關(guān)于財富管理，人們常說，“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，那么，到底應(yīng)該把雞蛋放進幾個籃子？每個籃子里要放多少雞蛋？當不穩(wěn)定、不確定、復雜乃至模糊成為這個時代的底色，經(jīng)濟下行壓力與通脹風險并存，財富面臨縮水風險時，我們又應(yīng)該如何借助現(xiàn)代金融工具進行科學的規(guī)劃，合理分配“雞蛋”，將不確定性變成確定？

在中歐國際工商學院近期舉辦的珠海思創(chuàng)會上，中歐金融與會計學教授芮萌梳理了未來5-10年中國財富管理行業(yè)的七個大概率趨勢，并根據(jù)這七個大概率趨勢推導出中國財富管理行業(yè)可能會面臨的六大范式轉(zhuǎn)變以及應(yīng)對策略。

中國財富管理行業(yè)的七個大概率趨勢

財富仍將處于快速增長階段

人口結(jié)構(gòu)的改變：老齡化社會到來

低息時代的到來

資本市場的發(fā)展

監(jiān)管環(huán)境的趨嚴

科技創(chuàng)新的賦能

理財目標的演變

01

第一大范式轉(zhuǎn)變

從產(chǎn)品到配置

國際上通常將資產(chǎn)分為四大類，分別是：

1

現(xiàn)金類，如活期存款、貨幣市場基金、大額存單、證券市場回購協(xié)議等。

2

固定收益類產(chǎn)品，如債券等。

3

股票，如個股或股票型基金。

4

另類資產(chǎn)，如私募股權(quán)、對沖基金、大宗商品、貴金屬、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、收藏品等。

中國老百姓常說“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，按國際分類老百姓有四個籃子可以放雞蛋，但每個籃子放多少雞蛋則與財富管理有關(guān)，成功的財富管理必須具備三種核心能力：擇時、擇股及資產(chǎn)配置。

很多人認為，相較資產(chǎn)配置而言擇時或擇股更為重要。但長期大量的學術(shù)研究結(jié)果告訴我們，帶來財富的并非擇時或擇股，而是資產(chǎn)配置。美國一項針對1977-1987年間前82大退休基金計劃的實證研究指出，決定投資獲利績效最重要的因素是資產(chǎn)配置，占比超過九成。普遍被認為重要的擇時和擇股占比分別為1.8%和4.6%。

為什么真正帶來財富的是資產(chǎn)配置能力，而非擇時、擇股能力，這需要用夏普比率來闡釋，夏普致力于研究財富管理，曾獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎。

夏普比率 =（超額風險下的資產(chǎn)回報率-無風險的回報率）/ 資產(chǎn)回報率的標準差

夏普比率用標準差來衡量資產(chǎn)波動性的大小，我們可以將其理解為單位風險所對應(yīng)的超額收益，作為理性的人，自然希望低風險高收益，也即夏普比率越高越好。

那么，實際投資時是不是選擇夏普比率最高的產(chǎn)品就行？上圖列出了1945-2015年間標普500、10年期國債、房地產(chǎn)、黃金、原油等的夏普比率，如果投資時選擇夏普比率最高的就行，那么全部資金投資標普500就行了。但實際并非如此，按上圖數(shù)據(jù)，若60%的財富投資標普500，40%投資10年期國債，夏普比率應(yīng)該介于0.16-0.42之間，但實際夏普比率是0.49，高于標普500的0.42。其原因在于資產(chǎn)與資產(chǎn)之間并不同步，換言之，資產(chǎn)A上漲時，資產(chǎn)B可能下跌，一漲一跌綜合波動率反而下降了。放到上述投資中，夏普比率中分母的下降速度遠遠超過了分子的下降速度，其比率不降反增。

財富管理的主要目的不是進攻而是防守，即通過分散化投資降低波動率。它可以在不犧牲預期收益的情況下降低風險水平，對投資者而言，相當于是一頓“免費的午餐”?？梢哉f，夏普教授的分散化投資理論顛覆了金融行業(yè)，今天世界財富管理的最終邏輯都是基于夏普比率。擇時、擇股通常有運氣成分，資產(chǎn)配置才是關(guān)鍵能力。

02

第二大范式轉(zhuǎn)變

從業(yè)余到專業(yè)

