進(jìn)行分析，形成系列報(bào)告。

我們選擇“黃金”作為該系列報(bào)告的開篇。一方面是因?yàn)辄S金的特殊性和稀缺性，使其在人類歷史上占據(jù)重要地位。另一方面，黃金作為大類資產(chǎn)的“避險(xiǎn)之王”，具有很高的配置價(jià)值。本篇報(bào)告將分析黃金的商品屬性，但更多側(cè)重于黃金的貨幣屬性討論，并對(duì)2000年以來的黃金數(shù)次上漲周期進(jìn)行分析。

黃金作為工業(yè)品之“無用”，反成其作為貨幣之“大用”。黃金，相比其他商品并不具有明顯的工業(yè)用途，而它特殊的自然屬性——稀有而不稀罕、抗腐蝕性、特殊光澤等，以及人類社會(huì)對(duì)于一般等價(jià)物的訴求，使黃金具有突出的貨幣屬性。而西方的金本位和布雷頓森林體系等歷史，進(jìn)一步加強(qiáng)了黃金作為全球貨幣錨的屬性。自然和社會(huì)的雙重因素賦予了黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。

國(guó)際金價(jià)以美元計(jì)價(jià)，結(jié)合黃金的貨幣屬性，本質(zhì)衡量的是美元購(gòu)買力。投資者所熟悉的黃金價(jià)格指的是國(guó)際金價(jià)，而戰(zhàn)后的歷史原因使國(guó)際金價(jià)以美元計(jì)價(jià)，可以看成是黃金/美元的匯率。再結(jié)合實(shí)物黃金本身抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)來看，通脹、風(fēng)險(xiǎn)和美元流動(dòng)性是影響國(guó)際金價(jià)的三大因素。若將這三大因素融合一體，其本質(zhì)是美元的購(gòu)買力。因此，國(guó)際金價(jià)實(shí)際上反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于美元購(gòu)買力的看法。

從美元購(gòu)買力的角度出發(fā)，則不難理解過去二十年金價(jià)變動(dòng)的主因：

1）黃金“避險(xiǎn)”反應(yīng)的是以美國(guó)為中心的國(guó)際體系的不確定性。當(dāng)美元體系潛在不穩(wěn)定性上升，金價(jià)則會(huì)上行。所以金價(jià)反應(yīng)歐債危機(jī)、全球貿(mào)易摩擦，但不明顯反應(yīng)類似烏干達(dá)瘟疫、委內(nèi)瑞拉惡性通脹等事件。

2）通脹是金價(jià)助推器，但背后在于美元購(gòu)買力是否被稀釋。70年代“滯漲”時(shí)期的金價(jià)表現(xiàn)，使市場(chǎng)自然將通脹與金價(jià)上漲聯(lián)系起來。但這背后在于布雷頓森林體系瓦解、冷戰(zhàn)等對(duì)美元購(gòu)買力的潛在稀釋。而2002-2008年，大宗商品通脹只是在弱美元周期為金價(jià)進(jìn)一步“點(diǎn)火”，核心還是歐元對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣地位的挑戰(zhàn)，以及聯(lián)儲(chǔ)政策力度較弱且滯后。

3）美元流動(dòng)性對(duì)金價(jià)的影響更大。從歷史來看，無論避險(xiǎn)還是通脹都需要聯(lián)儲(chǔ)“相對(duì)”寬松的政策為金價(jià)上漲“保駕護(hù)航”。但聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)金價(jià)的影響是“不對(duì)稱的”，聯(lián)儲(chǔ)由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)往往意味著金價(jià)上行大周期的開啟，但當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時(shí)，金價(jià)并不一定會(huì)下行。

往后看，由于當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)政策面臨由松轉(zhuǎn)緊的拐點(diǎn)，短期金價(jià)難有開啟新一輪上升周期的動(dòng)力。但長(zhǎng)期來看，缺需求、高政府債務(wù)率等因素，使聯(lián)儲(chǔ)“易松難緊”，美元購(gòu)買力將被稀釋，黃金長(zhǎng)期有配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元流動(dòng)性提前收緊、海外疫情形勢(shì)及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期。

黃金：

除了裝點(diǎn)門面外，看似“無用”的商品

黃金的需求：除了裝點(diǎn)門面外，看似“無用”的商品。目前，黃金的需求主要分成以下三個(gè)部分：一部分是和實(shí)體需求相關(guān)的，主要是珠寶首飾和工業(yè)用途，前者約占50%-70%，后者則常年位于10%左右，可以說相比于其他商品，黃金并不是一個(gè)重要的生產(chǎn)資料；第二部分是和金融相關(guān)的投資需求，這部分需求在2008年后快速上升，占比從2004年的13%上升至2019年的29%，或和黃金相關(guān)金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)；第三部分是黃金作為貨幣價(jià)值的直接體現(xiàn)，這是其他商品所沒有的需求，來自于各國(guó)央行對(duì)黃金的購(gòu)買。

