三季度，滬深300指數(shù)下跌6.85%，季度初成為整個季度的高點(diǎn)，隨后出現(xiàn)高達(dá)11%的回調(diào)；另一方面，雖然權(quán)重藍(lán)籌走勢低迷，但是市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍然非常明顯。隨著公募基金三季度數(shù)據(jù)的出爐，基金經(jīng)理們的調(diào)倉動作和關(guān)注重點(diǎn)也浮出水面。那么公募基金的抱團(tuán)行為是否在開始松動，基金經(jīng)理們看好的方向在哪里？

由于公募基金在持續(xù)擴(kuò)容，與一年前相比在規(guī)模和數(shù)量上有顯著增長，本季度我們增加了研究樣本，基金數(shù)量從655只增加到1,192只，入選條件仍然不變：規(guī)模超10億的主動管理的偏股型基金。（每只基金的前10大重倉股，相當(dāng)于10票，總共11,920票）以下是數(shù)據(jù)的解析。

概覽：抱團(tuán)緩解，而非動搖

三季度入選1,192只基金十大重倉股的股票有1,090只，比一季度的1,023只增加了6.5%，自2021年初起，公募重倉股的數(shù)量保持上升趨勢；總持倉市值2.36萬億，比二季度的2.59萬億下降8.9%。入選基金重倉股次數(shù)最多的前20只股票，在三季度總共獲得11,920票中的3,262票，比二季度的3,553票減少8.2%，延續(xù)了自2021年1季度起的下降趨勢。把以上十億級別基金加起來作為一個投資組合的話，可以看到持股數(shù)量在增加，并且重倉股總體權(quán)重在下降，組合變得更分散，基金經(jīng)理們的分歧在加大。

行業(yè)分布上，按申萬一級行業(yè)分類統(tǒng)計，三季度重倉股的11,920票中，前5大行業(yè)得票總計6,712票，占總票數(shù)的56.3%，比二季度的6,610票明顯增加。三季度的前5大行業(yè)仍然是醫(yī)藥生物、電子、食品飲料、電氣設(shè)備、化工。按持倉市值統(tǒng)計，前5大行業(yè)持倉市值1.45萬億，占總持倉市值的61.2%，與二季度的61.8%基本持平。

從上述數(shù)據(jù)看，2021年前三個季度公募基金在重倉個股上一直趨于分散，但在重倉行業(yè)上有穩(wěn)定的共識：高景氣度的醫(yī)藥、科技賽道以及高確定性的消費(fèi)賽道是重中之重，賽道抱團(tuán)不會輕易改變。

從最受追捧的前20大公募重倉股看，二季度的前20大重倉股，有7個在三季度得票數(shù)跌出前20大，這樣的調(diào)整幅度是近5個季度最大的，顯示出三季度基金經(jīng)理調(diào)倉力度加大。機(jī)構(gòu)共識減弱，也是三季度滬深300指數(shù)走勢艱難的部份原因。

市值分布：小市值股票開始得到重視

2020年極致公募基金抱團(tuán)格局的形成，體現(xiàn)在季報持倉數(shù)據(jù)里就是超大盤股票數(shù)量在公募重倉股中占比持續(xù)上升，而小盤股票數(shù)量占比持續(xù)下降，而本期三季報數(shù)據(jù)反映出來的是2021年年中以來上述趨勢正在逆轉(zhuǎn)。三季度，年內(nèi)跌幅較大的“茅指數(shù)”出現(xiàn)一波較為有力的反彈，引發(fā)抱團(tuán)藍(lán)籌回歸的憧憬，但從季度末的公募重倉股數(shù)據(jù)看，市場風(fēng)格切換的過程很可能比預(yù)期更漫長。

圖2：公募基金重倉股市值分布

估值分布：低估值板塊關(guān)注度持續(xù)上升

三季度公募重倉股的估值數(shù)據(jù)顯示，無論從是市盈率還是市凈率的視角，最低估值的一檔得票數(shù)都在穩(wěn)定增加，而估值最貴的股票一直無法重現(xiàn)2020年下半年被熱情追逐的景況。從這個角度看，公募基金經(jīng)理的抱團(tuán)在最近4個季度持續(xù)趨于謹(jǐn)慎和理性。

圖3：公募基金重倉股市盈率分布

圖4：公募基金重倉股市凈率分布

展望未來，如果公募基金經(jīng)理的投資組合整體估值繼續(xù)下降，則公募基金甚至寬基藍(lán)籌指數(shù)的安全邊際繼進(jìn)一步拓寬，吸引力繼續(xù)上升。但是考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于明顯的滯脹周期中，這樣的變化可能也反映了基金經(jīng)理邊際上偏向防御的思路。

盈利能力分布：投資組合ROE略有下降

三季度，公募基金重倉股在ROE水平分布上，出現(xiàn)了高盈利組別占比下降，低盈利特別是虧損組別占比上升的情況。這是我們不愿意看到的變化，結(jié)合當(dāng)下滯脹的環(huán)境和全球主要央行可能開始收緊流動性的前景，我們認(rèn)為投資者在未來一兩個季度應(yīng)當(dāng)多一分謹(jǐn)慎。

圖5：公募基金重倉股ROE分布

調(diào)倉股票統(tǒng)計：抱團(tuán)并未動搖

三季度1,190只公募重倉股名單里，有253只股票是在二季度的基礎(chǔ)上新增的，同時，二季度1,023只公募重倉股中，有183只被排除在了三季度的重倉股名單之外，即是被基金經(jīng)理減倉或者清倉了。三季度基金經(jīng)理們沒有繼續(xù)維持二季度的保守調(diào)倉操作，明顯減持了估值偏低的股票，大幅度增持了80倍以上極高估值的板塊，數(shù)據(jù)如下：

圖6：公募基金二季度新增與減倉重倉股估值分布

另一方面，從以下調(diào)倉股的市值分布可以看到，基金經(jīng)理們在三季度非常偏好市值在100億到200億之間的股票，并且100億市值以下的股票得到了最多的關(guān)注。

圖7：公募基金二季度新增與減倉重倉股市值分布

基金經(jīng)理們在三季度的調(diào)倉，無論增持還是減倉，主要集中在500億市值以下的股票，還是維持核心資產(chǎn)作為底倉、小市值股票做戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的格局。這個季度的調(diào)倉最明顯的特點(diǎn)是新增更多200億以下市值股票，邊際上風(fēng)格更為進(jìn)取。

結(jié)論與建議

總體上，本期公募重倉股數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些新情況，可能是短期擾動，也可能是新的抱團(tuán)共識正在形成，需要觀察更多時間和數(shù)據(jù)，這也使得四季度和明年一季度季報數(shù)據(jù)變得更加值得關(guān)注。本期結(jié)論總結(jié)如下：

基金經(jīng)理仍然固守高景氣度和高確定性的賽道，不同的是三季度調(diào)倉力度比以往更大，個股層面的共識在降低。

市盈率低于10倍的低估值股票繼續(xù)得到關(guān)注，得票率比2020年同期大漲50%。

對比上個季度，三季度重倉股數(shù)據(jù)反映出基金經(jīng)理們調(diào)倉思路更為激進(jìn)，不僅容忍更多低ROE的股票成為重倉股，邊際上更是明顯偏好200億以下市值的小盤股。

公募投資組合更加激進(jìn)，并且考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)處于對股票投資較為不利的滯脹周期，投資者需要多一分謹(jǐn)慎，并且做好長期持有的計劃。

（作者為中歐國際工商學(xué)院金融與會計學(xué)教授）