財富管理是一門跨學科的科學，回顧世界財富管理行業(yè)的發(fā)展路徑，發(fā)現(xiàn)它通常會經(jīng)歷三個發(fā)展階段。

第一個階段，產(chǎn)品推銷。從服務(wù)內(nèi)容來看缺乏組合概念，收取傭金。

第二個階段，財富咨詢。為客戶提供資產(chǎn)配置頂層設(shè)計及解決方案，收取咨詢費。

第三個階段，全權(quán)委托，提供一站式解決方案。

國外財富管理行業(yè)已經(jīng)有100多年的發(fā)展歷史，中國才剛剛起步，還有很多不成熟的地方，如沒有資產(chǎn)負債表、資產(chǎn)配置不夠多元化、不合理的回報預期、偏好短期投資、行為的偏差、理財親力親為、對專業(yè)機構(gòu)信任度不高、大部分人沒有形成為專業(yè)服務(wù)付費的概念等。

沒有資產(chǎn)負債表

95%以上的中國家庭沒有資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表，財富管理完全靠感覺而非科學。

資產(chǎn)配置不夠多元化

中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，中國普通老百姓70%以上的財富投入了房地產(chǎn)，剩下的30%中有29%在銀行，其他資產(chǎn)配置的比例非常低。

不合理的回報預期

過去20年中國經(jīng)濟高速增長且又處于剛性兌付環(huán)境當中，投資回報率很高，這導致很多人認為10%的投資回報率是一個基本的門檻。但今天我們從追求經(jīng)濟增長的速度轉(zhuǎn)型為追求經(jīng)濟增長的質(zhì)量，投資回報率會下降。隨著剛性兌付被打破，原來低風險高收益的時代將一去不返。

偏好短期投資

人們過于關(guān)注賬戶盈虧。根據(jù)統(tǒng)計，30.5%的客戶每天查看凈值、收益率或每日業(yè)績排名，一旦收益率靠后就會選擇賣出。2004年至今近15年的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：持有期限與正收益率和投資收益均呈正相關(guān)，任一日買入，持有期越長，獲得正收益的概率越高；持有期越長，投資收益也往往越高。

巴菲特從1965年（35歲）開始接管伯克希爾公司，過去52年的年復合收益率約20%，投資回報10880倍，巴菲特99%的財富是在50歲之后賺到的，他說：“人生就像滾雪球，關(guān)鍵是要找到足夠濕的雪，和足夠長的坡。”即做時間的朋友，靠資產(chǎn)配置來賺取復利，獲得持續(xù)的財富增長。

路徑依賴

從歷史走勢看，在一定的時間區(qū)間內(nèi)，可能存在某類資產(chǎn)比較確定的趨勢性投資的機會。比如在過去三年買創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，過去五年買信托和銀行理財，在過去十年買房地產(chǎn)。之所以單邊投資在過去貌似是可行的，主要還是因為在投資拉動的經(jīng)濟高速增長下，融資需求大，各類資產(chǎn)的回報率都較高，在政府、銀行等直接或間接、顯性或隱形的背書下，各類資產(chǎn)的違約風險都較低，因此，高收益、低風險的資產(chǎn)也成為了現(xiàn)實。

成功的財富管理需要避開三大敵人

1

貪婪的人性

貪婪被醫(yī)學家稱為人類進步的內(nèi)驅(qū)力，卻是財富管理最大的敵人。財富管理控制的是資產(chǎn)的波動性，也即風險，而貪婪往往會增加風險。爆發(fā)于300年前的英國“南海股票泡沫”是歷史上著名金融泡沫事件之一，它像是一面鏡子將人性中的貪婪折射得淋漓盡致。當股價攀升時，大科學家牛頓因為無法控制內(nèi)心的欲望而損失慘重，因而發(fā)出那句著名的感慨：“我可以計算出天體運行的軌跡，卻計算不出人們內(nèi)心的瘋狂。”

2

過度自信

優(yōu)秀的企業(yè)家≠優(yōu)秀的投資人，企業(yè)家知道如何管理一家企業(yè)，卻不代表他理解資本市場背后的規(guī)律和邏輯，很多時候辛苦賺來的錢，卻因為過度自信而交了巨額學費。