黃金的供給：年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定。自2016年以來，黃金的年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定，大致維持在3400噸-3600噸/每年。黃金的供給主要來源于兩個(gè)方面：礦產(chǎn)生產(chǎn)（約占供給70%）以及再生金（約占供給26%）。再生金指的是黃金的還原重用，其中90%的再生金都來源于珠寶首飾行業(yè)。中國(guó)是目前全球最大的黃金生產(chǎn)國(guó)，2020年產(chǎn)量約占全球年的11%，但中國(guó)并非最大儲(chǔ)量國(guó)，澳大利亞擁有最多的黃金地下儲(chǔ)量，約占全球份額的20%。2020年，全球已探明的黃金地下儲(chǔ)量約為50,000公噸。

黃金是商品，但更是貨幣。黃金特殊的自然屬性以及作為工業(yè)品之“無用”，促使其符合人類社會(huì)在交易過程中對(duì)于一般等價(jià)物的需求，使其成為廣泛通用貨幣，這也體現(xiàn)為黃金是目前各國(guó)央行儲(chǔ)備中的一部分。

黃金特殊的自然屬性使其具備了作為“一般等價(jià)物”、“硬通貨”的條件。首先，黃金被大眾所熟知在于其獨(dú)特的金色光澤和稀缺性，這也是為何黃金自古以來作為裝飾品以顯示身份和地位。然而，黃金并沒有稀缺至“稀罕”的地步，這使它可以成為鑄造流通貨幣的材料，而不是僅有少數(shù)人可以擁有的珍寶。文藝復(fù)興時(shí)期的威尼斯就曾流通用純金鑄造的杜卡特金幣；也可以滿足現(xiàn)代央行的儲(chǔ)備需求。其次，黃金具有高穩(wěn)定性。黃金幾乎不和其他元素發(fā)生反應(yīng)，所以也不容易被氧化、被腐蝕等，這使得黃金在一萬年后也不會(huì)因?yàn)榛瘜W(xué)反應(yīng)而出現(xiàn)變化，保持了價(jià)值的穩(wěn)定。第三，黃金還具有和其他大部分金屬不一樣的金色光澤，使得黃金易于辨認(rèn)。

西方金本位制度的建立進(jìn)一步加強(qiáng)了黃金作為全球貨幣錨的屬性。古典金本位制度最早于1816年在英國(guó)確立。19世紀(jì)70年代，英國(guó)逐漸成長(zhǎng)為世界商貿(mào)和融資的中心，為了與英國(guó)貿(mào)易并從英國(guó)引入資本，其他國(guó)家紛紛效仿英國(guó)采用金本位制，金本位制得以推廣。盡管金本位制在大蕭條之后瓦解，但二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系又將黃金放于一個(gè)重要的角色上。布雷頓森林體系可以看成金匯兌本位制：黃金和美元共同作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)和國(guó)際記賬單位，美元與黃金掛鉤，1盎司黃金等于35美元，其他貨幣與美元相掛鉤，這也奠定了未來美元流動(dòng)性對(duì)國(guó)際金價(jià)的影響力。

黃金價(jià)格的影響因素：貨幣屬性遠(yuǎn)大于商品屬性。基于對(duì)黃金的屬性分析，理論上黃金價(jià)格應(yīng)該反應(yīng)出：1）貨幣屬性；2）商品屬性。但是，黃金并不是一個(gè)重要的生活生產(chǎn)資料，沒有大規(guī)模的工業(yè)用途，正是因?yàn)樗此?ldquo;無用”，使得其他領(lǐng)域?qū)λ]有訴求，反而加強(qiáng)了貨幣屬性。由于黃金的貨幣屬性更強(qiáng)，換句話說，黃金更像貨幣而不是商品，因此黃金作為商品的供需變動(dòng)并不是決定其價(jià)格變動(dòng)的根本因素，貨幣屬性對(duì)其價(jià)格影響更大。

黃金“相對(duì)突出”的貨幣屬性，賦予了它抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。實(shí)物黃金作為實(shí)物貨幣，其價(jià)值受到供給端的制約，較為穩(wěn)定。因此，相對(duì)于美元、英鎊等信用貨幣具有更高的抗通脹和避險(xiǎn)屬性。當(dāng)全球大放水，市場(chǎng)擔(dān)心紙幣貶值時(shí)，往往會(huì)購(gòu)買黃金。另一方面，以紙幣為代表的信用貨幣背后實(shí)質(zhì)是國(guó)家的綜合實(shí)力，即國(guó)家是否有能力支付紙幣背后所代表的價(jià)值。因此，當(dāng)?shù)鼐壵蝿?dòng)蕩以及國(guó)家實(shí)力遭削弱時(shí)，其紙幣的價(jià)值也相應(yīng)降低，而黃金作為不依托國(guó)家信用的實(shí)物貨幣在此時(shí)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