3

損失規(guī)避

實驗1

你在100塊的時候買了一只股票，結(jié)果這只股票跌到了80塊?，F(xiàn)在你有2個選項：

選項 1：割肉認賠，虧20塊。

選項 2：繼續(xù)持有這只股票，你有50%的機會虧損20塊，也有50%的機會賺20塊。

實驗2

你在100塊的時候買了一只股票，結(jié)果這只股票漲到了120塊?，F(xiàn)在你有2個選項：

選項 1：獲利離場，賺20塊。

選項 2：繼續(xù)持有這只股票，你有50%的機會虧損20塊，也有50%的機會賺20塊。

80%以上的投資人在實驗1里，會選擇選項2 — 繼續(xù)賭一把；然而在實驗2里，近80%的投資人會選擇選項1 — 獲利離場。這就是損失規(guī)避。

從某種意義上來講，做財富管理是反人性的。巴菲特有句名言：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”如果順著人性追漲殺跌，大概率成為被收割的韭菜。我們需要一些方法來糾正錯誤。如何糾正？靠投資紀律來反人性，最簡單的糾錯方法是定投，即在規(guī)定的時間投資規(guī)定的金額，以避免追漲殺跌。

短期來看，避免投資者在高點一次性買入而遭受較大損失。

中期來看，克服個人投資者普遍存在的“頻繁交易”“追漲殺跌”等行為特征。

長期來看，提供了一種易于操作的、匹配現(xiàn)金流收入的財富管理方式，有助于形成良好的儲蓄、投資習慣。

03

第三大范式轉(zhuǎn)變

從隨意到規(guī)劃

財富管理需要科學規(guī)劃，在國外這個行業(yè)的從業(yè)者被稱為“財富規(guī)劃師”。對財富進行規(guī)劃，有幾個重要的原則：

第一個原則

與生命周期相匹配

一個人財富管理生命周期分成三個階段：

第一個階段，財富的播種期。

第二個階段，財富的增長期。

第三個階段，財富的收獲期。

不同階段人的需求不同，資產(chǎn)配置的種類及比例也不同。因此，財富管理并非一勞永逸，它是動態(tài)的，需要時刻復盤，重新調(diào)整資產(chǎn)組合。

第二個原則

與風險偏好相匹配

人在不同年齡段風險承受能力不同，年輕時承受風險能力更強，可以配置更多風險較高的權(quán)益類資產(chǎn)；隨著年紀的增長，可以提升固定收益類產(chǎn)品的比例。

第三個原則

規(guī)劃宜早不宜遲

假設(shè)年投資回報率為6%，30歲開始每月存3000元，60歲時連本帶息可以收回305萬；40歲開始每月存6000元，60歲時連本帶息只能收回288萬。越早規(guī)劃可以越早享受復利，獲取更多的投資回報。

第四個原則

平衡家庭資產(chǎn)配置

美國中產(chǎn)家庭的資產(chǎn)配置通常如下：

1

10%用于吃穿住行等短期消費，強調(diào)流動性。

2

20%用于對沖風險，即購買保險，強調(diào)杠桿，杠桿越高賠付效果越好。

3

30%用于投資，為家庭創(chuàng)造收益，強調(diào)回報率。

4

40%用于養(yǎng)老和教育，強調(diào)穩(wěn)健性。

財富管理時要讓不同的資產(chǎn)發(fā)揮它的獨特性，只有合理進行資產(chǎn)配置，風險來臨時我們才可以從容面對。

04

第四大范式轉(zhuǎn)變

從境內(nèi)到海外

海外配置資產(chǎn)通常有三個目的：

第一，分散風險。

第二，捕捉境內(nèi)外投融資的機會。

第三，家族人力資本的規(guī)劃需要。

海外資產(chǎn)配置最常見的有銀行存款和國外購房，但海外配置資產(chǎn)也有風險。

1

對國外法律法規(guī)、稅務(wù)環(huán)境不熟悉。

2

對國外政治、經(jīng)濟、環(huán)境的波動不熟悉。

3

匯率風險。

05

第五大范式轉(zhuǎn)變

從傳統(tǒng)到另類

越來越多的投資者在進行另類資產(chǎn)配置。基金經(jīng)理大衛(wèi)斯文森擔任基金經(jīng)理期間，耶魯捐贈教育基金收益率達到了14%，遠超競爭對手。