國(guó)際金價(jià)的抗風(fēng)險(xiǎn)、抗通脹

對(duì)應(yīng)的是美元購(gòu)買力

戰(zhàn)后全球體系由美國(guó)主導(dǎo)，國(guó)際金價(jià)指的是黃金相對(duì)于美元的價(jià)格。二戰(zhàn)后，出于穩(wěn)定匯率的需求，黃金兌美元保持恒定的價(jià)格，因此國(guó)際主要金價(jià)都是以美元作為計(jì)價(jià)單位。目前，黃金主要有三大交易市場(chǎng)——倫敦、紐約和上海，三大交易市場(chǎng)覆蓋了全球超過90%的黃金交易。倫敦黃金市場(chǎng)主要為現(xiàn)貨黃金交易，也有部分期貨；紐約商品交易所以黃金期貨和期權(quán)交易為主；上海黃金交易所交易現(xiàn)貨黃金，上海期貨交易市場(chǎng)交易期貨黃金。其中，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格和紐約Comex黃金期貨均以美元計(jì)價(jià)。

國(guó)際黃金交易的本質(zhì)是美元購(gòu)買力。實(shí)物黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特性，當(dāng)落實(shí)到當(dāng)今的國(guó)際金價(jià)上時(shí)，體現(xiàn)的是黃金相對(duì)于美元的購(gòu)買力。而美元指數(shù)后面的構(gòu)成又是主要的西方經(jīng)濟(jì)體，因此國(guó)際金價(jià)幾乎不反應(yīng)烏干達(dá)的瘟疫，不反應(yīng)敘利亞的戰(zhàn)事，也不反應(yīng)委內(nèi)瑞拉的惡性通脹，其避險(xiǎn)和抗通脹屬性只與西方經(jīng)濟(jì)體的變動(dòng)有關(guān)。70年代滯漲時(shí)期黃金大幅上漲，一方面源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身受到“滯漲”的沖擊，另一方面也因?yàn)?0年代布雷頓森林體系的瓦解對(duì)美元能否成為全球貨幣的錨提出了疑問。而歐債危機(jī)對(duì)推升黃金價(jià)格則是因?yàn)槊涝笖?shù)中最大的權(quán)重是歐元，一旦歐元區(qū)瓦解，歐元必定大幅波動(dòng)，從而沖擊全球貨幣體系。總結(jié)來看，只有當(dāng)通脹、風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)美元購(gòu)買力產(chǎn)生潛在沖擊時(shí)，國(guó)際金價(jià)才會(huì)體現(xiàn)出黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特性。

因此，美國(guó)貨幣政策拐點(diǎn)是影響黃金價(jià)格的核心邏輯。由于國(guó)際金價(jià)的核心是美元購(gòu)買力，且國(guó)際金價(jià)可以看成是黃金兌美元的匯率，因此美國(guó)貨幣政策變化往往成為影響金價(jià)的核心因素。寬松的貨幣政策往往會(huì)削弱美元的購(gòu)買力，體現(xiàn)為美元貶值或者通脹。因此當(dāng)美國(guó)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，往往意味著黃金上行大周期的開始。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策對(duì)于黃金的影響具有“不對(duì)稱性”，即貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松時(shí)黃金皆會(huì)上行，但是當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時(shí)，黃金并不一定會(huì)下行。典型的代表時(shí)間段有2004年7月-2006年6月和2009年8月-2010年3月，這與當(dāng)時(shí)的通脹水平和風(fēng)險(xiǎn)因素有關(guān)，我們?cè)诤罄m(xù)的歷史回顧中會(huì)詳細(xì)分析。

布雷頓森林體系瓦解之后，黃金兌美元的價(jià)格才開始自由浮動(dòng)，而此時(shí)交易所的國(guó)際金價(jià)才能逐漸體現(xiàn)出人們對(duì)黃金貨幣屬性的認(rèn)知。另一方面，資產(chǎn)的宏觀邏輯是否能在資產(chǎn)價(jià)格上得以體現(xiàn)，會(huì)受到金融市場(chǎng)成熟度和有效性的影響。在2000年之后，隨著全球化和金融衍生品市場(chǎng)的逐漸成熟，不同市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)開始形成較為統(tǒng)一的認(rèn)知，而資產(chǎn)之間的相關(guān)性也逐漸穩(wěn)定，并且不斷趨于當(dāng)前我們對(duì)主要資產(chǎn)的宏觀邏輯認(rèn)知。因此，我們對(duì)于黃金的歷史回顧主要集中在2000年之后。我們?cè)谙挛膶⒎治?/strong>2000年之后的三段國(guó)際黃金價(jià)格上行大周期，以此來探尋黃金上漲背后的邏輯與共識(shí)。