中國投資者較為熟悉的小眾投資有兩類：一類是私募股權(quán)基金，一類是黃金等貴金屬。黃金在兩種特殊情況下最具投資價值：

1

黑天鵝事件

如海灣戰(zhàn)爭、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“911”恐怖襲擊、金融危機、歐債危機等等。黑天鵝事件期間黃金的年化收益率達到了18.6%，而大宗商品、發(fā)達市場股指、新興市場股指、標普500、房地產(chǎn)、高收益?zhèn)?、私募股?quán)基金等收益均為負。

2

高通脹階段

通常用CPI（居民消費價格指數(shù)）來衡量通脹率，把通脹分成低通脹（CPI≤2%）、中通脹(2%≤CPI≤5%)、高通脹(CPI≥5%)三個階段，在高通脹時黃金最具投資價值。

06

第六大范式轉(zhuǎn)變

從新錢到舊錢

富不過三代是財富傳承的魔咒，也是不同文化、不同國家中存在的普遍現(xiàn)象。麥肯錫的研究報告顯示，全球家族企業(yè)的平均壽命只有24年，其中只有約30%的家族企業(yè)可以傳到第二代，能夠傳至第三代的家族企業(yè)數(shù)量不足總量的13%，只有5%的家族企業(yè)在三代以后還能夠繼續(xù)為股東創(chuàng)造價值。對于企業(yè)而言，基業(yè)長青是小概率事件。

企業(yè)傳承要面臨很大的挑戰(zhàn)，在企業(yè)交接過程中也會面臨復雜的關(guān)系，學術(shù)上稱之為“三環(huán)理論”，三環(huán)疊加在一起具備7種可能性。

1	家族成員不擁有企業(yè)管理權(quán)或所有權(quán)
2	非家族成員股東
3	非家族成員員工
4	家族股東但不參與管理
5	非家族股東且參與企業(yè)管理
6	家族成員參與管理但不持股
7	家族股東且參與企業(yè)管理

不同的人具有不同的目標，不同的目標決定了不同的決策，不同的決策造成了不同的利益相關(guān)者之間的利益沖突和矛盾。作為家族企業(yè)的掌門人，需要關(guān)注的是架構(gòu)搭建，而非具體操作，就像搭建大樓一樣，要實現(xiàn)家族企業(yè)的傳承，首先要做的事情是打好地基。

據(jù)統(tǒng)計，60%的二代并不想接班，既然二代對家族企業(yè)不感興趣，那么一代將企業(yè)賣掉后把財富傳承給二代，讓二代管錢是不是更容易？事實并非如此，在財富傳遞的過程中存在很多風險：

宏觀風險

政策風險、法律風險、稅務(wù)風險

企業(yè)風險

股東的連帶責任風險、債務(wù)風險、代持風險

家庭風險

婚姻風險、繼承風險

個人風險

意外風險、揮霍風險

西方的財富擁有者掌握的是“老錢”，而中國的財富擁有者掌握的還只是“新錢”，在財富從新變老的過程中人們摸索出了一系列風險防范工具，比如遺囑、婚前協(xié)議、代持協(xié)議、信托、保險、海外稅務(wù)身份的規(guī)劃、海外控股架構(gòu)的搭建、慈善公益基金、家族辦公室等。這些工具的核心是隔離，即隔離各式各樣的風險。家族辦公室是家族財富管理的最高形態(tài)，它幫助家族在沒有利益沖突的安全環(huán)境中更好地完成財富管理目標、實現(xiàn)家族治理和傳承、守護家族的理念和夢想。

總結(jié)

什么是財富管理？它是指通過長期的合理規(guī)劃，利用現(xiàn)代金融工具，讓不平滑的現(xiàn)金流變得平滑，把未來的不確定性變成確定。借助科學的財富管理，我們不僅可以創(chuàng)造財富、保全財富，還能傳承財富，做到富過三代，成為人生的贏家。

中國財富管理行業(yè)六大范式轉(zhuǎn)變

從產(chǎn)品到配置

從業(yè)余到專業(yè)

從隨意到規(guī)劃

從境內(nèi)到海外

從傳統(tǒng)到另類

從新錢到舊錢

（作者為中歐國際工商學院金融與會計學教授芮萌）